有人煙處必有海天，看上去像是一句廣告語，但真的還沒一點誇張。讓我們先把視線投向廣東佛山。佛山，除了葉問，還有醬油。清朝年間，與漢口、景德鎮、朱仙鎮並稱天下四大名鎮。佛山地處北迴歸線，氣候溫暖、陽光充沛，全年日照時間高達300多天，讓佛山成為釀造醬油的天堂，民國時期，已有40多家新老醬園聚集於此，又有誰能想到，那時的小作坊發展成如今模樣。海天，中華老字號，始自清代中葉，至今三百餘年。1955年以"海天醬園"為首的25家的醬園聯合成立"海天醬油廠"，2014年2月11日登陸中國A股，當時市值500多億，截止2020年3月26日總市值3024億，上市7年增值6倍，稱得上是調味品中的茅臺。
以下按照我們的價值評估模型，對2019年年報進行解讀。
首先看一下2019年的成績單：
據有關草根調研：公司在2月10日復產，2月下旬生產發貨就恢復到正常水平，3月中下旬開始，終端的很多餐飲店開張，公司的經銷商開始恢復給餐飲供貨，公司的渠道庫存保持在1.5-2給月的正常水平。
★評語：如果給A股來一次"華山論劍"，海天完全可以進入"五絕"，至少也是江湖超一流高手。
價值評估框架
一、企業經營週期定位
★預收/營收與銷售費用率的四象限圖判斷
判斷邏輯：
擴張期：企業開始時，需要投入大量營業費用推廣品牌，預收/營收在企業初始期沒有起色
成長期：通過不斷推廣，隨著銷售費用的投入，預收/營收開始有起色
成熟期：企業品牌具備一定影響力，不需要通過費用投入，也能提升預收/營收比例
衰退期：隨著銷售費用的減少，預收/營收比例逐漸下降，品牌影響力受到影響。
2015年至2017年營業費用率與預收/營收是同步增長，說明在剛上市的前兩年有一段高速發展階段。從2017年年末開始至今，營業費用率開始緩慢下降，而預收/營收開始上揚，說明在市場中的地位已經穩固，有很強的的品牌競爭力，企業開始步入穩健成熟階段。同樣，我們可以從營業收入、淨利潤增長率的變化印證一下：
從以上圖表中可以看出，從2015年，雖然中間有過下挫，但整體上還是上行，從2017年喀什增長開始平緩下行，步入成熟期。同樣印證了我們對企業經營週期定位的判斷。
二、 獲取自由現金流的能力
★判斷企業是否屬於現金奶牛
截止2020年3月26日止，該股自上市以來累計分紅 6 次，累計分紅金額為 100.58 億元。（其中2019年分配方案為10轉2股派10.8元(含稅)，分紅總額29.16億元）
該股自上市以來累計增發 0 次。
累計未分配利潤（截止2019年年報數據）111.8億
分析判斷邏輯：公式（未分配利潤+分紅）/募資金額
分子：未分配利潤+分紅=111.8+100.58=212.38億
分母：募資金額=0億
分析：分子大，分母小，典型的現金奶牛
再通過現金流量表結構的分析，印證一下：
最近五年，通過經營活動產生的現金流量淨額完全可以覆蓋投資活動和籌資活動產生的現金流量淨額，說明企業獲取現金能力相當強。同時我們也可以通過企業現時的三種現金流的狀況組合判斷一下企業類型：
判斷邏輯：
海天味業的現金流狀況組合在2015年至2017年屬於第四種類型，即"+ - -"型，經營現金流要大於投資現金流出和籌資現金流出之和，即典型的現金奶牛。2018年至2019年現金流狀況組合屬於第二種類型，即"+ + -"型，投資不再流出，成長已成過去式，步入成熟穩健階段。
★持續創造現金流的能力
創造現金流的基礎條件是營收的穩定，從歷史看，海天一直是一個"優秀的好學生"，只是在2017年後開始平緩，是由於整個大環境的影響，但作為一個必須消費品，穿越牛熊週期，長期來看業績穩如磐石，在未來，大概率上仍然是一個"優秀的好學生"。
其次，一直採用"先款後貨"的營銷模式，看看它的應收與營收的對比：
（注：為計算方便將應收票據合併計入應收賬款）
這樣的數恐怕在整個A股是僅有的吧。
