導讀
橫跨消費、科技雙金賽道，疊加疫情期許，醫藥版塊熱點不斷。
然繁華，只屬少數頭部者。醫改洗牌持續發酵，短暫回血後，錯失風口緩存期的企業，或再陷泥潭。
廣生堂、九芝堂的問題表現，是否已在詮釋上述信號？
作者：磨山
來源：首條財經——首條研究院
復工復產，百業待興。
總體看，衝鋒戰“疫”一線的醫藥企業，所受影響並不小。
數據顯示，截止2020年2月底，我國醫藥業規模以上企業7333家。1-2月，虧損企業量2238家，虧損面30.5%，環比提高14.9個百分點。2月行業虧損總額58.7億元，同比增長31.0%。
震盪之中，一些實力不濟者，也露出更多問題底色。
4年答卷：增收不增利怪圈
公開信息顯示，廣生堂成立於2001年，專注肝病仿製藥的生產銷售，憑藉“賀甘定”拉米夫定、“恩甘定”恩替卡韋，成為國內同時擁有抗乙肝病毒三大臨床用藥的研發生產企業。2015年4月上市，為福建首家登陸A股的民營藥企。
然聚光燈下，上市4年的廣生堂，業績單並不亮眼。
2020年第一季度報告顯示，營收83,370,350.33元，同比下滑23.79%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1,834,413.76元，同比下滑75.74%。但主營產品恩甘定，銷量同比大增485%。
銷量暴漲，業績卻大降，究竟是何原因？
據悉，廣生堂阿甘定-阿德福韋酯片、恩甘定-恩替卡韋膠囊分別於2019年9月、2020年1月中標集採。後者2019年12月份已執行。
據《4+7城市藥品集中採購擬中選結果公示表》等數據顯示，2016年至2019年，該藥物價格分別為14.18元/片、12.56元/片、0.62元/片和0.27元/片。
而阿德福韋酯2014年約合2.35元/片；集採後價格0.95元/片。
銷量大增，單價大降。這正是廣生堂上述業績矛盾的重要原因。
拉長時間線，2016年至2019年，公司營收分別為3.12億元、2.96億元、4.02億元和4.15億元，同比增長1.28%、下滑5.36%、增長35.89%和增長3.1%；歸母淨利潤分別為6641.3萬元、3356.53萬元、1648.44萬元和1074萬元，同比下降幅度分別為35.83%、49.46%、50.89%和34.84%。
顯然，2015年上市後，廣生堂已連續四年歸母淨利潤下滑，且上市第二年就出現“增收不增利”情況，2017年甚至出現“雙降”。
何以深陷“增收不增利”怪圈？
對此，廣生堂曾表示，一方面是根據研發費用資本化政策，創新藥在III期臨床前的研發支出需費用化處理，直接影響公司利潤；另一方面醫藥業受醫保控費、集中採購等政策影響，藥品價格有所下降，導致毛利、淨利下降。
值得注意的是，2015年，廣生堂就強調要從仿製藥向創新藥轉型。從其上述公告可知，歷時四年有餘，這條轉型之路漫漫、不乏坎坷：創新藥未至收穫期，研發費用化又消耗大量利潤。同時，傳統業務仿製藥受政策影響，利潤承壓，進而導致業績尷尬。
焦慮何其多 開倒車？
乏力狀態，自然也影響了資本態度。不過，首先動搖的，似乎是自家陣營。
2019年4月，第二大股東葉理青及一致行動人奧泰投資，通過集中競價方式合計減持258.09萬股，佔公司總股本1.84%。減持套現約1.01億元，持股比例降至16.9%。
這不是其首次減持。
2019年1月4日至15日，奧泰投資通過集中競價方式合計減持5.94萬股；同年2月19日，奧泰投資再次減持225.74萬股，套現約5000萬元。
