公司2019年收入33.1億元，同比+43%，歸母淨利潤3.54億，同比+32%，扣非淨利潤3.47億，同比+137%，估算剔除檢測中心並表，收入同比+29%，扣非利潤同比+118%，19Q4收入10.1億，同比+40%，19Q4歸母淨利潤1.04億，同比+125%，位於業績預告中值偏上。2019年經營性現金流淨流入4.2億元，大幅改善（18年-0.98億）。公司是我國混凝土外加劑龍頭，研發、服務及產業鏈一體化優勢明顯，19年4月底收購江蘇建工檢測龍頭，客戶協同效應逐步顯現。調整20/21/22年EPS至1.47/1.81/2.24元，目標價23.50-26.40元/股（16-18x 2020目標PE）。
外加劑銷量快速增長，毛利率大幅提升。公司19年高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料收入分別為23.3/2.8/3.7億，同比+28%/14%/51%，因銷量同比分別+28%/12%/62%，外加劑毛利率同比+8.8pct至38.4%，其中高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料毛利率分別同比+10.5/3.6/0.2pct。減水劑毛利率大幅提升因原材料質量變差，對減水劑性能要求提升，蘇博特的研發和技術服務優勢凸顯，19年公司環氧乙烷/工業萘採購價分別同比-22.5%/-10.7%，但高性能/高效減水劑價格基本維持穩定。目前供給端母液合成環節按化工入園管理，下游商混行業逐步整合，受益行業供需格局持續改善，我們預計未來高利潤率可維持。
銷售費用率拖累淨利率，現金流大幅優化。公司19年4月底收購檢測中心，檢測中心19年並表收入3.1億元，毛利率38.4%，19年公司綜合毛利率45.4%，同比+8.1pct，但由於公司銷售費用率同比提升3pct至17.7%，因薪酬支出及業務推廣費用大幅增加，最終扣非淨利率同比提升4.2pct至10.5%（2018年公司有一次性拆遷補償款1.24億元，計入營業外收入）。19年實現經營性現金流流入4.2億元，其中檢測中心並表貢獻1.3億元，預計外加劑業務實現2.9億經營性現金流流入，大幅改善，主要因加大和上游供應商的票據結算，19年付現比同比降低21pct，受益公司重視應收賬款管控，並表檢測業務收現比高，收現比同比提升8pct。️
*風險提示：股市有風險，入市需謹慎
