基本結論：
第一，三大實體部門7月末債務餘額同比增速全面低於前值，合併來看，實體部門7月末債務餘額同比增長11.1%，大幅低於前值11.5%。在方向上與我們之前的判斷一致，我們更願意相信這是政策主動引導的結果。在政策選擇上，我們維持之前的判斷，“現在問題的關鍵並不在於進一步刺激融資規模，而在於如何有效運用前期積累的信用創造（等待盈利底的形成）。”（詳見《量價背離，誰主沉浮——6月全社會債務數據綜述》，2019-7-16）我們並不認為，本輪實體部門加槓桿已經結束，從現有數據上看，四季度實體部門負債增速有望再創新高，但比6月末的水平高出的幅度將比較有限。我們仍維持之前有關“本輪實體部門負債增速底部確認在2018年11月”的判斷，領先經濟底1-2個季度。目前最新的擾動來自於8月初的年內第二次川普衝擊（第一次是5月初），其影響還有待觀察。
第二，具體來看，家庭部門負債增速大幅下行至16.5%，低於前值17.1%，再創2017年4月以來本輪下行週期的新低；其中中長期貸款餘額增速下降至17.2%，小幅低於前值17.5%，短期貸款餘額增速下降至14.8%，大幅低於前值15.9%。我們仍然傾向於判斷，家庭部門債務餘額增速未來會震盪下行，向名義GDP增速靠攏，對應房地產弱週期。
第三，政府部門負債增速在7月下降至13.4%，低於前值13.9%，與我們之前的判斷一致；從高頻數據上看，8月政府負債增速或繼續下降，除基數因素外，也和近期政策意圖轉變有關，但目前尚難言政策趨勢轉緊。
第四，非金融企業負債增速回落至7.8%，仍處於本輪上行週期的高位。最近兩個月（6、7月）PPI表現疲弱，不但同比增速連創新低，而且環比連續負增長；但從7月月內來看，工業品價格環比保持上升，顯示4、5月份的不利衝擊基本在6月底、7月初結束。我們之前預期的量升價跌、量主方向的情況正在逐步兌現。令人遺憾的是，8月初第二次川普衝擊（第一次是5月初）來襲，但從目前的情況看，第二次川普衝擊的影響明顯弱於第一次，樂觀一點，第二次川普衝擊的不利影響在8月中旬就已基本結束。8月PPI環比或能基本保持平穩，在經歷了年內兩次負向衝擊（第一次是4-5月、第二次是8月）後，盈利正在頑強的築底（減稅會帶來一些對沖），將有利於非金融企業正常融資需求的恢復。
第五，金融機構方面，還需後續數據驗證，目前基本判斷7月貨幣政策較6月邊際有所收緊，8月亦大概率不會較7月邊際放鬆。
第六，資產配置方面，在8月初的第二次川普衝擊之前，權益市場的底部溫和抬升，十債收益率亦橫盤震盪。隨後這種狀態被第二次川普衝擊打破，權益市場和十債收益率破位下跌，國內外恐慌情緒集中宣洩。不過，我們仍然對國內經濟保持樂觀，除了實體部門融資需求依舊較為堅挺外，我們將目前的情況與2015年底、2016年初的極差情景做了對比，目前盈利和經濟進一步走弱的空間已經很小，在第二次川普衝擊過後，我們相信通脹和風險偏好會轉向上升，十債收益率和權益市場中樞也將同步走升（詳見《全球經濟極差情景評估——兼評二季度貨幣政策執行報告》，2019-8-12）。
我們拆解的數據顯示，考慮非標後，三大實體部門7月末債務餘額同比增速全面低於前值，合併來看，實體部門7月末債務餘額同比增長11.1%，大幅低於前值11.5%。在方向上與我們之前的判斷一致，我們更願意相信這是政策主動引導的結果。在政策選擇上，我們維持之前的判斷，“現在問題的關鍵並不在於進一步刺激融資規模，而在於如何有效運用前期積累的信用創造（等待盈利底的形成）。”
具體來看，政府部門負債增速在7月下降至13.4%，低於前值13.9%，與我們之前的判斷一致；從高頻數據上看，8月政府負債增速或繼續下降，除基數因素外，也和近期政策意圖轉變有關，但目前尚難言政策趨勢轉緊。對於市場化程度較高的非金融企業而言，近期盈利表現堪憂。最近兩個月（6、7月）PPI表現疲弱，不但同比增速連創新低，而且環比連續負增長；但從7月月內來看，工業品價格環比保持上升，顯示4、5月份的不利衝擊基本在6月底、7月初結束。我們之前預期的量升價跌、量主方向的情況正在逐步兌現。