利率做平易，信用做平難頭條網

2020-12-25 14:46:17 佚名

摘要單週融資量再度“井噴”，月度創記錄不是難事。本週新債供給規模再次改寫單週發行新高，達到4703億。由於到期量增加的影響，淨融資與3月中旬高點僅200億差距。截至4月24日，今年信用債總供給比去年同期多增1.3萬億左右，淨融資亦較去年同期多增加1.4萬億。如果按照國常會新增1萬億淨融資的要求，最保守的估計下，接下來只需要再新增淨融資1萬億左右，即可在達到去年淨融資的水平上完成任務。以此推算，今年5-6月發行節奏可能與去年相近，也意味著6-8月將迎來第二輪發行高峰。不過，對於發行人來說，融資往往是有慣性的，加上存量負債中並不全是低息工具，借新償舊的衝動將繼續推動一級發行。所以，2020年信用市場淨融資超越2016年的概率頗大。周度融資再創新高後，配置端是否再次遭到擠壓？搶券的行為並不少見，原因有三：第一，缺資產的狀態並未明顯緩解，尤其是利率債行情“莫名”啟動後，機構對於信用債跟隨的預期升溫。第二，套息空間修復，有利於二級質押一級打新。第三，相比二級，部分個券一級性價比並不低，有利於吸引機構進場。如此低的票面，能夠創造如此多的需求嗎？
雖然5月往往是一級市場的“沉寂”期，但發行人趁著低利率融資的衝動並未明顯減少。配置需求之所以會容納如此大規模的供給，並非來自穩健因素的驅動。如果票面利率繼續創新低，缺資產的機構會轉向二級市場（正如3月下旬），套息空間與一二級價差將再次消失，屆時將出現“供有意，需無情”的尷尬情況。不過，上述情況是建立在資金利率難以突破下限的前提之下。如若資金成本繼續下探，一級市場改寫2016年供給高點的概率有望繼續加大。信用債期限利差會跟隨利率債壓縮嗎？可以肯定的是，市場資金充沛的環境下，中短端信用債收益率快速下行後，部分機構會嘗試在中等偏長的品種上佈局，如同本週。不過，拉久期策略是否會複製2016年上半年？如果是，提前介入不失為上佳的選擇。事實上，上一輪長久期信用債發行和交易能夠如此火爆得益於“期限錯配”、“結構化”和“嵌套化”的配合，為長端信用債提供增量資金。然而，資管新規的約束，上述套利結構遭到解構。這也意味著，現階段大規模增持長期信用債，將承受過大的流動性壓力。一旦市場行情波動，期限過長的信用債不僅跌起來會比較快，而且可能出現缺乏對手方的問題，加劇跌幅。所以，3年期左右的信用債將是二級市場交易期限的“天花板”，對長債的交易需謹慎。

綜上所述，一級市場單週供給量再創新高並非偶然，在“不穩定”的利好下，買盤存在積極參與的跡象。不過，仍有不少機構要麼不認可過低的新債票面，要麼“質優券”搶不過銀行，最終選擇在二級市場擇券，進而使得換手率維持在較高水平。值得注意的是，本週中等期限信用債交投狀態明顯改善，一方面AAA等級中長期限信用利差出現壓縮，另一方面主動配置1年期以上城投債數量增加，基金及產品成為主力。“填窪地”行情演繹，會否推動信用債期限利差壓縮？今時不同往日，市場缺乏套利機制，對等的是長端信用債交易缺乏對手方。3年期左右可能是二級交易的“天花板”，不要高估機構拉長久期的動力和能力。4月還剩最後一個交易周，一級市場單月發行有望改寫新高。非市場化刺激供給的背景中，票面利率大概率將被“人為”壓制在較低水平。如果跨月資金波動加劇，套息空間難免負向衝擊；並且，倘若新債綜收與相似二級存量券估值差異不大，可以預見“打新”降溫的尷尬與取消發行同時出現。相比一級市場的不確定，二級市場吸籌更為合適，我們建議：1）AA市級城投債依舊是不錯資產，但需要隱性債務置換的支持，地方政府貨幣資金支持化債力度越大，城投再融資能力越強，如若隱性債務被列為經營性負債，則需關注資產收益與隱性債務到期之間的時間差，2）縣域平臺投資機會不要錯過，省管縣與百強縣疊加後，對應區域頭部平臺值得博弈，3）地產債建議控制久期，龍頭企業更安全，搭配槓桿操作套息不失為一種選擇。
風險提示：利率債漲幅低於預期，城投債超預期違約

