財報拆解明陽智能！
中午吃飯時，腦子裡突然想起之前的一個疑問——明陽智能2020年中報顯示，預收款和預付款雙雙大幅。
也就是收到大量客戶訂金的同時，明陽還向供應商支付了大量的訂金。這是否說明明陽缺乏真正的核心技術，上游供應商才是最大的贏家呢？
解答這個問題也挺簡單，只需通過公司產品毛利率和原材料在生產成本中的佔比推算原材料佔營收比例（下文簡稱原材料佔比），在此基礎上比對預付款與預收款比例（下文統稱預付預收比）就好了。
好像有點繞。
簡單說，如果預付預收比例大於原材料佔比，那就說明上游供應商更有話語權，產業鏈中真正能吃到肉的是上游廠商。反之就是明陽更有話語權。
那麼我們來看看。
2019年，在生產成本中，原材料所佔比例是94.45%，而公司的毛利率是22.66%。也就是說公司原材料佔比為73.05%。
但我們通過上圖得知，2019年明陽的預付預收比僅為17%。
這說明，在行業需求爆發時，明陽收到客戶支付的訂金，遠遠大於明陽支付給供應商的訂金。
這種時候往往更能檢驗公司成色。因為需求變大後，整個產業鏈供給都會變得緊張，真正掌握話語權的公司，才配佔據更多資源。
從預付款和預收款的角度看，產業鏈中的利潤沉澱環節，依然在明陽。
無獨有偶，再結合應收應付比例看一下。
這一比例是應收賬款與應付賬款的比例，也就是別家欠明陽的貨款與明陽欠別家貨款的比例。
2019年這一比例是63%，相當於客戶欠明陽的貨款是63億，明陽欠供應商的貨款是100億。
從這一角度看，明陽在行業中的優勢地位還是很顯眼。
我們再順著時間線看一看。
2014年開始，明陽的應收款變好，此後在2018年有一次惡化。
這也和風電行業發展以及宏觀經濟相契合。從2013年開始，風電行業受到政策扶持力度加大，行業回暖。2018年則是宏觀層面一次比較全面的衝擊。
2008年明陽的預付款遠大於預收款，是一個艱難的年份。2010年，應收應付、預收預付指標都在變壞，看來當年公司面臨了一次比較大的考驗。
從上述兩方面數據來看，公司從2014年開始時來運轉，在行業中真正有了話語權。
公司有足夠的話語權來分享利潤，這個問題算是解決了。
但我在看過公司歷年現金流時，又冒出來一個新疑問。
從2008年-2014年，公司最長的經營淨現金流持續流出記錄為4年。在2010年至2013年間，每年賣了東西，都還在貼錢。
如下圖。
投資現金流常年為負這個好說，因為要不停地進行資本開支，擴大生產規模。在龐大的資金需求下，由於經營淨現金流始終不行，於是籌資淨現金流持續走高，基本每年都在借錢。
這麼看可能還是不太明顯，我整理了一個2008年-2019年累計現金的圖。
這樣就清晰很多了。
資本開支越來越多，借入的錢也越來越多。而經營現金流，則是在2017年才終於轉正。
用比較好理解的方式來說。
從經營層面來講。隨著業務擴張，公司的利潤全變成了存貨、應收賬款，沒有現錢入賬。直到2017年，當年年底，賬上才見到了現錢。
從投資和籌資層面來講。隨著公司的擴張，固定資產（投資）越來越多；由於經營賺的錢不足以支撐公司擴張，於是持續借錢（籌資）買設備、買地皮，導致欠銀行的錢也越來越多。
這就是上圖所展示的東西。
緊接著，這裡又冒出了第三個問題，借的錢越來越多，公司會不會不堪重負呢？
我們來看看從2007年至2019年公司的負債情況。
負債其實分為兩種。
一種是有息負債，即要產生利息的負債，比銀行借款。有息負債佔總資產的比例就是有息負債率。
另一種是無息負債，比如客戶支付的訂金，這個錢公司可以隨意使用，不用付利息。
有息負債和無息負債加總，就是總負債。總負債和總資產的比例，是資產負債率。
上圖可以看出，公司的負債和有息負債一路攀升。
但就近6年來看，公司資產負債率一直維持在80%左右。而有息負債率始終圍繞40%波動，且最近3年呈現下滑勢態。也就是公司的實際財務負擔並不大，最近還在減輕。
把時間拉長，2008年-2019年，公司的的資產負債率依然維持在70%-80%，適當的負債能加快公司壯大，這是合理的。有息負債率始終維繫在40%左右，控制財務成本，避免把公司逼入死衚衕，之前那家洗衣粉不見了的公司，就是財務負擔把自己壓垮了。
這種財務管理還是相當有水平的。
我們再看看公司最近6年的運營成果吧。
2014年至2019年，公司經營淨現金利潤比整體較高。
這並非源於龐大的固定資產折舊，而是由於預收款和應付款大增、存貨減少所帶來的充沛現金流。
也就是倉庫裡存貨變成現金更快了，客戶付錢太踴躍了，導致賬上錢多了。
當然，存貨週轉率提升是有限度的，客戶預付款在本質上依然是債，由此帶來的現金流爆發固然可喜，但不太能持續。
真正能持續的是另外兩個指標。
扣非淨利潤與淨利潤比持續提高，說明利潤的持續性增強了。利潤中更多的組成來自於經營，而不是補助或者意外之財。
最近四年，運營成本率（銷售、管理、財務等非生產成本）也在下降。這應該是得益於規模優勢，以及商品暢銷。
都是比較健康的現象。
總結一下。
1.重資產行業的一個問題在於持續的資本開支，現金流的持續性依然面臨考驗，畢竟行業雖然成長空間巨大，但誰也不知道會不會一直保持景氣。
2.公司在產業鏈中擁有足夠的優勢，在行業景氣期，卻是可以分享利潤。
2017年之前的9年，公司總在賺錢，但年底帳上卻沒錢。這家公司的準確劃分是從2014年劃斷，2007年-2014年苦練內功，打造自身的技術優勢，拼搏行業地位。2014年-2019年，才開始創造利潤。
對於一家處於朝陽行業且自身保持增長的公司而言，連續多年借錢度日，也能有出頭之日。我之前一直很厭惡這種公司，現在來看，觀念似乎應該轉變一下了。
3.槓桿適度、保持底線，這家公司資產負債率和有息負債率的合理管控相當讓人滿意。
4.目前公司市值237.4億，2020年利潤應該在10億附近，估值湊合吧。這家公司最大的不確定性是風電在2021年即將面臨的新情況；最大的優勢是底子比較紮實。
