近期，不少業內人士和專業媒體與北京華興萬邦管理諮詢有限公司的分析師交流，共同探討新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情以及世界經濟不確定性給半導體行業帶來的影響，尋求快速、創新發展的道路。
與海外的同行相比，包括各級政府、產業資本和民眾等整個社會為我國半導體行業提供了大量海外企業無法獲得的資源，一個明顯的反映就是A股上市半導體企業的高市值和高市盈率。國內半導體企業應該抓住機遇走出進口替代的階段，將自主創新的有機增長和產業整合的跨越式發展相結合，快速成為高質量的世界級玩家。
快速發展的中國半導體產業
2014年6月，國務院頒佈了《國家集成電路產業發展推進綱要》，明確提出集成電路產業是信息技術產業的核心，是支撐經濟社會發展和保障國家安全的戰略性、基礎性和先導性產業，當前和今後一段時期是我國集成電路產業發展的重要戰略機遇期和攻堅期，國家將依據需求牽引、創新驅動、軟硬結合、重點突破和開放發展等原則加快推進我國集成電路產業發展。
圖1 工信部公佈的2018年12月以來電子器件行業增加值和出口交貨值分月增速（%）
自《綱要》頒佈以來，隨著相關政策的落實和國家集成電路產業投資基金（簡稱大基金）的成立，我國集成電路產業得到了快速的發展。據中國半導體行業協會統計，2019年中國集成電路產業銷售額為7562.3億元，同比增長15.8%。其中，設計業銷售額為3063.5億元，同比增長21.6%；製造業銷售額為2149.1億元，同比增長18.2%；封裝測試業銷售額2349.7億元，同比增長7.1%。
這個成績是在2019年全球半導體產業處於負增長的情況下取得的，因而更顯難能可貴。根據WSTS統計，2019年全球半導體市場銷售額4121億美元，同比下降了12.1%。同時，根據海關統計，2019年中國進口集成電路4451.3億塊，同比增長6.6%；進口金額3055.5億美元，同比下降2.1%。出口集成電路2187億塊，同比增長0.7%；出口金額1015.8億美元，同比增長20%。
必須打高市值和高市盈率的主意
有了國家大力支持的底氣和業內許多企業的努力，再加上各路資金的追捧，我國半導體產業才實現了持續高速增長，也形成了高增長、高估值/市值和高市盈率的行業特徵。（由於需要提及市值和市盈率數據，華興萬邦在此聲明：本文為產業分析文章，引用上市公司公開數據的目的是用於產業分析，不構成任何投資建議。）
為了更清晰地比較市值與市盈率，華興萬邦統計了國內外相關半導體公司（以集成電路設計企業為主）一季度末（3月31日）的收盤市值和市盈率。從本文附表發現，瀾起科技、匯頂科技、卓勝微、兆易創新、樂鑫科技、北京君正、韋爾股份、紫光國微和國科微九家集成電路設計公司的總市值達到了5345.01億元，基本與高通（Qualcomm）在當日的市值（5474.15億元）相當。
從統計表格來計算，這九家A股集成電路設計企業的2019年合計營業收入為318.27億元，而高通2019財年的營業收入為1725.61億元；同期九家A股集成電路設計企業的合計淨利潤為57.38億元，而高通2019財年的淨利潤為310.53億元。可以看到在市值相近的情況下，高通的營收和淨利是九家A股集成電路設計企業的五倍以上。
3月31日高通的動態市盈率為19.22倍，而同日A股九家芯片設計公司算術動態市盈率為93.15倍。
圖2 反映美國半導體行業熱度的費城半導體指數（過去52周）
除了與高通的整體對比，本文附表還提供了一些國內集成電路設計企業與其在納斯達克上市的國際同行19年度（財年）財務數據及3月31日收盤市值的對比，比如匯頂科技與國際領先的人機界面芯片企業Synaptics的對比，卓勝微與國際領先射頻芯片廠商Skyworks和Qorvo的對比，兆易創新與同樣提供NOR閃存和MCU的Cypress的對比……
通過對比大家可以發現，儘管在納斯達克上市的這些芯片企業的確比我們A股的同行銷售收入高，而且很多還是不同領域的事實領導性企業，但是處於高速增長的A股集成電路設計企業的營收和利潤增長率更高，動態市盈率也遠高於他們的同行，因而可以說A股的集成電路設計企業遠比他們的同行更具有籌資能力。
在相似毛利率的情況下，國內芯片企業的盈利能力更高，其中一個主要原因是美國的人力成本太高，整體成本居高不下；第二個主要原因是芯片企業近年來都可以獲得不少政府補助，如瀾起科技在2019年獲得了政府補助7836萬元，成為公司的其他收益，並計入經營性利潤。
同時，靠業務的有機增長來保持利潤的高速增長充滿挑戰，一是疫情帶來的全球經濟動盪和供應鏈變遷，使集成電路產品的應用市場充滿了不確定性；二是降成本是系統廠商對芯片供應商永恆的要求；第三，價格戰是國內同行競爭的基本手段，諸如藍牙、Wi-Fi、TWS耳機和MEMS麥克風等熱門的、標準化的細分芯片市場都有數家到數十家國內同行在赤膊相拼。
併購推動快速地“從1到N”?