2019年9月和11月，廣生堂實控人李國平、李國棟也分別提出《股份減持計劃告知函》，雙方合計減持不超260.4萬股（約佔公司總股本的1.86%）。
業績連年滑坡、實控人、大股東接連減持，這對市場信心、投資者的負面影響不言而喻。
如何提振、扭轉困局？
2020年4月2日，廣生堂公佈非公開發行股票預案，擬募資5.5億元，投入到原料藥製劑一體化生產基地建設項目、江蘇中興製劑車間建設項目和補充流動資金。計劃在現有抗乙肝病毒產品的基礎上，生產丙酚替諾福韋、西地那非（偉哥），佈局索磷布韋。
消息一出，引發輿論質疑：此次募資項目中資金佔比最多的，仍為仿製藥相關產品。這顯然是在開倒車，與其創新藥轉型戰略不甚相符。
同時，細觀上述仿製藥，也多已陷入競爭紅海。據悉，國內獲得西地那非片生產批文的有輝瑞、白雲山等知名企業，市場不乏萬艾可（輝瑞）、金戈（白雲山）、萬菲樂（江蘇亞邦）等強競爭力產品。
相比之下，缺乏市場沉澱的廣生堂，面對強品競爭，佈局效果如何值得深思。
專家表示，一致性評價、帶量採購的大趨勢下，仿製知名藥品已不在是一條穩賺策略。高質量創新、加大科技含量是企業提升競爭力、保持生命力的根本路徑。
這也是廣生堂提出“堅定向創新藥企業轉型”的邏輯所在。
理想豐富，現實骨感。
掐指算來，近5年時間，廣生堂的創新戰略仍在艱難爬坡，鮮有戰績，不乏不確定性。
據觀研天下統計數據，部分國內近年上市的1類新藥，獲取該藥物CFDA批准臨床試驗時間和批准生產時間，生物藥平均為5.37年，化學藥為4.12年。
廣生堂2019年年報內容顯示，公司旗下多個創新藥仍處於早期臨床階段，其中進展最快的“新型肝癌靶向藥物GST-HG161”在2019年7月才開啟臨床Ⅰ期。
可見，創新藥研發需較長週期和持續投入，短期難作業績貢獻。於廣生堂而言，轉型並不能解其提振業績的燃眉之急。時間，成為一個重要考量。
實際上，雖口頭很硬，研發熱度已有下降趨勢。
數據顯示，2018年廣生堂研發投入1.39億元，2019年不漲反降為7004.78萬元，其中費用化支出5321.34 萬元。
結合上述募資用途，“焦慮”的廣生堂，似乎正偏離創新航道，重拾短平快的老式打法。
蹭熱貼標VS水滴石穿
上述觀點，並非誇大。
2020年4月14日，廣生堂稱擬與北京陽光諾和合作開發硫酸羥氯喹片。
公開資料顯示，硫酸羥氯喹主要用於治療瘧疾、類風溼性關節炎、紅斑狼瘡。但公司在公告中多次提及硫酸羥氯喹用於治療新型冠狀病毒肺炎。
如此粗放的蹭熱度，自然引發深交所關注：要求其結合硫酸羥氯喹的療效、安全性等說明相關描述是否具有科學依據，信息披露是否真實；是否存炒作公司股價的情形。
據工信部近期披露：硫酸羥氯喹生產方面，我國目前並不缺藥，經計算硫酸羥氯喹全年產量100噸，而硫酸羥氯喹一季度出口量已超去年全年水平。
也基於此，廣生堂上述業務行為被一些輿論質疑為“蹭熱點”“貼標籤”。更打臉其創新轉型的精進人設。
一定意義上說，藥品與食品一樣，都是強求深耕、質量為先、口碑沉澱的慢產業。長期以來，醫藥業就瀰漫著浮躁風、短利風，拿著一兩款仿製藥通吃市場。這種野蠻生長，讓不少企業喪失創新基因，也導致我國醫藥產業大而不強。而帶量採購、兩票制等強醫改政策，正是要打破上述弊病，引導行業創新為先、提質增效、高質量發展。
不過，這條新價值分水嶺，也是對企業耐心、初心、實力、責任等多維度的考量。持續精進者，強者恆強、價值優勢越發明顯，如石藥集團、恆瑞醫藥等；而中途動搖、實力不濟或本就蹭概念者，不少陷入發展泥潭或淪為偽創新。在激烈洗牌中，步履日艱。甚至在焦慮、重壓、誘惑之下，不乏開倒車者。
