文/華潤深國投信託有限公司辦公室副主任尹小兵
新冠肺炎疫情帶來的經濟停擺，除了短期衝擊外，是否有長期衝擊，如何減少長期衝擊，什麼樣的政策是最好的，本文將嘗試通過標準模型、現實情況、應對措施與長期影響、政策建議等幾個方面對此進行系統分析。
標準模型
經濟活動因為限制人員移動而出現暫停，生產、收入、消費所有流量指標都銳減。如果停擺的時間非常短，對經濟的影響就可以忽略，比如每天晚上，經濟活動其實是停擺的，只不過不是由於病毒，而是由於人要睡覺休息，這種短暫的停擺一直存在，對經濟並無影響，我們通常並不覺察。
如果面臨較長時間的停擺，最好的辦法莫若讓大家睡一個長覺，或者儘量像睡一個長覺一樣，讓經濟停擺後和停擺前的所有存量變量保持一樣，這樣疫情一解除，經濟馬上重新正常化，實現“V”型反彈。這些存量指標包括實體經濟的實物資本與存貨，也包括代表產權關係的金融資產與負債。睡一個長覺當然只是一個比喻，其等價的安排就是：不生產，不消費，企業不支付停擺期間的租金、利息以及工資等要素收入。在這種安排下，停擺期間資本不產生利息，短期利率水平應該降至0，在停擺解除後，短期利率上升到正常水平；股票市場不會因停擺而波動，由於停擺期間利率為0，股票淨現金流的推遲對價格無影響。當然，長時間不消費不現實，因此上面的安排之外必須增加一條，必須品的生產和消費。在這種理想條件下，經濟長時間停擺不會影響快速恢復。
現實情況：持續時間很關鍵
在現實的情況下，要實現上述安排需要大規模修訂要素合約，比如借款合同、租金合同以及勞動合同，這往往很難操作，合約不能靈活調整帶來的剛性支出，將惡化企業的資產負債表，其持續的時間越長，流量累積的效果越顯著，對存量的資產負債表的損害就越嚴重，企業破產的可能性就越大，並且槓槓越高，衝擊越嚴重。企業破產意味著現有要素組織關係的破壞，同時也會引發失業-收入減少-需求萎縮-失業的負反饋，破產越多，經濟恢復越難，停擺的長期影響越嚴重。
除了企業資產負債表，家庭、金融機構以及政府資產負債表都會受到衝擊，同樣，持續時間越長，對經濟的長期衝擊就越大。首先，企業資產負債表的損害一方面對家庭資產負債表造成損害，比如股票市場下跌帶來的財富效應，同時長時間失業將惡化居民資產負債表，兩者都對總需求造成較為長期的負面衝擊。其次，企業和家庭資產負債表的惡化將帶來金融機構不良率的上升和資本充足率的下降，影響金融體系的穩健性。再次，政府通過舉債救助企業和居民的做法，持續時間越長，債務上升越多，龐大的政府債務可能削弱長期增長潛力，甚至可能帶來主權債務危機。
預期的影響。企業資產負債表的損害程度受支出剛性程度和停擺持續時間的影響，由於預期效應，將立即反映到股票和債券的定價上。並且在理論上，股票價格變動並不隨經濟流量指標的V型反轉而反轉，而只是隨衝擊持續時間以及救助政策的預期變化而波動，即使經濟出現V型反轉，但在預期之內，股票市場則不會有明顯的趨勢。長時間停擺的預期效益將使得企業可能立即破產，無需等到現金流枯竭的時候，從而加速對經濟的衝擊。一是主動破產，預期持續時間過長將帶來股票價值的大幅縮水，一些市淨率不高且剛性支出不易削減的公司，股票價值可能大大低於淨資產，為擺脫剛性支出，保護資本金不受損害，股東甚至會主動選擇破產。二是被動破產，市淨率較高的公司不會輕易選擇破產，但預期的資產負債表的嚴重惡化，將立即帶來已發行債券的價格下跌，從而造成信用風險和負債成本的上升，甚至可能引發銀行停貸抽貸，而被迫破產或重整。
