有人烟处必有海天，看上去像是一句广告语，但真的还没一点夸张。让我们先把视线投向广东佛山。佛山，除了叶问，还有酱油。清朝年间，与汉口、景德镇、朱仙镇并称天下四大名镇。佛山地处北回归线，气候温暖、阳光充沛，全年日照时间高达300多天，让佛山成为酿造酱油的天堂，民国时期，已有40多家新老酱园聚集于此，又有谁能想到，那时的小作坊发展成如今模样。海天，中华老字号，始自清代中叶，至今三百余年。1955年以"海天酱园"为首的25家的酱园联合成立"海天酱油厂"，2014年2月11日登陆中国A股，当时市值500多亿，截止2020年3月26日总市值3024亿，上市7年增值6倍，称得上是调味品中的茅台。
以下按照我们的价值评估模型，对2019年年报进行解读。
首先看一下2019年的成绩单：
据有关草根调研：公司在2月10日复产，2月下旬生产发货就恢复到正常水平，3月中下旬开始，终端的很多餐饮店开张，公司的经销商开始恢复给餐饮供货，公司的渠道库存保持在1.5-2给月的正常水平。
★评语：如果给A股来一次"华山论剑"，海天完全可以进入"五绝"，至少也是江湖超一流高手。
价值评估框架
一、企业经营周期定位
★预收/营收与销售费用率的四象限图判断
判断逻辑：
扩张期：企业开始时，需要投入大量营业费用推广品牌，预收/营收在企业初始期没有起色
成长期：通过不断推广，随着销售费用的投入，预收/营收开始有起色
成熟期：企业品牌具备一定影响力，不需要通过费用投入，也能提升预收/营收比例
衰退期：随着销售费用的减少，预收/营收比例逐渐下降，品牌影响力受到影响。
2015年至2017年营业费用率与预收/营收是同步增长，说明在刚上市的前两年有一段高速发展阶段。从2017年年末开始至今，营业费用率开始缓慢下降，而预收/营收开始上扬，说明在市场中的地位已经稳固，有很强的的品牌竞争力，企业开始步入稳健成熟阶段。同样，我们可以从营业收入、净利润增长率的变化印证一下：
从以上图表中可以看出，从2015年，虽然中间有过下挫，但整体上还是上行，从2017年喀什增长开始平缓下行，步入成熟期。同样印证了我们对企业经营周期定位的判断。
二、 获取自由现金流的能力
★判断企业是否属于现金奶牛
截止2020年3月26日止，该股自上市以来累计分红 6 次，累计分红金额为 100.58 亿元。（其中2019年分配方案为10转2股派10.8元(含税)，分红总额29.16亿元）
该股自上市以来累计增发 0 次。
累计未分配利润（截止2019年年报数据）111.8亿
分析判断逻辑：公式（未分配利润+分红）/募资金额
分子：未分配利润+分红=111.8+100.58=212.38亿
分母：募资金额=0亿
分析：分子大，分母小，典型的现金奶牛
再通过现金流量表结构的分析，印证一下：
最近五年，通过经营活动产生的现金流量净额完全可以覆盖投资活动和筹资活动产生的现金流量净额，说明企业获取现金能力相当强。同时我们也可以通过企业现时的三种现金流的状况组合判断一下企业类型：
判断逻辑：
海天味业的现金流状况组合在2015年至2017年属于第四种类型，即"+ - -"型，经营现金流要大于投资现金流出和筹资现金流出之和，即典型的现金奶牛。2018年至2019年现金流状况组合属于第二种类型，即"+ + -"型，投资不再流出，成长已成过去式，步入成熟稳健阶段。
★持续创造现金流的能力
创造现金流的基础条件是营收的稳定，从历史看，海天一直是一个"优秀的好学生"，只是在2017年后开始平缓，是由于整个大环境的影响，但作为一个必须消费品，穿越牛熊周期，长期来看业绩稳如磐石，在未来，大概率上仍然是一个"优秀的好学生"。
其次，一直采用"先款后货"的营销模式，看看它的应收与营收的对比：
（注：为计算方便将应收票据合并计入应收账款）
这样的数恐怕在整个A股是仅有的吧。
