當下我們應該對經濟和資本市場樂觀還是悲觀？諾亞控股首席經濟學家夏春博士以史為鑑將為您娓娓道來。
來 源 | 財經智識（ID：efintel）
作 者 | 夏春（諾亞控股首席經濟學家）
本文首發於FT中文網
新冠疫情對於全球資本市場、宏觀經濟和大國關係的衝擊，正在變得越來越深，越來越廣。
首先，疫情疊加上油價暴跌，對固定收益市場的高槓杆、外匯市場的利差交易、股票市場的基本面投資、以及各類擁擠的量化策略造成協同衝擊，造成除美元外的資產無差別下跌，回撤20%進入熊市並累計下跌超過30%的速度史無前例，超越了1926年有日度交易數據以來的歷次金融危機；
其次，應對疫情的隔離措施，已經毫無懸念地帶來全球經濟衰退。看點只不過是中國一季度GDP同比增速高於還是低於-10%，美國二季度的GDP增速和-30%的差距等等。眾多全球最有影響力的專家認為未來的經濟衰退程度將會是二戰結束後最嚴重的，必然超越2007-2009年金融危機帶來的“大衰退”（Great Recession)，而分歧主要在於是否全球經濟會不會重複1929年開啟的“大蕭條”(Great Depression)；
最後，在各國迅速協調一致，採取超級寬鬆的貨幣政策，和大約佔GDP比重10%的財政救助計劃化解資本市場的流動性危機，和減緩對經濟基本面的衝擊之後，大家的關注焦點轉向了疫情對於大國關係的衝擊，在國內，逆全球化，中美脫鉤等一致性偏悲觀的觀點極為盛行。
首先，疫情疊加上油價暴跌，對固定收益市場的高槓杆、外匯市場的利差交易、股票市場的基本面投資、以及各類擁擠的量化策略造成協同衝擊，造成除美元外的資產無差別下跌，回撤20%進入熊市並累計下跌超過30%的速度史無前例，超越了1926年有日度交易數據以來的歷次金融危機；其次，應對疫情的隔離措施，已經毫無懸念地帶來全球經濟衰退。看點只不過是中國一季度GDP同比增速高於還是低於-10%，美國二季度的GDP增速和-30%的差距等等。眾多全球最有影響力的專家認為未來的經濟衰退程度將會是二戰結束後最嚴重的，必然超越2007-2009年金融危機帶來的“大衰退”（Great Recession)，而分歧主要在於是否全球經濟會不會重複1929年開啟的“大蕭條”(Great Depression)；最後，在各國迅速協調一致，採取超級寬鬆的貨幣政策，和大約佔GDP比重10%的財政救助計劃化解資本市場的流動性危機，和減緩對經濟基本面的衝擊之後，大家的關注焦點轉向了疫情對於大國關係的衝擊，在國內，逆全球化，中美脫鉤等一致性偏悲觀的觀點極為盛行。
因為三個原因，本文嘗試帶來一些不一樣的猜想
第一，雖然近期許多觀點非常有價值，專家和權威們會帶來基於數據而不是僅憑直覺的判斷。但是恕我直言，以我的有限閱讀，大部分觀點仍然拘泥於教科書或者說傳統智慧，自我設限，很少跳出原有的概念和思維框架；
第二，各項研究都顯示專家和權威預測準確度極低。近期，大家過度重視部分權威近期發表了偏悲觀的意見，卻忘了他們在三年前均作出重大誤判。例如前聯儲主席耶倫在2017年表示她相信在有生之年不會看到金融危機重演，橋水基金創始人達里奧在2017年初嚴重不看好特朗普治理下的美國經濟和資本市場，在2020年初轉為極度看多，說“現金是垃圾”。
而寫出《黑天鵝》一書，說出“在重大歷史事件的預測上，專家的準確度就是零”的統計學家塔勒布，基於人性和資產價格概率分佈設計的策略，在3月實現了超過36倍的回報。沒錯，他的策略也是過去歷次股災的贏家；
第三，我們一定要警惕“自我實現的預言”，如果專家們都預言中美矛盾會繼續擴大，脫鉤無法避免，反而可能加大這一結果的發生。如果大家熟悉歷史充滿意外，就應該放飛思想，多一些開放式的思考。
大流感發生時，你應該悲觀還是樂觀？
近期圍繞“大蕭條”的爭論的觀點幾乎都可以從教科書找到，但是教科書很少記錄的背景卻論者寥寥，假如我們多一些想象力，回到大蕭條開始前，可能就會對目前的一致性觀點重新思考。
