“水逆”背後的經濟學。
撰 文 | 曹欣蓓
責 編 | 曹欣蓓
2020年，中概股似乎陷入了集體“水逆”。
2020年1月31日，渾水在推特上公佈了關於瑞幸咖啡的做空報告。這份報告當時並未在股市引起太大波瀾，雖然瑞幸股價在1月31日當天下跌了10.74%，第二個交易日2月3日又下跌了3.51%，但在2月4日，股價又回升了15.89%。
最終引起巨大波瀾的，是4月2日瑞幸親口承認財務造假，徹底捅破了投資者們對瑞幸的美好願景。4月2日當晚，瑞幸股價大跌75%，並在次日陷入停牌。
繼瑞幸事件之後，好未來則在4月8日自爆了。好未來教育集團發佈消息稱，在內審過程中發現某一員工可能與外部供應商合謀、偽造合同，錯誤誇大了“輕課”的銷售數據。
好未來的餘波未平，愛奇藝又遭遇了做空機構Wolfpack Research和渾水的聯手狙擊。又是在4月8日，第三方做空機構Wolfpack Research在其網站上發佈報告稱，愛奇藝早在2018年IPO之前就已經存在欺詐行為，並持續至今。受此報告影響，愛奇藝股價一度跳水，盤中跌幅超過10%，隨著愛奇藝迅速回應做空機構，，愛奇藝CEO龔宇也在個人朋友圈轉發聲明評論道，“邪不壓正，看最後誰輸贏”，股價又隨後回升。
而在4月14日，做空機構香櫞針對跟誰學發佈了做空報告。跟誰學隨後回應，該份報告充滿了主觀惡意，以偏概全，企圖誤導投資者和公眾，以達到做空機構做空牟利的目的。
在沒有更詳盡資料和調查的情況下，與其就目前僅有的披露信息，捕風捉影地探討是否還有上市公司造假，造假的金額又是多少，不如思考做空背後所映射的資本市場交易機制。
01 做空是一種常見現象
在美國，做空是一種常見的形式。
做空與做多相反，指的是投資者不看好某個股票。由於大部分市場禁止裸空，因此，做空者必須先借股票，再能做空。這也意味著較之於做多的直接購入股票，做空每天還要額外支付介入股票的融券利息。
我們可以用下列公式來表示：
做多利潤=(賣出價錢–買入價錢)*數量
做空利潤=(賣出價錢–買入價錢)*數量–融券利息
由於做空比做多的成本更高，因此做空對投資者的要求也隨之提升。在全球市場上，活躍的做空機構並非渾水一家，與渾水齊名的香櫞同樣令人聞風喪膽。成立於2001年的香櫞第一個狙擊目標是一家名為iJoin的網絡服務公司，在此後，香櫞累計發佈了超過150多份做空報告。另外一家著名做空機構則是格勞克斯研究，其創始人相當低調，並且拒絕透露團隊成員及人數。此外，此次做空愛奇藝的機構Wolfpack則與渾水頗有淵源，其創始人丹•戴維德與渾水創始人卡森•布洛克相識並共事多年。
雖然大部分做空機構對於團隊人員等信息極少披露，屬於典型的“悶聲發大財”，但從做空機構所發佈的報告中，我們依然可以歸納出做空的常見手段。
第一、僱傭大量人力取證。這是做空機構最廣為人知的手段，也是提供做空依據的重要來源。根據渾水對瑞幸的做空報告，我們可以發現其僱用了92個全職和1,400多名兼職調查員，收集了25,000多張瑞幸咖啡小票，總共錄製了11,260小時視頻，包括620個直營店，981天營業日的全部營業時間監控錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄。
第二、運用高科技手段調研。隨著科技的不斷進步，除了傳統的僱傭大量調查員以外，做空機構也引入了各種新式手段。在渾水做空輝山乳業報告的開頭，機構表示“使用了無人機對輝山乳業進行了調查”，給做空報告增加了了科技度。此外，在對輝山乳業的報告中，渾水還提到了更高級的調查手段——衛星拍攝。雖然這一調查手法在國內並不多見，但是在國外，優秀的做空機構往往會利用一切可以觸及的手段。渾水在報告中稱，“正如2015年9月的衛星圖像顯示，牧場建設已接近完成，我們發現這種長時間的延遲令人驚訝。”
第三、調查上下游產業鏈及所有關聯方。在調查公司時，做空機構往往會結合上下游產業鏈，調查公司的各個關聯方。例如在對綠諾環保的做空中，渾水對主要客戶進行了銷售核實，結果顯示，綠諾的前10大客戶中僅有攀鋼和濟鋼肯定了綠諾與其業務關係，但均對設備的使用效果表示不滿，正是由此，渾水懷疑綠諾的收入並不如其聲稱的那麼高。
第四、尋求業內專家相助。即使做空機構對於金融知識的理解再專業，但涉及某個行業的專業問題時，依然會需要場外專家的幫助。例如對於輝山乳業的做空中，渾水在報告中稱，“聘請了三位乳業專家，其中兩位在中國奶業領域有著深厚的背景。”專家的看法增強了做空報告的可信度，很多外部人員需要耗費大量時間精力再能瞭解的問題，在專家面前能迅速迎刃而解，也正是因此，渾水非常樂意尋求專家外援，在調查東方紙業時請教機械專家，調查綠諾國際時請教脫硫技術專家。
第五、蒐集大量資料並整合。如果要全方位調查某家公司，做空機構必須在前期蒐集一切資料，這包括了招股說明書、年報季報、公司公告、媒體報道以及大量的第三方機構數據和資料，尋找其中可能的邏輯矛盾。例如渾水在查閱綠諾國際的資料時,發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%,但實際納稅為零，以此開啟了調查，又例如在最新的做空機構香櫞針對跟誰學發佈做空報告中，也援引了媒體制作的排行榜作為參考。