正文5年利率被“買下來”，期限利差壓縮值得期待嗎？LPR周初下調在預期之中，1年期報價較上次調低20bp卻是意料之外，但內外經濟壓力聯動環境下，市場搶跑成為常態，LPR動向並未影響利率債走勢。反倒是週三債市“莫名”大漲，當日不僅國債期貨盤中拉漲，5年活躍國債收益率下行幅度超過10bp。缺乏增量信息的“真空”環境下，“可攻可守”中等期限利率品種快速走強，一是令機構對降存款利率再添一份期待，二是讓期限利差壓縮的遐想強化。不過，連續快漲之後，央行降息續作TMLF，止盈盤迅速湧出。作為做配置的“主戰場”，信用市場的火熱總是顯得“低調”。票面利率快速下行與信用利差被動走闊看似背離，成為缺資產的映射面。利率債期限利差壓縮初現端倪，信用債是否會跟進？哪些中期信用債值得關注？【4月發行規模或將再次改寫歷史

】單週融資量再度“井噴”，月度創記錄不是難事。今年4月，是一個非常特殊的時間窗口（詳見《4月，絕佳的發債時點_20200406》），體現在四個方面，一是“後疫情時期”企業復工加快與回款難產生共振，抬升融資需求，二是債券一級市場獲得政策激勵，“強心針”注入下，舉債規模和效率均顯得“底氣十足”，三是恰逢省去披露財報環節的“紅利期”，加持發行節奏，四是利率下行階段，為主體調整債務結構提供便利。

利好紛至沓來讓一級市場捷報頻傳，本週新債供給規模再次改寫單週發行新高，達到4703億。由於到期量增加的影響，淨融資（2359億）與3月中旬高點僅200億差距。從各類券種淨增量來看，除企業債（城投品種）小幅下滑以外，其他品種均較上週改善，足以見得不少發行人都寄希望於4月搶佔借新償舊的先機，以防後續融資成本逆轉。

截至4月24日，今年信用債總供給比去年同期多增1.3萬億左右，淨融資亦較去年同期多增加1.4萬億（今年前4個月到期規模低於去年同期水平）。如果按照國常會新增1萬億淨融資的要求，最保守的估計下，接下來只需要再新增淨融資1萬億左右（2019年5-12月信用債淨融資總計），即可在達到去年淨融資的水平上完成任務。

以此推算，今年5-6月發行節奏可能與去年相近，也意味著5月短暫“喘息”後，6-8月將迎來第二輪發行高峰。不過，對於發行人來說，融資往往是有慣性的，加上存量負債中並不全是低息工具，借新償舊的衝動將繼續推動一級發行。所以，2020年信用市場淨融資超越2016年的概率頗大。

發行量作為供需相互作用的結果，為何以上推測可以不考慮需求端？在《票面利率過低的隱憂_20200419》中曾有討論，市場化機制中，短期過快、過猛和過密集的安排融資計劃，配置端恐出現“乏力”的跡象，發行人只有給予更高的票面溢價才能吸引投資者“加碼”。問題在於，4月以來，信用一級並沒有伴隨票面利率的明顯抬升，發行人反倒是通過取消發行規避舉債成本波動。所以，發行量攀升，票面利率卻不跟進的市場中，指向的是非市場化因素正在驅動供給，機構配置的訴求正在被忽視。那麼，周度融資再創新高後，配置端是否再次遭到擠壓？搶券的行為並不少見。一方面最終發行票面偏離認購上限的幅度拉大，說明認購結果依舊好於預期。另一方面，能夠打開認購下限的信用債數量並不少見，20寧夏國資SCP004與20邯鄲城投SCP002申購火爆，均修正下限水平。

