東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
通威股份(600438)
19年公司業績26.35億元，同比增長30.51%：公司發佈2019年年報，報告期內實現營業收入375.55億元，同比增長36.39%；實現利潤總額31.52億元，同比增長31.40%；實現歸屬母公司淨利潤26.35億元，同比增長30.51%，對應EPS為0.68元。其中2019Q4，實現營業收入95.3億元，同比增長55.00%，環比下降19.92%；實現歸屬母公司淨利潤3.92億元，同比增長9.07%，環比下降50.59%。Q4對應EPS為0.1元。2019年毛利率為18.69%，同比下降0.22pct，Q4毛利率16.83%，同比下降2.38pct，環比上升1.15pct；2019年歸母淨利率為7.02%，同比下降0.32pct，Q4歸母淨利率4.11%，同比下降1.73pct，環比下降2.55pct。收入和利潤增長總體符合預期。
20Q1公司業績3.44億元，同比下降29.79%：20Q1，實現營業收入78.25億元，同比增長26.85%，環比下降17.89%；實現歸屬母公司淨利潤3.44億元，同比下降29.79%，環比下降12.02%。20Q1對應EPS為0.08元。20Q1毛利率為16.97%，同比下降5.28pct，環比上升0.14pct；20Q1歸母淨利率為4.40%，同比下降3.55pct，環比上升0.29pct。
定增60億助力15GW電池項目：4月20日晚，公司發佈定增預案，擬向不超過35名特定對象發行不超過8.58億股股份，募資總額不超過60億元，募集資金用於年產7.5GW高效晶硅太陽能電池智能工廠項目（眉山二期）項目、年產7.5GW高效晶硅太陽能電池智能互聯工廠項目（金堂一期）以及補充流動資金。本次定增有望進一步鞏固公司在全球太陽能電池行業的領先地位，增強可持續發展能力，同時降低公司資產負債率，增強公司抗風險能力。
硅料成本優勢顯著，行業底部已現：2019年硅料銷量6.4萬噸，同比增長233%，基本滿產滿銷。全年平均生產成本4.3萬元/噸，在市場價格同比下降30%-40%的情況下，實現毛利率24.5%，同比下降8.7個百分點，對應淨利為3.8億元。20年Q1硅料產量2.3萬噸，銷量2.1萬噸，淨利潤2.4億。目前硅料價格處於許多海外廠商現金成本線，韓華化學確認關閉1.5萬噸硅料產能，OCI已於2月20日關停群山工廠5.2萬噸產能，而瓦克美國5萬噸硅料產能已連續2個季度虧現金（扣除3季度保險賠償），業內消息瓦克20年上半年也有關停計劃，硅料價格底部已現。2020年~2021年是硅料新產能投放的真空期，2020年硅料僅東方希望新增3萬噸，同時海外預計退出約10萬噸，從17年開始的行業擴張暫告一段落。形成新疆、內蒙的協鑫、大全、特變、東方希望、通威等五家寡頭壟斷格局。而疫情影響下，近期硅料價格仍在下探，將加速高成本產能的出清，有利於需求修復後價格回升。
電池銷量迅速增長，價格調整已深：2019年電池銷量13.33GW，同比增長106.92%，產能利用率達114%。其中單晶電池10GW，同比增長233.3%，多晶電池3.3GW，同比增長11%。平均非硅成本為0.23元/W，單晶Perc毛利率22.5%，多晶電池片毛利率18.9%，對應電池板塊整體淨利潤13.7億元，同比增長60%+。2020Q1電池片淨利潤7000萬+，出貨3GW左右。全行業單晶PERC電池價格從年初0.97元/W調整至0.80元/W，跌幅近20%，調整已深。我們認為當前時點，電池片盈利底部已現，後續電池片盈利能力有望企穩回升：（1）PERC產能擴張高峰已過，受低盈利及疫情影響，目前行業擴產計劃均有不同程度的滯後；（2）電池片折舊成本佔比僅3~4%，現金成本與生產成本差異極小同時電池片自動化程度高，開關產線較容易，因此一旦淨利潤開始虧損，產能出清相對較易；（3）電池片行業集中度提升，近年來，隨著龍頭企業的持續擴產，電池片行業集中度逐步提升，2019年CR10提升至58%左右的水平，雖相較於硅料、硅片、組件等環節仍較低，但一直在穩步提升，龍頭企業定價權愈加增強。
盈利預測與投資評級：我們預計公司20-22年業績為：26.55、38.36、51.12億元，同比+0.8%、+44.5%、33.3%，對應EPS為0.62、0.89、1.19元。目標價15.5元，對應20年25倍PE，維持“買入”評級。
風險提示：政策不達預期，競爭加劇等