無論廣生堂屬於哪一類，都應引發當家人李國平的戰略深思。逆水行舟時，最顯水滴石穿的韌性可貴。創新大勢滾滾向前，如何守住初心、精準前行，考驗著兩者的大智慧。
水逆背後 操縱業績？
同樣初心思考的，還有另一“堂主”——九芝堂。
先來看業績困境。
數據顯示，2018年九芝堂營收31.23億元，同比下降18.62%；實現淨利3.27億元，同比下降53.63%；扣非歸母淨利潤2.5億元，同比下降62.47%。
2019年前三季度，營收23.51億元，同比減少7.69%，歸屬上市公司股東的淨利潤1.88億元，同比減少43.54%。第三季度，營收6.6億元，同比減少11.23%。
業績暴跌，與其“錢袋子”友搏藥業的問題表現不無關係：2018年其淨利同比大滑54.71%。
資料顯示，2015年，九芝堂以65.178億元收購友搏藥業100%股權，後者帶來主導產品“疏血通注射液”。
收購時，雙方曾做出業績承諾。2015年至2017年，友搏藥業經審計的歸屬於母公司股東的扣除非經常性損益後的淨利潤分別不低於4.57億元、5.15億元和5.79億元。
友搏藥業沒讓其失望。以101.29%、100.69%和101.66%比例，“踩線”完成業績承諾。
然2018年，就出現了猛烈變臉。
業內人士表示，友搏藥業承諾期後出現業績大滑現象，十分可疑，可能存在承諾期內操縱業績行為。
深交所也向九芝堂發出問詢函，提出相關質疑。
康美考量 風控漏洞
質疑並非空穴來風，一些關鍵數據值得拷量。
比如應收賬款。
相關數據顯示，2015年和2016年年末，友搏藥業應收賬款餘額分別為0.18億元和0.32億元，這表明公司很少進行賒銷。
而到2017年年末，友搏藥業應收賬款猛增，高達8.96億元，佔當期營收的46.35%。是否存在大筆賒銷，粉飾甚至虛化業績的嫌疑？
再看現金流。
2012年至2016年，友搏藥業淨利和經營活動淨現金流基本保持同等水平。而2017年，淨利增長情況下，其經營活動現金流為-0.16億元。
收入、淨利潤與現金流不匹配，這增加了外界對其業績水分的質疑。
更多疑問還來自曾經的第一大客戶——康美藥業。
2015年5月29日，康美藥業發佈公告稱，與友搏藥業簽訂戰略合作協議，雙方在銷售、採購環節合作緊密。
相關資料顯示，2012年至2017年，康美藥業一直是友搏藥業第一大客戶，銷售額佔營收比重從2012年的18.47%增長到2015年一季度的31.81%。2018年為第二大客戶。
眾所周知，康美藥業財務造假事件震驚股市。數額之巨、影響之惡劣，創下A股記錄。那麼，作為深度合作伙伴，友搏藥業是否“出淤泥而不染”？這對九芝堂或許是一顆暗雷。
問題已有顯現。
4月17日，九芝堂收到湖南證監局責令改正決定：公司實際控制人、董事長李振國與財務總監孫衛香因未能忠實、勤勉地履行職責，被出具警示函。
據悉，友搏藥業在2017年度財務報告批准報出日前發生銷售退回3935.33萬元。該銷售退回屬於資產負債表日後調整事項，九芝堂未按規定，將相關影響反映在2017年度財務報告中。
此外，2018年5月，因藥品銷售外部政策環境發生重大變化，為回應客戶退貨意願，友搏藥業對銷售政策進行修改，由“除非質量問題，否則不得退貨”修改為“附條件可退貨”政策。而九芝堂未公告可能產生的影響。
作為上市公司，應披、盡披是其基本職責。從上述違規案例看，九芝堂管理粗放、存在風控漏洞。
多維困境vs李振國雄心
隱憂也出現在產品端。
據悉，驢膠補血顆粒、六味地黃丸是九芝堂的主打產品。前者主銷地基本侷限在華中地區，且多年未見改善。
同時，兩產品市場競爭激烈。據不完全統計，六味地黃丸有352個生產廠家、651個獲生產批文；“補血類”相關競品的生產企業有67家，所獲批文已有120餘個。