第3， 品牌影響力充分體現在預收/營收這個指標上，從前面的數據分析中，我們可以看到，除2015年外，其餘年份平均預收/營收都在18%以上，說明企業收現能力很強大。
基於以上三個原因，我們有理由判斷，企業持續創造現金流的能力很強。
★市場上的競爭優勢
首先是品牌影響力
在上一篇的中炬高新的年度財報分析中，我們曾經討論過2019年醬油品牌影響力排行，如下所示：
（資料來源：中國報告網http://data.chinabaogao.com/shipin/2019/102945TK2019.html）
據中國企業品牌研究中心數據顯示，2019年我國醬油品牌力指數得分排名第一的是海天，達到622.3分；據數據分析，49.3%的消費者首先提到海天，品牌聯想度達到83.1%。
其次，是市場佔有率
海天仍然一如既往，是調味品市場上當之無愧的老大。
（資料來源：平安證券2019年9月14日中國醬油市場深度分析報告）
第三、渠道優勢
渠道建設層面，截止 2019 年底，公司共有一級經銷商 5806 家，報告期內增加 999 家，持續開拓西部、北部地區經銷商，渠道密度進一步增強。並且線上也同樣給力。
東/南/西/北/中部區域銷售增速分別為 12%/13%/24%/13%/19%，均實現雙位數增長，各區域佔比 20%/20%/11%/25%/19%，西部基數小增速最快，發展均衡。公司推進網絡裂變和渠道改革，銷售網絡已 100%覆蓋全國地級及以上城市。真正做到有人煙處必有海天。
（資料來源：2019年年報）
★競爭優勢評語：
市場上競爭力確實很強，但是我們也要看到目前市佔率30%，市場集中度其實不高，如果按目前企業在調味品市場一騎絕塵的姿態，未來市場的集中度完全還可以提高，有理由繼續看好海天。
三、 盈利的確定性
★產業鏈上下游的定位
從前面的預收/營收可以看出，在下游的經銷商中佔有絕對話語權，而且採取的是"先款後貨"的模式，與茅臺的模式幾乎無差別，在下游中的強勢地位無需多言，下面主要討論在上游中的產業地位。
判斷邏輯：
與市場排名第二的中炬高新做比較：
除2019年預付帳款/營業成本指標兩家公司一致外，其餘年份，海天味業完全碾壓中炬高新，在上游中的原材料採購定價權相當強悍。
★未來成長驅動要素
首先產能有擴張的可能：
其次，注重研發投入
（資料來源：2019年年報）
另外，如果排除本次疫情的影響，餐飲業發展旺盛，消費升級明顯，從而是整個行業保持了較好的增長。行業剛需特性未發生變化，作為一個和老百姓生活密切相關，與中國飲食文化緊密聯繫的行業，成為了老百姓"衣食住行"中最基本的剛性需求，因此在中國，調味品的品種豐富，種類繁多，需求量較大，為調味品行業穩定而繁榮帶來了發展動力。在中國政府強大執行力下，疫情已經得到很好控制，相信很快雨過天晴，好消息是3月25日武漢市政府已經宣佈於4月8日武漢解封，強大的中國政府，保障了老百姓"衣食住行"中最基本的剛性需求。
★高ROE能否持續
公式：ROE=淨利潤/淨資產
從前面的分析中我們可以確定海天持續創造現金流的能力是很強大的，同時現金淨利潤比指標持續走強，如下所示：
除2015年小於1，其餘年份比值都大於1，現金淨利潤比率大於0.8，我們都認為是很優秀的。所以，沒理由懷疑淨利潤不會持續保持增長。
再看一下淨資產的變化：
除2016年略高於淨利潤增長率外，其餘年份均低於淨利潤增長率，保證了高ROE的持續性。但我們也同時注意到海天曆年來的分紅為100.58億，累計未分配利潤截止2019年止為111.8億，兩者相加與總資產（247.5億）相差無幾，其實投資者獲得分紅也是理所應當，不影響ROE帶來的投資回報。
四、 相關風險提示
最大的風險莫過於本次疫情帶來第一季度業績大幅下滑，公司餐飲渠道佔比 60%，在本次疫情中受衝擊較大，有可能不能完成2020年營業總收入 227.8 億元，利潤 63.2 億的目標。
（資料來源：2019年年報）
