景氣下行業績下滑，長期成長路徑清晰。
萬華化學集團股份有限公司是一家全球化運營的化工新材料公司，是我國乃至全球知名的化工企業，2019 年《美國化學與工程新聞》全球化工企業 50 強中，萬華化學名列第 37 位。
世界化工50強
萬華化學是資本市場上備受關注的重點企業之一，公司於2001年在上交所上市，目前在 A 股市場的石油化工板塊，其市值僅次於中國石油和中國石化，全行業第三。
萬華化學前身是煙臺合成革廠，改革開放初期百廢待興，我國亟需合成革原料 MDI（二苯基甲烷二 異氰酸酯），經過艱難的談判，終於從日本 NPU（東曹前身）引進了國內第一條 MDI 生產線。經過技術消化後萬華進行了持續不斷的技術創新，MDI 技術穩定性越來越高、單套生產規模越來越大，目前已經成為全球最大的 MDI 生產商。
在建立公司在聚氨酯行業的優勢地位的同時，萬華不斷進行產業鏈的延伸，先後在丙烯及其下游產品、TDI、聚醚多元醇、特種胺和特種異氰酸酯、聚碳酸酯、SAP 等領域開發技術和建立產能。經過 40 年的發展，萬華已經成為全球最優秀的化工企業之一。
公司業務主要分為三大板塊：1）
聚氨酯業務：涵蓋 MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯產業集群；2）石化業務：丙烯及其下游的丙烯酸及酯、環氧丙烷，目前在建的乙烯及其下游 LLDPE 和環氧乙烷等； 3）功能化學品及材料業務：主要涵蓋聚碳酸酯、SAP、水性 PUD、PA 乳液、TPU、ADI 系列等。萬華的產品種類繁多，應用廣泛，其主要的下游應用包括生活家居、運動休閒、汽車交通、建築工 業和電子電器等。
萬華化學的主營業務
在生產領域，國內煙臺、寧波、珠海三大生產基地穩定運營；在海外，公司通過併購匈牙利BC公司擁有了自己的海外生產基地。在研發領域，煙臺、北京、寧波、上海等地的研發中心已逐漸成型，2017年北美技術中心在休斯敦正式投入使用。另外，萬華化學在歐洲、美國、日本等十餘個國家和地區均設有公司和辦事處。
目前全球範圍內擁有員工近15000人（含BC公司），近三分之一為外籍員工。
股權結構方面，公司是混合模式，由國資、外資、員工持股、投資公司、機構投資人等組成，最大的股東國豐投資是煙臺國資委控制的國有產（股）權的經營管理平臺，由煙臺國資委 100%擁有。其他股東還包括合成國際、中誠投資和中凱信等。其中中誠投資和中凱信為員工持股平臺。
萬華化學的股權結構
2019 年公司實現銷售收入 680.51 億元，同比下降 6.57%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤101.30 億元，同比下降 34.92%；每股收益 3.23 元。
2019 年末，公司資產總額 968.65 億元，同比增長 11.26%；歸屬母公司所有者權益 423.64億元，同比增長 11.34%；公司加權平均ROE 25.44%，同比減少 25.39 個百分點；每股淨資產 13.49 元，同比增長 11.30%；資產負債率 54.65%，同比增長 0.11 個百分點。
萬華化學的財務指標
細分來看，聚氨酯系列實現營收318.58億元，同比下降18.65%，毛利率41.34%，同比減少9.23個百分點；石化系列實現營收201.02億元，同比下降3.21%，毛利率11.15%，同比增加0.88個百分點；精細化工實現營收70.88億元，同比增長24.38%，毛利率25.63%，同比減少5.91個百分點。
分地區來看，公司海外營收301.17億元，佔比44.76%；毛利率21.46%，同比減少8.17個百分點。與國內營收相比，海外營收毛利率要低很多，相差12.28個百分點。
萬華化學的營收結構
MDI是公司起家產品和目前盈利最大的來源，MDI 主要用作聚氨酯材料的生產，其終 端應用包括建築保溫材料、塑膠地板、塑膠跑道、冰箱保溫層、汽車零部件、膠黏劑、密封劑、塗料和聚氨酯彈性體等。