北京鼎臣諮詢創始人史立臣表示，隨著同類競品增多，同仁堂、廣譽遠等藥企也推出同類產品，九芝堂六味地黃丸的優勢便很難凸顯出來。
友搏藥業的“疏血通注射液”，形勢也不容樂觀。
據《國家藥品不良反應監測年度報告》，近年來中藥注射劑不良反應占到中藥不良反應的50%以上，2017年達到54%。因此，2017年《新版醫保目錄》明確限制了26種中藥注射劑使用，九芝堂友搏藥業“疏血通注射液”，被列“限二級以上醫療機構並有明確的缺血性腦血管疾病急性期患者”使用。
2019年4月30日，湖南省醫藥集採平臺還發布了《關於調整部分基本藥物進入基層醫療機構使用的通知》，規定新版國家基藥目錄中標品種，除抗生素和中成藥注射劑外，納入基層醫療機構使用範圍。
專家表示，面對廣闊的滋補類市場，單以一兩款產品，很難實現長遠發展。持續精準創新，加速產品迭代才是根本。
客觀而言，九芝堂也進行了諸多努力。比如瞄準幹細胞領域，開啟轉型之路。
相關資料顯示，2018年5月15日，九芝堂公告稱，通過併購基金,以增資方式向Stemedica投資7000萬美元，股權增至51%股權。據悉，Stemedica 主要從事幹細胞研究、生產和銷售業務。
董事長李振國曾表示，九芝堂未來營收中，現代化生物藥和細胞藥將要佔到70%左右，成為主導。對於傳統中藥業務，九芝堂未來三年之內大約要在全國建立1000家國醫國藥館。
目標之下，凸顯李振國的轉型雄心。
然這也是一條漫漫長路。醫療行為指數研究與評價中心研究員劉小東表示，幹細胞研究是比較前沿的領域，方向上看似光明，但是前路漫漫，要走的路還有很長。
相比之下，市場更關心其實質動作。比如九芝堂控股股東、實控人李振國的高位質押。
2020年3月18日，九芝堂公告稱，接到函告獲悉李振國所持有公司的部分股份被質押。截止公告日，李振國持有公司41.25%股份，已質押36.20%股份，佔其所持有股份的87.77%。
未來半年內，李振國到期的質押股份累計數量4579.9999萬股，佔其所持股份比例為12.78%，佔公司總股本比例為5.27%，對應融資餘額1.12億元。
此外，管理層也出現動盪，多名董監高人員離職。
據悉，2020年2月26日，九芝堂董事會收到董事劉國超、董事兼副總經理盛鎖柱、董事李勁松辭職報告。劉國超、李勁松辭職後均不在公司擔任任何職務；盛鎖柱辭職後將繼續在本公司擔任其他職務。
專家表示，轉型即預示著打破固有經驗，出離原有舒適空間，新問題新挑戰在所難免。擁有穩定的管理層和充裕的現金流，是企業轉型成敗的關鍵所在。高管動盪，對企業戰略持續性、穩定性造成不利影響。頻繁的人才流動，也形成內部管理、外部營銷等諸多層面的資源成本消耗，不利企業長遠發展。
加速淘汰賽
不難發現，無論廣生堂、還是九芝堂，兩者都處於轉型關鍵期。種種問題之下，，折射出各自的焦慮與急迫。疊加疫情及後續的醫改大潮，考驗著當家人的戰略前瞻性、實操把控力，兩者應有如履薄冰的敬畏感與效率心。
有券商分析人士稱，隨著國內疫情形勢好轉，部分企業業績有望逐步恢復。同時，疫情也是一味催化劑，行業資源進一步向優勢企業集中。以疾病為導向，進行自研自產，提升產品結構優化，是行業的大趨勢。可以預見，疫情後，“4+7”帶量採購、一致性評價等政策仍將持續發力，創新驅動下的高質、低價成為藥企爭奪市場、生存發展的共用手段。
簡言之，淘汰賽加速行進，已漸至曲落定盤的關鍵時刻。
是否迷戀短利、依賴粗放打法，是否精進創新、品質為先，成為企業價值升騰亦或墜落的關鍵，箇中取捨，首條財經將持續關注。
本文為首條財經原創