7000萬軍人捲入1914-1918年的一戰，1000萬軍人和700萬平民死亡，軍人們在戰爭上甚至沒有頭盔，和目前一些國家前線醫護缺乏基本保護設備類似。戰爭結束後，西班牙大流感從1918年持續到1920年，大約5000萬到1億人口死亡。
1918-1919年美國發生持續7個月的經濟衰退，衡量商業和貿易活動的指數（下面簡稱GDP，正式的GDP和失業統計開始於二戰之後）累計下跌-24.5%。衰退結束後10個月，1920-1921年美國再次進入長達18個月的經濟衰退，GDP累計下跌-38.1%。我相信，大家有絕對的理由保持悲觀。
然而，美股卻在1918-1919兩年上漲了接近70%。強調一下，這還是在美國醫療機構無能為力、美國財政部和美聯儲都還是“一群廢物”（借用經濟史學家加爾佈雷斯的形容）的情況下出現的。不過，1920-1921年的經濟衰退的確打擊了美股，下跌超過40%又回到了1918年初的水平，歷史常常出人意料。
新冠疫情全球蔓延，今年3月美股的持續下跌使得道瓊斯指數回到了2016年底特朗普贏得大選時，歷史再一次相似。現在我問大家，這個時候你應該對經濟和資本市場樂觀還是悲觀？
讓我們暫時忘掉專家和權威的悲觀預測，回到背景非常類似的1921年。樂觀的人成了大贏家，1921年底到1929年10月大蕭條開啟前，道瓊斯指數上漲了500%，歷史學家將這十年稱為“咆哮的二十年代”（同期在德國被稱為“黃金的二十年代”）。
當你瞭解這來源於戰後基礎設施重建，福特汽車流水線生產創新以及其他製造業變革，以及當時寬鬆的財政和貨幣刺激等、或者在閱讀小說或者觀看電影《偉大的蓋茨比》時，認為當時經濟一片繁榮，股市投資輕而易舉時，你就錯過了教科書沒有告訴你的事實：1923-1924年連續14個月，美國GDP累計下跌-25.4%，1926-1927年連續13個月，GDP累計下跌-12.2%。歷史充滿意外，預測從來很難。
今天，當我們把焦點都放在“大蕭條”三個字上時，我們的思維就都被侷限住了。1929-1933年連續3年7個月的衰退，GDP的累計下跌其實僅有-26.7%，1937-1938年連續13個月的衰退也只造成了-18.2%的GDP損失。
這些數字和上面提到的相比，並沒有特別讓人震驚。1929年前美國國家經濟統計局公佈的22次經濟衰退，GDP累計跌幅超過-26.7%的，就有7次，GDP累計跌幅少於-18.2%的，只有6次。
經濟學對衰退和蕭條的區分其實前者時間短，後者時間長。連續6個月GDP增速為負就是衰退，而蕭條通常延續數年。如果說1929-1933年的衰退時間超長，那它也遠遠落後於1873-1879年長達5年5個月的蕭條，不及1839-1843長達4年的蕭條。
"大蕭條”為什麼特別？
“大蕭條”之所以如此特別，成為大家比較的基準。我認為主要有四個原因：
第一是因為後人給它取了一個特別的名字。而我前面提到的22次衰退和蕭條，幾乎都被人遺忘；
第二在於1929-1933年股市最大回撤-86%，1926年之前美國股市的存在感很低，也沒有日度價格數據，規模更大的衰退和蕭條也沒辦法通過股市暴跌來吸引關注，彼時由於世界經濟聯繫有限，衰退和蕭條也僅僅侷限於一國。
特別強調一點，偉大的美國經濟學家費雪在1929年股市最高點之前，發佈了一個公開聲明：美股將永遠保持在這一高原！隨之而來的暴跌讓他的名聲嚴重受損。
第三當然是經歷了“咆哮的二十年代”後，發達國家來往密切，使得衰退如病毒一樣變得一損俱損，當時各國在金本位制束縛下，財政和貨幣政策均以緊縮應對衰退，外加重商主義思想主導下的關稅戰，導致全球同步陷入蕭條，並且為人類留下了最大的傷疤：二戰；