發行量如此巨大，機構爭搶的原因是什麼？第一，缺資產的狀態並未明顯緩解，尤其是利率債行情“莫名”啟動後，機構對於信用債跟隨的預期升溫。期間，兼具票息收益與資本利得回報的優質信用債自然成為機構追捧的焦點。第二，套息空間修復，有利於二級質押一級打新。目前短融加權票面利率與資金利率差值處於相對較高水平，這也得益於本週資金利率平穩下行，抵消票面利率下探對申購的負面拖累。

第三，相比二級，部分個券一級性價比偏高。以4月以來新發3年期中票為例，測算髮行規模靠前主體新債與同一主體相似期限存量中票估值收益率來看，1）匯金公司和鞍山鋼鐵新債票面已經低於二級存量券（如果考慮返費的綜收，收益也較為一般），2）可仍有不少新債性價比不錯，即便是採用加槓桿方式（與7天資金利率對比）同樣可以博取不低的收益。

三方面利好成為協助信用債供給放量的內因。不過，票面利率已經位於較低的水平，不太滿意融資成本波動的發行人並不少。

本週取消發行債券涉及規模超過百億，小幅高於上週，而城投主體佔比過半。公告原因無不表明擔憂市場波動較大，故擇期融資，實際上也是主體認為接下來可以享受更低的舉債成本。

小結來看，如此低的票面，能夠創造如此多的需求嗎？雖然5月往往是一級市場的“沉寂”期，但發行人趁著低利率融資的衝動並未明顯減少。配置需求之所以會容納如此大規模的供給，並非來自穩健因素的驅動。如果票面利率繼續創新低，缺資產的機構會轉向二級市場（正如3月下旬），套息空間與一二級價差將再次消失，屆時將出現“供有意，需無情”的尷尬情況。不過，上述情況是建立在資金利率難以突破下限的前提之下。如若資金成本繼續下探，一級市場改寫2016年供給高點的概率有望繼續加大。

【新券“買不下手”的機構只能二級“淘寶”】換手率有多難降下來，就有多少機構不滿意一級票面。3月下旬以來，信用現券交易量明顯提升，增幅快於存量規模，進而促使換手率創下2017年至今的高點。與上一輪牛市不同的是，缺乏銀行理財資金與委外“通道”的配合，這一輪交易規模的推升主要因為兩方面原因：

一是從買盤來看，欠配的機構難以接受新債風險收益比，只能轉向二級市場尋找合適的資產，而高估值拋盤增厚套息收益，性價比高於一級；

二是從賣盤來看，3月下旬海外市場動盪與利率市場進入振盪期，一致做多高票息資產的預期產生分化，使得不少機構選擇提前止盈，即便犧牲部分收益，也要“落袋為安”。

買盤與賣盤的契合，推動換手率創新高同時，也讓其維持在較高水平；並且，AA城投債成交佔比中樞穩定在21%左右，亦是缺資產與預期差的印證。換而言之，儘管我們可以看到一級市場火熱的狀態，但有不少機構並不認可現階段的票面利率，或者根本搶不過“強勢”的銀行，只能被迫在二級找尋有性價比的品種。高估值成交的交易特徵又讓信用利差易走闊難壓縮。

相較於過去幾周的交易邏輯，本週AAA城投債交易期限明顯拉長（4月中旬至今，AAA城投債交易期限已經超過3.3年），似乎有一點跟隨利率債拉久期的跡象。價格層面與主動配置層面是否也有配合？如果有，是否代表著“填窪地”的策略正在落地？以下具體來討論。