全球 MDI 最大的市場是建築行業，佔比為 50%，其次是反應注射模塑、冰箱冷藏，佔比分別為 13%、12%。而中國是全球的家電製造大國，國內 MDI 應用中家用電器佔比最高為 45%，建築保溫份額小於家電市場，主要是因為我國目前的建築保溫材料市場比國外低端，EPS 系列產品佔據主流，但這些年聚氨酯保溫材料在快速取代 EPS 保溫材料。
考慮到以格力電器為代表的家電企業，2019年業績同比下滑，萬華化學聚氨酯板塊業績下滑也就不奇怪了。
MDI的應用領域
MDI的工業生產以光氣法為主。光氣是 MDI 原料之一，具有非常強的毒性和腐蝕性，因此技術複雜、生產要求苛刻，操作危險性大。全球只有萬華、科思創、陶氏杜邦和亨斯邁等幾個公司掌握該項技術，具有很高的技術壁壘。
萬華化學的競爭格局
2019年，公司併購了匈牙利BC公司，瑞典國際化工以及福建康乃爾，進一步強化了公司在MDI和聚氨酯領域內的競爭優勢。
產銷量方面，聚氨酯系列生產量268.24萬噸，同比增長16.37%；銷售量261.96萬噸，同比增長12.27%。結合營收來看，銷量增長12.27%，營收下滑18.65%，說明聚氨酯系列產品價格下跌明顯。
萬華化學的產銷量
研發投入方面，2019年，研發費用17.05億元，營收佔比2.51%，全部費用化；公司研發人員2348名，佔比15.25%。
萬華化學的研發投入
產能方面，MDI項目產能210萬噸/年，產能利用率85%。TDI項目55萬噸/年，產能利用率76%。
萬華化學的產能與開工情況
行業信息
2016 年開始到 2018 年上半年是化工行業景氣週期，行業內企業紛紛創下業績新 高。2019 年，全球主要經濟體經濟增速放緩，輕工、房地產、汽車等主要下游行業需 求增速放緩或下降，以及疊加上游產能擴張短期集中釋放等因素影響，化工行業整體 盈利能力下滑。
聚氨酯業務板塊
聚氨酯業務包括異氰酸酯和聚醚多元醇兩部分。
大宗異氰酸酯分為 MDI 和 TDI 兩類。2019 年，全球 MDI 市場需求約 740 萬噸，萬華全球市場份額、產能、產品質量行業領先；在中國市場，萬華的市場份額超過 40%，是行業領軍企業。
依託領先的光氣化技術和卓越運營優勢，煙臺工業園
30 萬噸/年 TDI 裝置順利投產，公司分別在煙臺、歐洲 BC 公司擁有 TDI 裝置產能，產能資源佈局更加合理，產品質量、一體化產業鏈競爭能力達到行業領先水平，成為全球主流的 TDI 製造商。
2019 年，公司完成了對 Chematur Technologies AB 100%股權和福建康乃爾聚氨酯有限責任公司的收購，進一步鞏固和提升了異氰酸酯行業的競爭優勢，有利於促進該行業健康有序良性發展。
聚醚多元醇是聚氨酯產業另一關鍵原料，與異氰酸酯有極強的協同效應，萬華目前已經發展成為中國市場領先的聚醚多元醇製造商。
價格方面，2019 年 MDI 的價格整體呈現先漲後跌，然後低位盤整的走勢。
國內聚合 MDI3、4 月份在需求的帶領下，價格由年初的 12000 元/噸迅速攀升到 18000 元/噸。5 月份，受行業新產能釋放以及中美貿易戰升級影響，供需失衡，市場 價格快速回落至 13000 元/噸。下半年，雖然國內需求壓力得到緩解，但市場價格基 本在 12500 元/噸上下波動。
國內純 MDI價格在一季度需求旺季迎來小幅上漲，價格維持在 23000 元/噸左右， 二季度初純 MDI 價格達到年內高點 24000 元/噸後，隨著行業新產能釋放以及貿易戰 影響，下游信心不足，市場價格快速下滑，6 月份價格跌破 19000 元/噸，隨後純 MDI 價格進入震盪整理期，價格在 18000～19000 元/噸之間盤整。至 12 月，純 MDI 價格 跌破 18000 元/噸。
石化業務板塊