對於半導體產業和企業而言，高市盈率意味著更高的籌資能力，而與海外同行的巨大市盈率差距可以成為一種快速擴大規模、獲得技術和提升市值的手段。以動態市值超過300倍（4月17日）的韋爾股份為例，該公司的淨利潤增加1億元利潤，可為它帶來超過300億的市值增加，如果進行定向增發或者配售等再融資，可以融來超過200億元的資金。
如果用這200多億元的資金去海外收購半導體企業，在對方25-30倍的市盈率基礎上再溢價50%以上，就有可能獲得對方董事會的同意。也就是如果以45倍的市盈率去收購一家芯片企業，200億元可以買到淨利潤約為4.5億元的海外半導體公司，而這4.5億元的淨利潤又可能為A股上市公司帶來上千億元的市值。
圖3 近年來全球技術領域內百億美元級併購案
對於許多歐美一流的公司，如果整個公司或某個部門的毛利率低於30%就很難盈利，這時候董事會就會考慮將其賣掉。中資購買了這些公司或部門之後，則可以提升盈利能力，其中的手段包括解僱多位為應對在當地上市要求而必須配備的高管甚至CEO，同時無需單獨的審計和法務等需求，每年可以節省以千萬美元計的費用。
此外，把海外銷售收入和研發工作部分甚至整體轉移到中國，不僅可以獲得稅收優惠和降低綜合費用，還可以獲得政府補貼增加利潤。因此，即使是被歐美企業視為雞肋的低毛利業務，仍然可以讓中資企業短期內“獲益匪淺”。
大家可以從收購豪威科技的韋爾股份年報中看到這些操作的影子，收購豪威科技使韋爾股份從一家以分銷業務為主的公司轉為了集成電路設計企業，不僅營業收入跨過百億元大關，而且進入了CMOS圖像傳感器行業。從發展產業的意義上講，韋爾股份的收購是成功的，是值得深入分析的案例。
最經典的是，韋爾股份2019年4.66億元的利潤撐起了其1400多億元的市值。韋爾股份用了一套組合拳：第一招是2019年利潤的高增長，也就是豪威科技等標的公司在2018年僅給上市公司貢獻微薄的追溯利潤，同時其追溯營業收入增長率遠低於追溯淨利潤增長率，所以大家可以參考我們前面提到的與併購配套的增利方法。
第二招是在發佈2019年業績後，隨即宣佈了對Synaptics的觸控與顯示驅動（TDDI）產品亞洲業務的收購，由此可見連續收購多麼重要。預計第三招就是在疫情肆虐的市況下，利潤增長亮眼的2020年一季度季報；這個可以做到，因為韋爾股份2019年的利潤基數低，全年利潤比匯頂科技去年一季度的淨利潤高不了多少。
併購還是回購？
請大家注意，我們在這裡說的高市盈率和高市值是A股上市企業，而非同樣享受國家大力支持政策的所有中國半導體企業，這是因為還有多家內地半導體企業在香港上市或者間接上市。目前，比較活躍和有行業影響力的包括中芯國際（00981.HK）、華虹半導體（01347.HK）、中電華大科技（00085.HK）和上海復旦（01385.HK）。
相對於A股上市的半導體企業，港股上的國內半導體企業市值和市盈率實在是太低了。如中芯國際2019年的營業收入高達220.61億元，利潤也達到了11.26 億元，可謂是中國規模第一的半導體企業，但是它在3月31日的市值和動態市盈率分別為569.32億元和34.23倍， 實在無法與國內的幾支千億市值股票同日而語。
又如全資持有國內最大安全芯片和智能卡芯片設計企業北京中電華大電子設計有限公司的中電華大科技，其2019年營業收入達到了15.42億元，淨利潤達到1.44億元，同比增長35%。而必須【捂臉】【捂臉】【捂臉】的是：這家公司在3月31日的市值僅為8.95億元，動態市盈率僅為8.78倍；其營收和淨利潤是A股上市的國科微的將近三倍，而國科微的市值是中電華大科技的7倍。
中電華大電子在國內的同行，如紫光國微在3月31日的收盤市值超過300億元，紫光國微2019年的營業收入和淨利潤分別為34.35億元和4.05億元。當然，市值和市盈率的對比僅僅是觀察發展的一個方面，兩家公司過去幾年的綜合發展對比也揭示了A股和港股在看待和支持集成電路設計企業上的差距，可以帶給大家很多思考。