令人遺憾的是，8月初第二次川普衝擊（第一次是5月初）來襲，但從目前的情況看，第二次川普衝擊的影響明顯弱於第一次，樂觀一點，第二次川普衝擊的不利影響在8月中旬就已基本結束。8月PPI環比或能基本保持平穩，在經歷了年內兩次負向衝擊（第一次是4-5月、第二次是8月）後，盈利正在頑強的築底（減稅會帶來一些對沖），將有利於非金融企業正常融資需求的恢復。家庭部門負債增速大幅下行至16.5%，低於前值17.1%，再創2017年4月以來本輪下行週期的新低；其中中長期貸款餘額增速下降至17.2%，小幅低於前值17.5%，短期貸款餘額增速下降至14.8%，大幅低於前值15.9%。我們仍然傾向於判斷，家庭部門債務餘額增速未來會震盪下行，向名義GDP增速靠攏。
合併來看，我們並不認為，本輪實體部門加槓桿已經結束，從現有數據上看，四季度實體部門負債增速有望再創新高，但比6月末的水平高出的幅度將比較有限。我們仍維持之前有關“本輪實體部門負債增速底部確認在2018年11月”的判斷，領先經濟底1-2個季度。目前最新的擾動來自於8月初的年內第二次川普衝擊（第一次是5月初），其影響還有待觀察。
金融機構債務餘額同比增速方面，7月份有所下降；不過，在我們觀察的廣義金融機構債務規模中該數據佔比約三成，還需關注後續廣義金融機構債務數據。目前基本判斷7月貨幣政策較6月邊際有所收緊，8月亦大概率不會較7月邊際放鬆。按照歷史數據推算，目前情況下，貨幣政策持續放鬆的條件需要看到GDP平減指數至少落至0.5%附近，這意味著PPI同比增速至少落至-2%附近，我們認為概率偏低。因此，今年的貨幣政策大體上會延續2018年偏中性的情景，降息空間不大。而到2019年底、2020年初，則可能需要轉而擔心通脹抬升以及由此引發政策收斂的風險（詳見《2019，期待出清，謹防過熱——2019年債務週期展望》，2018-12-20）。
2018年全年中國所處的狀態是，實體部門債務餘額同比增速小幅回落，而金融機構負債同比增速低位企穩。上述狀態在2019年初可能正在發生變化，逐步轉變為，實體部門債務餘額同比增速築底小幅回升，而金融機構負債同比增速低位平穩運行。這意味著債券牛市的根基已經逐步動搖，市場的天平向權益傾斜。目前我們應該處在2011年以來的第三波實體加槓桿的中期：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始於2018年12月。需要指出的是，本輪實體部門加槓桿確實比較特殊，一是國內政策刺激是歷史上最剋制的，二是國外負向衝擊不斷（5月初、8月初兩次川普衝擊）。
貨幣供給方面，7月M2同比增長8.1%，低於前值8.5%。分結構來看，政府、非金融企業存款餘額同比增速均低於前值；M0、家庭和非銀金融機構存款餘額同比增速則均高於前值。合併來看，實體部門存款餘額同比增速低於前值。
數據顯示，按照最新口徑，總規模為214.1萬億的社融餘額7月末同比增長10.7%，低於前值10.9%。我們測算的總規模為237.9萬億的貸款加債券餘額7月末同比增長13.5%，前值13.9%；進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資後，7月末總債務餘額為260.8萬億，同比增長11.1%，前值11.5%。
從結構上看，7月非金融企業貸款加債券餘額同比增速低於前值；如果加入信託貸款、委託貸款和未貼現票據三項非標融資，亦低於前值。7月家庭部門債務餘額同比增速大幅下降0.6個百分點至16.5%，主要受短期貸款拖累，中長期貸款餘額增速下行幅度相對溫和；我們仍然判斷家庭部門去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。政府部門債務餘額同比增速7月回落0.5個百分點，與我們之前的判斷一致；從高頻數據上看，8月政府負債增速或繼續下降，除基數因素外，也和近期政策意圖轉變有關，但目前尚難言政策趨勢轉緊。金融機構方面，目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷7月廣義金融機構債務餘額同比增速或低於前值。