石化業務目前主要發展 C3 和 C4 烯烴衍生物。國內丙烯需求巨大，2019 年表觀消 費量 3700 多萬噸，丙烯供應依然存在較大缺口，對外依存度較高。萬華擁有丙烯產 能 75 萬噸/年，依託技術創新優勢，在丙烯酸/丁醇/環氧丙烷等丙烯一級衍生物的基 礎上，向下發展具有獨特優勢的高吸水樹脂 SAP、新戊二醇 NPG、聚醚多元醇、MIBK、異佛爾酮等更為精細、附加值更高的產品，現已成為國內重要的丙烯及衍生物製造商。通過建設世界級 PO/MTBE 裝置，公司進入異丁烯及衍生物領域，該產業鏈自主研發的一部分產品將陸續產業化，比如正在自主研發的檸檬醛產業鏈。
2019 年，公司繼續推進與全球主流 LPG 供應商的戰略合作，從原料端降低風險， 保證了供應的穩定性；與戰略供應商簽訂造船協議，從運輸端提供物流保障；與下游 大客戶全面合作，從市場端鎖定客戶資源。
未來萬華將大力發展 C2 烯烴衍生物，正在建設的百萬噸乙烯產業鏈項目預計於 2020 年下半年建成。公司還將拓展更多的烯烴下游高附加值衍生產品，成為中國重要的烯烴及衍生物供應商。
價格方面，從 2019 年全年情況來看，公司石化產品價格與去年同期相比均有明顯下滑，這與原油價格同比大幅下跌趨勢基本一致。
2019 年度山東丙烯均價 7372 元/噸，與去年 同期相比下跌 13.43%；山東環氧丙烷均價 9853 元/噸，與去年同期相比下跌 16.28%； 山東丁醇均價 6475 元/噸，與去年同期相比下跌 12.78%；華東丙烯酸丁酯均價 8939 元/噸，與去年同期相比下跌 11.85%；NPG 華東進口加氫均價 9376 元/噸，與去年同 期相比下跌 25.37%；山東 MTBE 均價 5524 元/噸，與去年同期相比下跌 8.03%。
精細化學品及新材料業務板塊
近年來，公司在精細化學品及新材料板塊投入了大量的研發和營銷力量進行技術 和市場開發，2019 年該板塊相關產品均躋身行業前列。萬華是國際先進的 TPU 供應商， 產品廣泛應用於鞋材、線纜、汽車、電子及醫療等應用領域。萬華一期 8 萬噸/年 PMMA 項目一次性開車成功併產出合格產品。萬華是第一家擁有自主開發光氣化制 PC 技術的中國企業，打破了國外技術壟斷，為高端製造提供原料保障，公司已建成聚碳酸酯一期裝置，二期裝置將在 2020 年投產。
2019 年，萬華 25 萬噸/年高性能改性樹脂項目在四川省眉山市金象化工產業園順利開工。眉山基地，未來作為乙烯項目聚烯烴產品和 PC 樹脂向下遊延伸的重要支撐， 將在萬華向化工新材料行業戰略轉型的過程中發揮重要的作用。
精細化學品業務充分利用公司現有石化業務平臺，向下遊延伸，拓寬了產業鏈。發揮公司技術創新優勢，進一步向 TDI 加合物、MIBK 等領域進行拓展。
點評
通常來說，化工股具有較強的週期性，然而萬華化學卻通過自身的持續高速增長熨平了週期的波動。
2010-2018 年公司的營收年均複合增長率達到 26%，歸母淨利複合增長率 27%；公司總資產年均複合增長率為 25%，公司歸母所有者權益年均複合增長率為 24%。
萬華化學的複合增長率
而這個背後，卻是企業數十年來艱苦努力打下的基礎。
我在閱讀萬華化學發展歷程的時候，讀到了這樣一段話：
“萬華的 MDI 生產技術是從引進開始的，上世紀八十年代萬華從日本引進的 MDI 生產技術，這套技術 相當於歐美 60 年代的水平，物料消耗很大，產品質量很差，引進之後 10 年內沒有達產。萬華經過艱苦的技術消化和改進，終於在 1994 年達產 1 萬噸。”
萬華選擇了一條難走的路，但堅持走了下來，如今萬華第六代技術MDI單套產能可以做到 110 萬噸，而正在研發的第七代技術，其目標是單套產能達到 150 萬噸。
在業已形成並逐步加強的聚氨酯領域競爭優勢保護下，萬華化學開啟了化工領域的相關多元化發展道路。
目前來看，在精細化工和新材料這條道路上，萬華大概率會複製聚氨酯領域的成功，從而逐漸成長為世界級的化工龍頭企業。