第3， 品牌影响力充分体现在预收/营收这个指标上，从前面的数据分析中，我们可以看到，除2015年外，其余年份平均预收/营收都在18%以上，说明企业收现能力很强大。
基于以上三个原因，我们有理由判断，企业持续创造现金流的能力很强。
★市场上的竞争优势
首先是品牌影响力
在上一篇的中炬高新的年度财报分析中，我们曾经讨论过2019年酱油品牌影响力排行，如下所示：
（资料来源：中国报告网http://data.chinabaogao.com/shipin/2019/102945TK2019.html）
据中国企业品牌研究中心数据显示，2019年我国酱油品牌力指数得分排名第一的是海天，达到622.3分；据数据分析，49.3%的消费者首先提到海天，品牌联想度达到83.1%。
其次，是市场占有率
海天仍然一如既往，是调味品市场上当之无愧的老大。
（资料来源：平安证券2019年9月14日中国酱油市场深度分析报告）
第三、渠道优势
渠道建设层面，截止 2019 年底，公司共有一级经销商 5806 家，报告期内增加 999 家，持续开拓西部、北部地区经销商，渠道密度进一步增强。并且线上也同样给力。
东/南/西/北/中部区域销售增速分别为 12%/13%/24%/13%/19%，均实现双位数增长，各区域占比 20%/20%/11%/25%/19%，西部基数小增速最快，发展均衡。公司推进网络裂变和渠道改革，销售网络已 100%覆盖全国地级及以上城市。真正做到有人烟处必有海天。
（资料来源：2019年年报）
★竞争优势评语：
市场上竞争力确实很强，但是我们也要看到目前市占率30%，市场集中度其实不高，如果按目前企业在调味品市场一骑绝尘的姿态，未来市场的集中度完全还可以提高，有理由继续看好海天。
三、 盈利的确定性
★产业链上下游的定位
从前面的预收/营收可以看出，在下游的经销商中占有绝对话语权，而且采取的是"先款后货"的模式，与茅台的模式几乎无差别，在下游中的强势地位无需多言，下面主要讨论在上游中的产业地位。
判断逻辑：
与市场排名第二的中炬高新做比较：
除2019年预付帐款/营业成本指标两家公司一致外，其余年份，海天味业完全碾压中炬高新，在上游中的原材料采购定价权相当强悍。
★未来成长驱动要素
首先产能有扩张的可能：
其次，注重研发投入
（资料来源：2019年年报）
另外，如果排除本次疫情的影响，餐饮业发展旺盛，消费升级明显，从而是整个行业保持了较好的增长。行业刚需特性未发生变化，作为一个和老百姓生活密切相关，与中国饮食文化紧密联系的行业，成为了老百姓"衣食住行"中最基本的刚性需求，因此在中国，调味品的品种丰富，种类繁多，需求量较大，为调味品行业稳定而繁荣带来了发展动力。在中国政府强大执行力下，疫情已经得到很好控制，相信很快雨过天晴，好消息是3月25日武汉市政府已经宣布于4月8日武汉解封，强大的中国政府，保障了老百姓"衣食住行"中最基本的刚性需求。
★高ROE能否持续
公式：ROE=净利润/净资产
从前面的分析中我们可以确定海天持续创造现金流的能力是很强大的，同时现金净利润比指标持续走强，如下所示：
除2015年小于1，其余年份比值都大于1，现金净利润比率大于0.8，我们都认为是很优秀的。所以，没理由怀疑净利润不会持续保持增长。
再看一下净资产的变化：
除2016年略高于净利润增长率外，其余年份均低于净利润增长率，保证了高ROE的持续性。但我们也同时注意到海天历年来的分红为100.58亿，累计未分配利润截止2019年止为111.8亿，两者相加与总资产（247.5亿）相差无几，其实投资者获得分红也是理所应当，不影响ROE带来的投资回报。
四、 相关风险提示
最大的风险莫过于本次疫情带来第一季度业绩大幅下滑，公司餐饮渠道占比 60%，在本次疫情中受冲击较大，有可能不能完成2020年营业总收入 227.8 亿元，利润 63.2 亿的目标。
（资料来源：2019年年报）