第四在於大蕭條持續時間漫長，雖然羅斯福新政讓美國經濟從1934-1937年進入正增長，但是失業率從1931-1940年保持在雙位數，因此給人留下了大蕭條持續了十年的感覺。
就在美國從1939年走出大蕭條，進入二戰拉動的長期繁榮之前，美國經濟學家漢森，作為當選主席，在前一年的美國經濟學協會上發表了他的悲觀預言：美國將進入長期停滯（Secular Stagnation）。我相信這代表當時經濟學界普遍的觀點，這不過是為專家預測不準多一個例證而已。歷史充滿意外，預測者應當保持謙卑。
別為“大蕭條”較勁
也因此，當下認為“大蕭條”將重現的專家，傾向於強調疫情在短期內帶來的GDP和失業衝擊，全球經貿隔離造成超越一戰和二戰期間的“閉關鎖國”，以及未來大國經貿和政治關係的長期緊張，認為逆全球化、文明的衝突、甚至“修昔底德陷阱”難以避免；
相反，反對的聲音則強調大蕭條之後宏觀經濟學對貨幣和財政政策的重新理解和執行，美國金融監管、存款保險制度、和社會失業保障體系的建立以及在全球的複製，儘管仍然充滿缺陷，但可以阻擋疫情發展對全球經濟的破壞。
特別是，美國過去為衰退出臺經濟救助方案，平均耗時7個月，而這次僅僅用了7天時間。即使是一些長期批評美國政府的諾獎得主如斯蒂格利茨和克魯格曼，也對救市速度和規模表示讚賞。
值得一提的是，讓美國走出大蕭條的實際上是羅斯福新政和二戰證實了凱恩斯的宏觀經濟學思想，而不是凱恩斯的思想啟發了羅斯福。在2007-2009年金融危機爆發前，經濟學家對於宏觀經濟學取得的成就格外自豪，特別給戰後的經濟發展取了一個名字“大調和”（Great Moderation）來自我標榜。因為二戰後到2007年之間，美國10次經濟衰退平均持續期只有10.4個月，美國發展一枝獨秀，美股牛長熊短。
只不過，2007-2009年金融危機，它的另外一個名字是“大衰退”，讓沒能提前察覺的經濟學家黯然失色。好在這次衰退也只持續了18個月，期間GDP累計下跌了-5.1%，失業率10%，股市最大回撤58%。和二戰後歷史相比，這個衰退的“大”，主要體現在股市上，而GDP下降程度和二戰前相比是“小巫見大巫”。
我認為，兩種觀點並沒有本質衝突，如果暫時不考慮疫情帶來的國家之間關係的長期影響，那麼一場持續時期超過2007-2009年的嚴重經濟衰退發生的概率超過七成。
我之所以對這一預測有相當程度的保留，除了史無前例的寬鬆貨幣和財政救助方案迅速推出以外，作為先行指標的股市表現，其實並沒有那麼糟糕：雖然下跌迅速外加4次熔斷，但今年美股在2月中旬到4月上旬單日下跌超過5%的天數，僅有5次；而這一指標在1929年10月下旬到12月中旬差不多同樣時期內，出現了9次（當年沒有熔斷制），在2008年9月底到12月初，出現了11次。
實際GDP按年增速，灰色代表衰退持續期只不過，2007-2009年金融危機，它的另外一個名字是“大衰退”，讓沒能提前察覺的經濟學家黯然失色。好在這次衰退也只持續了18個月，期間GDP累計下跌了-5.1%，失業率10%，股市最大回撤58%。和二戰後歷史相比，這個衰退的“大”，主要體現在股市上，而GDP下降程度和二戰前相比是“小巫見大巫”。我認為，兩種觀點並沒有本質衝突，如果暫時不考慮疫情帶來的國家之間關係的長期影響，那麼一場持續時期超過2007-2009年的嚴重經濟衰退發生的概率超過七成。我之所以對這一預測有相當程度的保留，除了史無前例的寬鬆貨幣和財政救助方案迅速推出以外，作為先行指標的股市表現，其實並沒有那麼糟糕：雖然下跌迅速外加4次熔斷，但今年美股在2月中旬到4月上旬單日下跌超過5%的天數，僅有5次；而這一指標在1929年10月下旬到12月中旬差不多同樣時期內，出現了9次（當年沒有熔斷制），在2008年9月底到12月初，出現了11次。
當然，我也可以找到一些“新鮮”的指標來為大蕭條的預言加分。比如美國一家遊戲產品製造商發現，他們生產的拼圖在社交隔離開始後兩週銷售額同比飆升了3.7倍，每分鐘賣出近20套，最接近於大蕭條時期的表現。