華大電子是國內智能卡和安全芯片行業的領頭羊，其產品應用於5G通信、銀行卡、汽車和物聯網安全等領域。數年前，華大的營業收入比紫光國微的前身同方微電子高出許多，而今天紫光國微的營業收入和淨利潤已經超過華大電子，市值更是比華大高出超過30倍。除了在智能卡芯片市場中的有機增長，紫光國微通過A股的籌資去併購深圳國微和法國智能卡產業鏈企業Linxens等舉措使其獲得快速的發展。
中電華大科技旗下的全資子公司華大電子的前身是國內第一家純集成電路設計單位機電部北京集成電路設計中心，後來合併了國家909工程建立的南北兩家華虹集成電路設計公司。從華大電子的網站可以看到：華大電子不僅是多項國家標準的聯合制定者，而且年銷售芯片十多億顆，同時還累計申請專利1250項，並獲授權472項。
圖4 春季前後多空雙方圍繞中芯國際展開血戰，日最高成交金額超過40億港元
但是港股就是港股，儘管春節前後南下中資與本港資金及外資圍繞中芯國際，發生了每天交易數億股和數十億港元交易金額的“香江血戰”，但是這幾家內地半導體企業現在的市值較前期都大幅回落。而中電華大科技，儘管持有處於行業頭部的、又涉及國家信息安全、金融安全和密碼產業的芯片設計企業，在宣佈淨利潤增長35%後，至今成交稀疏、市值低於10億元人民幣不免讓人唏噓。
上海復旦已經啟動了回A股科創板的步伐，而其他幾家公司下一步的打算暫未公開，但是非常清晰的是：久居港股，在同行利用A股的支持開始新一輪產業整合來求得快速發展之際，必然會錯失諸多大好機會。在港股與A股存在巨大市值差距的前提下，國內產業資本與其持幣尋找歐美嚴防死守剩下的標的企業，不如去幫助港股上的頭部半導體企業迴歸A股。
結語
A股半導體公司的高市值和高市盈率是否有泡沫不是本文討論的話題，但是這可以是A股上市半導體企業的一項巨大優勢，他們可以增發股票，用現金和股票去收購海外同行和產業生態企業，從而在實現快速發展的同時繼續保持高市值和高市盈率。
當然，目前美國對中國資本嚴防死守為這種模式帶來了困難。國內投資人與華興萬邦率先介紹給中國市場的幾家美國半導體公司都商談過收購或者投資，但是最終都被美國外資投資委員會（CFIUS）否決，收購美國半導體資產的步伐或將被大幅度減緩。不過，如果重點是先做大產業規模和進入新市場，倒是可以學習韋爾股份放棄Synaptics在硅谷的核心資產和研發資源，僅僅收購其亞洲業務的模式。
圖5 1月1日《密碼法》開始實施，諸如華大電子和紫光國微等密碼芯片企業將收益
此外，是否應該利用當下國內企業的市值、市盈率和產業資本優勢，加緊對日韓、歐洲、以色列、臺灣地區企業和香港上市內地企業的收購呢？尤其是這些國家和地區的許多具有獨創性技術的企業。國內企業對華興萬邦介紹到中國來的一家歐洲半導體公司的投資就非常成功，近期新產品不斷，且與中國客戶和夥伴的合作不斷在推進。
不過，收購僅僅是開始，其後的業務整合和文化整合才是一個非常具有挑戰性的過程，而且涉及新公司治理與團隊穩定、技術融合與轉移、駐在國政府與公共關係、企業文化等諸多方面，國內投資人應該有一個完整的計劃；同時，關注這些收購事宜的國內媒體和公眾也要全面瞭解和更具耐心，不要動不動就發出“XYZ還是中國公司嗎？”的質問，最終我們自己去堵上了中資海外併購的大門。
現在在香港上市的內地半導體企業市值和市盈率全球最低，同時理論上大家都有回到A股的慾望；其中多家並不像歐美公司願意賣掉的低毛利部門一樣，而是國內甚至全球細分行業的領頭羊，因此他們有可能是比歐美企業半導體企業還好的併購或者重組的對象，在新的一輪產業整合中值得關注。
最後做一個廣告：視全球疫情發展，華興萬邦或將於今年年底在歐洲和以色列舉辦半導體產業交流活動，歡迎國內業界同仁關注。
附表：國內外部分芯片設計/半導體企業2019年業績與Q1季末資本市場表現
*3月31日匯率：美元人民幣中間價為7.08，港幣人民幣中間價為0.91。
**3月31日動態市盈率來源：美股來自納斯達克網站，A股和港股來自東方財富網。
***3月31日的九家A股芯片設計企業算術動態市盈率為各家企業當日市值總和除以2019年淨利潤總和。
華興萬邦在此聲明：本文為產業分析文章，引用上市公司公開數據的目的是用於產業分析，不構成任何投資建議。