02 做空背後的經濟學
為什麼做空報告會對市場造成如此大的衝擊？
要理解這一點，可以結合傳統的經濟學原理。尤金·法瑪最早提出了有效市場假說。有效市場假說認為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢當中，其中包括企業當前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高於市場平均水平的超額利潤。
根據有效市場假說，對於上市公司而言，如果披露的信息量多且充實，那麼所公佈的信息自然就會反映到股價中，市場內的所有人都能根據披露的信息，得出對公司股價的一致預期。但有效市場的假設太過理想化，現實生活中存在了大量的信息不對稱。
上市公司與投資者之間就是一種典型的信息不對稱。上市公司對自身的經營狀況及盈虧能力最為了解，且其決定了在符合信息披露規則的情況下，是否要多披露信息、多披露哪部分信息，而投資者則是信息披露的接受方。並且很多投資者受制於時間與精力的限制，難以進行實地深入的調研，或者即使實地調研，也是參觀瞭解公司向投資者和公眾開放的那一面，不可能涉及到公司更核心的機密。
而這時，做空機構不但擁有大量的專業人員，而且願意為調研某家公司付出高昂的成本與大量的時間，並且具有遠超過一般投資者的分析與挖掘能力。當做空報告被髮布時，其在一定程度上填補了處於鏈條兩端的投資者與上市公司之間的信息不對稱，並且，如果外界大環境本身就較為低迷，市場敏感度更高，風險厭惡的程度也更高，在此情況下，投資者看到做空報告後的第一反應更會偏向於拋售求穩，從而導致股價斷崖式下跌。
正是由於這份信息不對稱的存在，也帶給了機構通過做空獲利的空間。在對標的挑選標準上，據渾水創始人卡森•布洛克所說：“我們最喜歡的做空標的具有‘3L’特徵：大的、流通性好的、存在欺詐的（Large、Liquid、and Lying）。”
這個標準其實不難理解。較之於對某家默默無名的小股票辛苦調研一年，發佈了做空報告也乏人問津，公司投資者始終有限的情況而言，足夠大，且流通性足夠好的股票本身就有非常高的關注度，做空機構也更容易獲利。
那麼，中概股真的是所謂的“重點關注對象”嗎？
其實不至於。如前文所述，做空與做多，都是資本市場常見的行為。即使對被稱為“中國通”，曾經在中國有著5年的創業經歷，較之於其他外國投資者，算得上對中國的商業環境高度瞭解的渾水創始人卡森•布洛克而言，誠然，渾水做空了不少中國公司，但如果我們觀察渾水歷年做空的所有公司，會發現這其中有來自全球各地的標的，例如來自日本的PeptiDream、來自法國的Burford，來自美國的Inogen，或是來自英國的IQE等。只是這些公司離我們的生活太遙遠，對於我們而言也太陌生，因此很少看到相關方面的報道。
表 歷年來被渾水做空的公司（資料來源：根據公開資料整理）
03 真金不怕火煉
更何況，並非所有的做空都能成功。
在渾水的做空中，也有不少的失敗案例。對美國電塔的做空，就是一個著名的失敗案例。2013年9月，渾水公佈了針對美國電塔的研究報告，炮轟美國電塔謊報對一家巴西公司的收購價，聲稱公司賬目存在“重大錯報”行為，有可能構成欺詐。並且將美國電塔首席執行官JamesTaiclet出售股票的行為解讀為 “對公司業務的可持續性缺乏信心”。
作為美國第二大房地產投資信託，彼時市值達292億美元的美國電塔顯然很符合渾水足夠大且流通性足夠好標準，關注者和投資者眾多。在做空報告發布後，美國電塔公司及時出面，全盤否認了渾水的指控，並表示對於渾水所謂的“賬目存在‘重大錯報’”，是因為渾水並未準確掌握美國電塔公司向拉丁美洲轉賬的方式，將向SEC上繳所有銀行記錄以證明清白。
雖然發佈做空報告後，美國電塔成交量出現了3倍左右的擴大，從70美元左右持續下跌到65元左右，但隨後便展開反彈。七年後，截至2020年4月14日收盤，美國電塔的股價已為255.1美元/股。
對於資本市場而言，做空不存在善意與惡意之分，而是與做多一樣，都屬於正常的投資行為。如果空頭能準確指出機構被粉飾的財報背後所隱藏的秘密，對整個市場還原事件真相，其實有助於資本市場實現優勝劣汰，讓資本市場能夠以最小的代價恢復健康。
對於優質的企業而言，被做空並不可怕，中國也有優質的企業曾經歷過被做空，但都用實力證明了真金不怕火煉。對於確實存在問題的企業而言，並不是因為空頭的存在，從而增加了上市的風險。而是問題企業的風險一直都在，被做空機構揭露，只是提前將問題暴露在了大眾面前，阻止了問題企業繼續造假粉飾，靠欺騙投資者“圈錢”。
無論資本市場風雲變幻，空頭多頭蟄伏潛行，企業足夠強大的實力，永遠都是自身最堅強的後盾。
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