我特別認為沒有必要為了“大蕭條”三個字較勁，完全可以多一些想象力。雖然“末日博士”魯比尼預測的“更大的蕭條”（Greater Depression）更吸引眼球，結果可能會是“更大的衰退”或者“小蕭條”（Lesser Depression）。
或者我們可以效仿一戰和二戰的叫法，把2020年開始的這次經濟衰退叫做“第二次大蕭條”，或者“第三次大衰退”都未嘗不可。
如果要我回答前面的問題，當下我們應該對經濟和資本市場樂觀還是悲觀？我的看法是：經濟前景未必那麼悲觀，而資本市場未必那麼樂觀。我當然非常清楚預測很難。
當然，我也可以找到一些“新鮮”的指標來為大蕭條的預言加分。比如美國一家遊戲產品製造商發現，他們生產的拼圖在社交隔離開始後兩週銷售額同比飆升了3.7倍，每分鐘賣出近20套，最接近於大蕭條時期的表現。我特別認為沒有必要為了“大蕭條”三個字較勁，完全可以多一些想象力。雖然“末日博士”魯比尼預測的“更大的蕭條”（Greater Depression）更吸引眼球，結果可能會是“更大的衰退”或者“小蕭條”（Lesser Depression）。或者我們可以效仿一戰和二戰的叫法，把2020年開始的這次經濟衰退叫做“第二次大蕭條”，或者“第三次大衰退”都未嘗不可。如果要我回答前面的問題，當下我們應該對經濟和資本市場樂觀還是悲觀？我的看法是：經濟前景未必那麼悲觀，而資本市場未必那麼樂觀。我當然非常清楚預測很難。
“大停滯”的核心特徵不是經濟不增長，而是長期低利率
一個好的名字確實可以讓記憶恆久遠，而且西方文化特別喜歡“大”（Great）這個詞，又不太願意重複。將來很可能會出現一個獨立的名詞來形容2020年開始的嚴重經濟衰退，我覺得一個可能是“大停滯”(Great Stagnation)。
這個靈感其實並不新鮮，它恰恰來自於前文提到的，1938年漢森提出的“長期停滯”論。美國前財長，哈佛大學前校長薩默斯在2013年把這個概念重新挖掘出來，作為理解美國和全球經濟和就業率在“大衰退”之後復甦非常緩慢的深層原因（如果以危機發生前的美國經濟長期增長趨勢來衡量，美國GDP直到2018年才完成了V型反彈，回到了長期趨勢線上）。
他特別強調：由於老齡化等一系列難以改變的經濟內在結構性原因，現在的財政和貨幣政策，特別是在難以實行負利率的情況下，充分就業、讓人滿意的經濟增長、金融穩定三者在長期難以同時實現。
即使實行了負利率的國家如德國和日本達到了充分就業，他們的經濟增長也接近於停滯。如果要滿足前兩個目標而實行零利率，就必然帶來投資者高槓杆，使得金融市場風險加大。表面上看，“特朗普經濟學”同時完成了三個目標，但資產泡沫仍然破滅了。
之所以這麼麻煩，根源在於老齡化社會的導致消費和投資需求不足（無論老年人還是年輕人都會壓縮開支），家庭和企業寧願選擇多儲蓄，少投資。量化寬鬆和投資回報不足是相伴隨的。
經濟學家戈登在2015年出版的《美國增長的興衰》一書指出美國全要素生產率（代表科技進步對GDP的貢獻）下降和各國勞動生產率長期趨勢往下，未來的科技進步很難超越工業革命、電話、電纜、飛機、互聯網對於我們生活質量的改進。
除了眾所周知成功的投資案例，更多的資金被用於無效投資。在全球主要經濟體，儲蓄大於投資成為常態，伴隨而生的則是這些國家的低通脹率。理論上，利率需要降到零以下才能夠吸引投資，刺激增長。但負利率在老齡化嚴重的歐洲和日本都不成功，也許負得還不夠多。
而寬鬆政策帶來的貧富差距問題，又進一步壓低了消費和投資需求，全球陷入到一個陷阱。作為外來的疫情，只不過是引爆了經濟的內在矛盾而已。
除非我們有辦法讓老齡化降低、出生率提高、貧富差距縮小、技術持續大突破，否則等待我們的將是長期的低利率，零利率甚至負利率。資產泡沫，偶爾的技術驅動投資會帶來經濟增長和就業，但難以長久。