應對措施與長期影響
如果停擺持續時間較長，需要大規模干預政策。最優政策是降低企業在停工期間的剛性支出，主要包括以下幾個方面：一是允許企業採取強制停薪休假政策，對困難家庭採取補貼政策。二是強制展期並免除停工期間的負債利息。短期利率降到0也是一個應對方法，但是由於借新還舊存在阻礙，這一措施不如免息直接有效。三是強制免除停工期間租金。
由於政府強制力不夠，通常會無法採取上述政策。儘管有部分企業採取停薪休假措施，但多數企業需要承擔部分剛性的工資支出。從各國採取的政策來看，貨幣政策都有大幅放鬆，也有針對企業的展期和信貸支持，但是利息支出仍有很大的剛性。物業租金的減免更為困難。
因此，停擺必然會對經濟帶來中長期影響。在疫情解除後，經濟並不能很快恢復到疫情前的水平，部分企業破產、家庭資產負債表惡化將對總需求造成負面衝擊，停擺的一次性衝擊後伴隨而來的將是總需求不足。
我國政策的建議
宏觀經濟政策建議：短期以救助為主，中長期適度寬鬆。從我國的情況來看，疫情基本得到了控制，需求和供給也在逐漸恢復，預計5月份國內需求和供給都將恢復正常，但由於海外疫情仍未完全控制，外需受到很大抑制，從目前海外疫情發展情況來看，全球經濟基本恢復正常要在7月以後。5-6月，由於國內供應的恢復和海外需求大幅萎縮，總需求不足問題會非常突出，這種暫時性猛烈衝擊不宜通過需求刺激政策來應對，主要原因有3點：一是刺激有時間滯後，二是刺激往往不能在很短期退出，三是即使有這種快速短期刺激方法，失業的勞動力也不可能在如此短時間內在受損與刺激的行業切換，達不到解決失業的效果。因此，短期內政策應該以救助為主，避免企業的破產。隨著海外疫情的解除，總需求不足的局面將大大改善，受停擺衝擊，國內和國外總需求都將無法恢復到疫情之前，應仍然保持適度寬鬆的宏觀政策。
金融監管政策建議：適度調整金融監管節奏。當前的金融風險防控形勢非常嚴峻。疫情停擺加上海外經濟可能面臨中期衰退，中小企業和民營企業違約率可能大幅上升，債券市場違約情況可能加重，部分中小銀行可能面臨致命衝擊。其次，股票市場也再次逼近質押風險爆發線，加之新證券法強化了信息披露要求，提高了證券違法違規成本，股票質押風險岌岌可危。在金融風險很高，金融脆弱性加大的情況下，繼續進行風險防範與化解不僅不能使金融系統更穩健，反而有可能造成系統性風險。比如，股票質押槓桿，降低槓桿是防範風險的重要手段，但如果已經逼近風險線，進一步就可能造成系統性崩塌。比如中小銀行的引爆，如果金融形勢平穩，大部分機構都相對穩健，個別銀行的定點清除會對經濟造成一點震動，但是不會帶來大的系統性風險，在清理金融風險的同時也有利於強化市場約束，但是在金融形勢惡化情況下，引爆一個小銀行可能帶來一大片小銀行被擠兌，造成系統性風險。又比如拆解影子銀行，在當前的情況下，表外業務大量回表必然惡化銀行資本充足率，加大系統性風險壓力。因此，出於防控系統性風險角度考慮，需要考慮調整部分嚴監管手段的節奏，比如提高銀行不良容忍度，暫時降低資本充足率要求，延長資管新規過渡期，高風險機構救助中更大程度照顧債權人利益。
本文經作者授權發佈，編輯：王曄君