首先，活躍個券收益率下行的主線未變。篩選本週具有成交，且成交規模在分位數40%以上的個券作為活躍品種，以保證收益率變動的真實性。從結果來看：1）收益率下行為主，產業債表現與城投債相當，中長端個券表現亦差別不大，2）不過1年期以內產業債出現一定的止盈特徵，3）收益率下行方面，中長端產業品種稍好於城投債。

其次，信用利差結束全線走闊行情，高等級主動壓縮。AAA等級城投債1-5年期品種主動壓縮利差幅度大於其他品種；產業債3-7年期個券同樣展現出收窄。事實上，本週3-5年期利率債的走強，一定程度上會聯動相近期限信用債走勢。

除此之外，主動配置行為同樣表現出機構對中等期限信用債的偏愛。在活躍個券基礎上進一步篩選收益率下行超過15bp的個券，用以表徵主動增持行為。從結果上看，1年期以上個券增配行為明顯改善。此前漲幅較大城投債相對價值偏弱，但本週增配1年期以上個券數量依舊不少。

哪些機構在買中期城投債？基金是主力，對於18京國資MTN004，20海淀國資MTN002等個券均有不小規模的淨買入行為，反倒是銀行在採取止盈策略，銀行理財類產品賣出行為普遍。

以此推斷，信用債期限利差會跟隨利率債壓縮嗎？可以肯定的是，市場資金充沛的環境下，中短端信用債收益率快速下行後，部分機構會嘗試在中等偏長的品種上佈局，如同本週。

不過，拉久期策略是否會複製2016年上半年？如果是，提前介入不失為上佳的選擇。事實上，上一輪長久期信用債發行和交易能夠如此火爆得益於“期限錯配”、“結構化”和“嵌套化”的配合，為長端信用債提供增量資金。然而，資管新規的約束，上述套利結構遭到解構。這也意味著，現階段大規模增持長期信用債，將承受過大的流動性壓力。一旦市場行情波動，期限過長的信用債不僅跌起來會比較快，而且可能出現缺乏對手方的問題，加劇跌幅。所以，3年期左右的信用債將是二級市場交易期限的“天花板”，對長債的交易需謹慎。

最後，地產債依舊是高估值成交的焦點。統計各交易日成交收益率高於估值收益率幅度前50只個券來看，1）地產債成交筆數創下春節以來的新高，2）AA城投債交易反而有點降溫。與換手率的變化相似，高估值房企債成交代表的也是機構資產欠配的程度。

相對上週，房企債交易期限明顯拉長，與整體信用債交易期限邊際拉長的帶動有一定關係；折價幅度上，成交收益率高於估值收益率的幅度稍高於上週，並未達到2月底水平。

從增持機構上來看，與長端信用債相似，基金公司增持房企債力度加大，證券公司淨賣出的情況則更為普遍。

4月還剩最後一個交易周，一級市場單月發行有望改寫新高。非市場化刺激供給的背景中，票面利率大概率將被“人為”壓制在較低水平。如果跨月資金波動加劇，套息空間難免負向衝擊；並且，倘若新債綜收與相似二級存量券估值差異不大，可以預見“打新”降溫的尷尬與取消發行同時出現。相比一級市場的不確定，二級市場吸籌更為合適，我們建議：1）AA市級城投債依舊是不錯資產，但需要隱性債務置換的支持，地方政府貨幣資金支持化債力度越大，城投再融資能力越強，如若隱性債務被列為經營性負債，則需關注資產收益與隱性債務到期之間的時間差，2）縣域平臺投資機會不要錯過，省管縣與百強縣疊加後，對應區域頭部平臺值得博弈，3）地產債建議控制久期，龍頭企業更安全，搭配槓桿操作套息不失為一種選擇。