作者｜Eastland，虎嗅研究總監
頭圖｜IC photo
2020年4月27日收盤後，五糧液（000858.SZ）披露《2019年度報告》。報告顯示，2019年營收501億，同比增長25.3%（2018年營收同比增幅為32.5%）；淨利潤174億（相當於茅臺的42.2%），淨利潤率34.7%。
財報發佈次日（4月28日），五糧液股價上漲4.75%，收盤價對應市值逼近5400億，相當於茅臺的33.5%。
鑑於茅臺市值已突破1.6萬億，患“恐高症”的投資者有意轉向五糧液，但在這樣做之前，最好研究一下兩家公司市值差異的原因。
產品高端化
2013年，五糧液營收接近茅臺的80%，隨後幾年逐步降到52%，最近兩年有所回升，2019年營收相當於茅臺的58.7%。
從營收結構看，高價位酒是絕對的“主力”。2019年高價位、中低價位酒銷售收入分別為396.7億和66.3億，高價位酒佔比85.7%，較2018年提高5.7個百分點，2017年只有75.4%。
值得注意的是，五糧液之“高價”與茅臺不可同日而語。53度飛天茅臺出廠價969元/瓶（據傳近期將上調到1199元/瓶），而五糧液對高價酒的定義是——每瓶（500ml）銷售價（含稅）在120元以上（可理解為消費者到手價）。
反觀茅臺，近些年力推系列酒（王子酒、迎賓酒、賴茅等），一方面是豐富產品線，更重要的是防止競爭對手佔據中低價位市場進而覬覦2000元/瓶以上的“奢侈品”市場。但收效甚微，2017年、2018年、2019年酒類銷售收入中，茅臺酒佔比分別為90%、88.9%、88.7%。高價位產品佔比可謂剛性十足。
五糧液產銷率接近100%，2019年入庫（生產）16.8萬噸、出庫（銷售）16.5萬噸，產銷率98.3%。
2019年五糧液酒類銷售收入463億，總銷量16.54萬噸，若按每瓶平均0.45公斤計算，年銷3.68億瓶，平均售價126元/瓶（注：500ml白酒，53度、43度重量分別為0.444公斤、0.454公斤）。
雖然2018年五糧液的高價位酒銷售收入佔酒類收入的80%，但扣除稅費五糧液每瓶酒出廠均價僅為89元。2019年，這個數值一下躥升至126元，漲幅高達42%。五糧液產品高端化進程驟然加速，非常值得關注。
淨利潤穩步提高
2019年出廠價均價同比提高42%，淨利潤提高30%，值得投資者欣慰。但淨利潤增速比出廠價增速落後12個百分點，錢去哪兒了？
首先，高端產品對應著“高端成本”，2019年酒類業務毛利潤僅比2018年提升2.3個百分點。2019年毛利潤370億，同比增長26%。
2019年飛天茅臺、五糧液高價位產品毛利潤率分別為94%、85%。假如以“毛利潤率高於90%”為門檻，五糧液與“奢侈品”只差5個百分點。
除了酒類業務，五糧液還從事塑料製品、印刷、玻瓶等業務，主要滿足產品包裝需求。
2018年，五糧液非酒業務營收22.5億，佔總營收的5.6%。
2019年，非酒業務營收膨脹至38.2億。別看它只佔總營收的7.6%，卻花掉27.5%的營收成本，毛利潤率僅7.9%。
2019年，五糧液高價位酒毛利潤率84.6%，被中低價位產品“拖累”後，酒類業務毛利潤率79.9%（行業排名第五）；再被非酒業務拖累一次，總體毛利潤率74.5%。2019年茅臺總體毛利潤率達91.3%。嚴格來講，毛利潤率差距超過15個百分點的兩家公司不算同類公司。
五糧液2019年毛利潤率增長26%，淨利潤增長30%，說明費用率降低了。
下圖藍色折線代表毛利潤率，彩色堆疊柱代表銷售費用率、管理費用率。當藍色淹沒彩色，企業才會有經營利潤。有些互聯網公司毛利潤率在80%左右，但費用率動輒超過100%，僅市場費用率就有可能超過80%。
五糧液原本利潤率就不低，近五年來毛利潤率穩中有升、費用率穩中有降，一升一降淨利潤率從2015年的29.6%提高到2019年的34.7%，不過還是比茅臺低13.5個百分點（2019年茅臺淨利潤率48.2%）。
五糧液要獲得與茅臺相似的地位，關鍵是要樹立“兩個神話”：一是越陳越香；二是離開酒廠的“一畝三分地”就釀不出好喝的五糧液。
“越陳越香”神話