請記住，“大停滯”最核心的特徵是長期低利率，而並非經濟停止增長，也不是資產價格低迷。薩默斯的觀點提出後，之所以遇到很多反對聲音，就源於Stagnation這一單詞的選擇。如今經濟學界誇獎他的先見之明，就在於長期低利率成為了共識。也許會有一個更好的英文單詞表達這一含義。
“大衰退”帶來了退貨緊縮的壓力，過去十年全球寬鬆的貨幣政策只能抵消，無法推升通脹。疫情當前，數據顯示通縮壓力仍然大於通脹，除食物和能源之外的核心物價指數是趨勢朝下的。
如果閉關鎖國持續會引發物價上漲，而央行對於通脹保持一定的容忍度，例如等到通脹回升到3%並保持一段時間才開始加息，就有助於化解過度儲蓄、消費和投資不足的問題，從而走出惡性循環，告別“大停滯”。
全球在應對疫情中採取了協調一致，基本佔比GDP10%的財政救助方案，債務的可持續問題固然值得擔心，但假如救助只是抵消通縮，而沒有帶來麻煩的話，那麼可以鼓勵過去拘泥於債務負擔或上限而投資不足的國家，加大基礎設施建設，這樣就有可能走出“大停滯”。
前文提到，如果暫時不考慮疫情帶來的國家之間關係的長期影響，我們會看到一場嚴重衰退，但未必比得上“大蕭條”。如果放棄這一假設，我們可能會迎來什麼？相對於目前比較一致的偏悲觀預見，本文下篇將討論“大分流”（Great Divergence），“大逆襲”(Great Reversal)等幾種不同的可能。
（本文僅代表個人觀點，不代表所屬機構意見）
經濟學家戈登在2015年出版的《美國增長的興衰》一書指出美國全要素生產率（代表科技進步對GDP的貢獻）下降和各國勞動生產率長期趨勢往下，未來的科技進步很難超越工業革命、電話、電纜、飛機、互聯網對於我們生活質量的改進。除了眾所周知成功的投資案例，更多的資金被用於無效投資。在全球主要經濟體，儲蓄大於投資成為常態，伴隨而生的則是這些國家的低通脹率。理論上，利率需要降到零以下才能夠吸引投資，刺激增長。但負利率在老齡化嚴重的歐洲和日本都不成功，也許負得還不夠多。而寬鬆政策帶來的貧富差距問題，又進一步壓低了消費和投資需求，全球陷入到一個陷阱。作為外來的疫情，只不過是引爆了經濟的內在矛盾而已。除非我們有辦法讓老齡化降低、出生率提高、貧富差距縮小、技術持續大突破，否則等待我們的將是長期的低利率，零利率甚至負利率。資產泡沫，偶爾的技術驅動投資會帶來經濟增長和就業，但難以長久。請記住，“大停滯”最核心的特徵是長期低利率，而並非經濟停止增長，也不是資產價格低迷。薩默斯的觀點提出後，之所以遇到很多反對聲音，就源於Stagnation這一單詞的選擇。如今經濟學界誇獎他的先見之明，就在於長期低利率成為了共識。也許會有一個更好的英文單詞表達這一含義。“大衰退”帶來了退貨緊縮的壓力，過去十年全球寬鬆的貨幣政策只能抵消，無法推升通脹。疫情當前，數據顯示通縮壓力仍然大於通脹，除食物和能源之外的核心物價指數是趨勢朝下的。如果閉關鎖國持續會引發物價上漲，而央行對於通脹保持一定的容忍度，例如等到通脹回升到3%並保持一段時間才開始加息，就有助於化解過度儲蓄、消費和投資不足的問題，從而走出惡性循環，告別“大停滯”。全球在應對疫情中採取了協調一致，基本佔比GDP10%的財政救助方案，債務的可持續問題固然值得擔心，但假如救助只是抵消通縮，而沒有帶來麻煩的話，那麼可以鼓勵過去拘泥於債務負擔或上限而投資不足的國家，加大基礎設施建設，這樣就有可能走出“大停滯”。前文提到，如果暫時不考慮疫情帶來的國家之間關係的長期影響，我們會看到一場嚴重衰退，但未必比得上“大蕭條”。如果放棄這一假設，我們可能會迎來什麼？相對於目前比較一致的偏悲觀預見，本文下篇將討論“大分流”（Great Divergence），“大逆襲”(Great Reversal)等幾種不同的可能。（本文僅代表個人觀點，不代表所屬機構意見）