貨幣供給方面，M2同比增速下降，繳準基數餘額同比增速下降，M0、財政存款雙雙環比上升，結合同業存單數據分析，7月超額備付金率或低於6月。7月非銀金融機構存款餘額同比降幅有所收斂，但仍然負增長，顯示其流動性壓力仍然較大。家庭存款餘額同比增速小幅回升，去槓桿下的後續變化值得關注；非金融企業活期存款儲備同比增速有所下降，但我們仍維持之前有關“隨著去槓桿基本結束，1月或已形成底部”的判斷；財政存款餘額同比增速較前值有所下降，政府債務餘額同比增速亦有小幅回落。
合併來看，7月財政、貨幣政策雙雙轉向收斂，8月該狀態或仍延續，顯示政策近期重心轉向資金運用，而非進一步刺激信用創造。
（1）7月實體部門存款餘額同比增速下降，非銀金融機構存款餘額同比降幅收窄。
7月M2同比增長8.1%，前值8.5%；M0同比增長4.5%，前值4.3%。剔除掉M0之後，7月存款餘額同比增長8.2%，前值8.7%。我們考慮計入M2的存款，7月底非銀金融機構存款餘額同比下降約4.4%，前值同比下降7.3%；家庭和非金融企業存款餘額同比增長約9.8%，前值10.6%。
7月M1同比增長3.1%，前值4.4%。剔除掉M0之後，7月非金融企業活期存款餘額同比上漲2.8%，前值4.4%。
分部門來看，7月底家庭存款餘額同比增長14.5%，前值14.2%；7月底非金融企業（不含機關團體）存款餘額同比增長5.3%，前值6.7%；7月底政府存款餘額同比上漲2.0%，前值同比上漲5.2%。7月底非銀金融機構存款餘額同比下降5.3%，前值同比下降8.5%。
（2）7月三大實體部門負債增速全面回落。
7月底家庭貸款餘額同比增長16.5%，前值17.1%，主要受短期貸款拖累，中長期貸款餘額增速下行幅度相對溫和；我們仍然判斷家庭部門去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。
7月底非金融企業貸款餘額同比增長10.7%，前值11.2%，票據融資餘額同比增速大幅回落，結構未有明顯惡化；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，7月底非金融企業債務餘額同比增長12.7%，前值13.2%。若進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，7月底非金融企業債務餘額同比增長7.8%，前值8.2%。我們將目前的情況與2015年底、2016年初的極差情景做了對比，結合對於全球經濟數據的跟蹤，傾向於認為，商品價格進一步下跌的空間已經非常有限；在經歷了年內兩次負向衝擊（第一次是4-5月、第二次是8月）後，盈利正在頑強的築底（減稅會帶來一些對沖），將有利於非金融企業正常融資需求的恢復。
7月底非銀金融機構貸款餘額同比大幅下降7.3%，前值同比下降17.2%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，7月底非銀金融機構債務餘額同比增長6.3%，前值同比上漲4.2%。7月底銀行（含政策銀行）債券餘額同比增長11.9%，前值同比上漲12.3%。綜合來看，7月底金融機構負債同比增長11.3%，前值同比上漲11.5%。目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷7月廣義金融機構債務餘額同比增速或低於前值。
不考慮債務置換影響，7月底中國政府（不含信政合作）負債同比增長13.4%，前值13.9%。政府部門負債增速連升兩月至3月的高位，考慮到目前的情況和數據，8月政府負債增速或繼續下降，除基數因素外，也和近期政策意圖轉變有關，但目前尚難言政策趨勢轉緊。
貸款和債券合計，7月末全社會負債餘額同比增長13.5%，前值13.9%；其中實體部門負債同比增長13.9%，前值14.3%。進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，7月末全社會負債餘額同比增長11.1%，前值11.5%；其中實體部門負債同比增長11.1%，前值11.5%。
7月末家庭和非金融企業貸款中的中長期貸款佔比63.3%，前值63.1%。