茅臺酒釀造工藝複雜，包括八次發酵、九次蒸煮、七次取酒，一年只能釀一個批次（端午制曲、重陽下沙），還要經過3~5年窖藏才能獲得良好口感。茅臺酒廠現行標準是窖藏五年以上的基酒才能用於勾兌成品，這就是所謂的“不賣新酒”。
由於國人普遍樹立了“茅臺越陳越香”的“信仰”，茅臺酒的價格也是越陳越貴。有媒體把茅臺與十幾個品牌的白酒放在一起，用“產銷率”“基酒週轉天數”“庫存商品週轉天數”等條條框框來統一衡量，實在是貽笑大方。
比如產銷率。沒有企業希望產品積壓，都會爭取把產品儘快賣出去，以便回籠資金開始新一輪生產。“銷量/產量”這個比值（產銷率）說明產品受市場歡迎的程度，產銷率100%是所有企業夢寐以求的目標。例如五糧液，2019年產銷率為98.3%，非常優秀。
茅臺出廠成品由庫存基酒勾兌而成，所以產銷率的分母是本年度基酒產量、分子是存放時間大於五年的基酒。
比如2019年生產的7.5萬噸基酒全部進入倉庫，出廠6.5萬噸產品消耗等量五年以上基酒，而2014年茅臺基酒產量僅為5.9萬噸。也就是說，2019年茅臺酒廠不僅把2014年釀造的基酒用光，還動了6000噸“老本”，按通常算法得出的產銷率僅有86.2%。對茅臺來講，產銷率不是越高越好，與其它白酒相比更是毫無意義。
再看半成品（基酒）週轉天數，這個指標遠不如基酒期末庫存與本期消耗之間的關係值得關注。2019年末，茅臺庫存基酒24.2萬噸，相當於2019年銷售量的374%。2014年這個比例高達849%，2016年開始維持在接近400%的水平。通俗說就是，茅臺不釀酒，只勾兌現存基酒，夠賣4年。
茅臺或許是世界上唯一不擔心庫存的廠商。2019年末庫存基酒約可勾兌5.4億瓶500ml成品，其中三分之二、約3.6億瓶是茅臺酒。按現行出廠價，3.6億瓶茅臺能賣3500億；按2500元一瓶的市場價，能賣9000億。渠道商、黃牛將從中賺5500億！
越陳越香神話使茅臺成為投資品，具備保持、增值潛力，滴酒不沾者對茅臺也趨之若鶩。對“五糧液是否越陳越香”則眾說紛紜。有人說“放三五年更好喝”，“十年之內品質相對於剛買時提升了”，也有“不可知因素可能使品質下降”這類說法。
如果能把“核心經典”越陳越香的“信仰”樹立起來，把“52°第八代經典”打造成“53°飛天茅臺”那樣的“硬通貨”，五糧液的業績存在巨大的提升空間。
“原產地神話”
如果說“越陳越香”這個“神話”是使茅臺成為收藏品、投資品。“茅臺酒與產地特殊地理、氣侯環境及微生物菌種群密不可分”，“只有在遵義茅臺鎮赤水河的一段河谷，就地取水、就地挖坑、就地制曲才能釀出正宗的茅臺”，這個“神話”成為茅臺酒廠又寬又深的護城河。
據說當年在周總理過問下，由方毅副總理牽頭組織“國家科技攻關”開展“茅臺酒易地生產試驗”，經數年考察選定試驗地址（遵義北郊十字鋪）後，茅臺原廠長鄭光先親率40名骨幹“二次創業”，一干就是十年，最終專家鑑定的結論是“和茅臺酒有差距”。
對這段廣為流傳的“佳話”，許多人深信不疑。配方和工藝別人可以學習借鑑甚至超越，但全世界只有我屁股下一畝三分地能出產最好喝的白酒，友商只能望洋興嘆。
五糧液在財報中自稱有“六大優勢”，最“霸道”的三條是：“獨有的自然生態”，“600年古窖微生物群”，“‘十里酒城’上空獨有微生物圈”。明眼人可以看出五糧液這是想以獨有優勢鞏固、提高品牌“含金量”，讓友商“搬不走”、難複製。
前些年，五糧液以多品牌策略在全國遍地開花，憑產銷量成為一線白酒，2004年銷售收入達138億（茅臺收入僅30億），“合力”取勝成為商學院熱衷講授的案例。
五糧液的品牌戰略就是推出“中、高、超、禮”四個龐大的品牌群落。2003年麾下100多個子品牌有超過300種規格，售價從幾元到數百元，外購基酒勾兌、包裝的產品佔不小的比例，嚴重透支五糧液的整體品牌形象。
多子未必多福，五糧液是最早把產品賣到1000元以上的白酒品牌。如今標價1399元的第八代經典（52°，500ml），在電商平臺“券後”只賣1089元。#標價1499元的53°飛天茅臺買到就是中獎#
2019年茅臺銷售量為6.5萬噸，其中茅臺、系列酒分別為3.5萬噸、3萬噸。五糧液銷售量達16.5萬噸，比茅臺多出10萬噸，但營收比茅臺少353億，淨利潤只有茅臺的42%。
想讓消費者相信正宗五糧液只出在宜賓“十里酒城的600年古窖”，已非易事。
