■作者：邵宇 復旦大學泛海國際金融學院金融學特聘實踐教授、東方證券首席經濟學家、總裁助理；陳達飛 東方證券宏觀研究員
■轉載自公眾號：復旦金融評論
■本文為《衝擊與回應：全球失衡與中國雙循環新發展格局》專題第三篇
歐元區能否重啟，不僅取決於歐元區內部的改革，尤其是財政一體化進程，還要將其置於全球視角進行觀察。逆全球化之後，建立在全新治理體系上的全球化仍將展開。
經過10多年的調整，歐元區國際收支失衡和差額狀況已顯著改善，德國對其他歐元區國家的國際收支從大幅盈餘轉為基本平衡，同時，歐元區國際收支狀況從金融危機前的基本平衡轉為盈餘；政府槓桿率和財政赤字率不斷下降，歐元區財政赤字率整體上已跌至-1%以內，“歐豬五國”（PIIGS，即葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）均已跌至-3%以下；家庭部門儲蓄率自危機之後顯著提升，並持續運行在高位；非金融企業槓桿率持續下行，資產負債表衰退狀況顯著好轉；資本外流放緩；在去槓桿和調結構的過程中，歐元區內的融合持續推進，要素價格——長期國債利差和單位勞動力工資指數均已收斂。此種收斂狀況曾在1999年歐元區啟動時出現過，歐元區第二次重啟的條件或已具備。
週期的衝突：IT泡沫之後的德國與歐元區
始於20世紀70年代的信息技術革命直到上世紀末才體現在全要素生產率和GDP的統計數據中，難怪著名經濟學家索洛在80年代末感嘆：我們到處都看得見計算機，就是在生產率統計方面看不見計算機。這就是著名的“索洛悖論”。這種久盼不至又突如其來的增長引發了資本市場的狂歡，以及狂歡之後的暴跌。從1998年初到2000年3月，德國科技股指數漲了8.6倍，遠高於納斯達克綜合指數的2倍和納斯達克計算機指數的3.3倍。至2002年3季度，德國科技股指數已縮水97%，甚至超過了道瓊斯指數在大蕭條期間的跌幅（89%）。
IT泡沫的破裂改變了德國所有實體部門的收支狀況：家庭和非金融企業部門進入去槓桿和資產負債表衰退時間，一直持續到2008年金融危機之前；政府赤字率在2003年之前持續提高，至2008年已基本回歸到平衡；資本流出規模擴大的態勢一直維持到2006年底。德國GDP增速從2000年初不斷下滑，至2002年2季度出現負增長（-1.7%），之後開始復甦。如果是在封閉經濟狀態，德國經濟的衰退將會延續至2005年底，因為從2001年3季度至2005年3季度，國內需求（最終消費+資本形成）在75%的時間裡對GDP增長的貢獻都為負。所以，德國經濟從收縮到擴張的唯一解釋就是外需的拉動。從2000年到2008年，淨出口對德國GDP的貢獻僅在2003年為負。
按地區分解德國的貿易順差可知，對歐元區國家貿易順差的擴大是2008年金融危機之前德國淨出口增加的主要解釋。從2000年至2008年2季度，歐元區對德國貿易順差季度平均值為150億美元，平均貢獻率為37%（圖1）。
數據：IMF，CEIC，東方證券
圖1：德國貿易順差的分解
貿易順差的擴大與德國國內消費率和投資率的下降相對應。2001年IT泡沫破裂之後，德國便進入資產負債表衰退區間。雖然歐元區外圍國家受到的負面衝擊較小，但德國的衰退迫使歐洲央行不得不降息。從2000年4月至2003年6月，主要再融資利率從4.75%降到了2.5%。即使如此，德國私營部門仍在去槓桿和以債務最小化為目標，跨境資本持續淨流出。與之相反，歐元區其他國家卻呈現出相反的資產負債表週期（圖2）。
數據來源：歐央行資金流量表，CEIC，東方證券
說明：指標均為金融淨投資相對於GDP的比例，經移動平均（MA4）處理。橫軸以上表示資金盈餘——資金的供給者，下方表示赤字，即收入小於支出，為資金的淨需求方。
圖2：歐元區資產負債表週期的衝突
非金融企業部門。IT泡沫破裂初期，德國和其他歐元區國家的非金融企業均開始償還債務，收縮赤字規模，但從2003年底開始，方向開始出現背離：德國非金融企業盈餘繼續擴大，至2006年底達到峰值，歐元區其他國家非金融企業開始加槓桿，直到2008年金融危機爆發。此間，德國非金融企業槓桿率下降了6個百分點，歐元區（包括德國）非金融企業槓桿率上升了12.3個百分點。在後來發生歐債危機的國家中，愛爾蘭非金融企業槓桿率從76%上升到146%，增加了70個百分點，西班牙增加了46個百分點（從83%增長到129%），意大利、葡萄牙和希臘分別增加了19、17和16個百分點。
家庭部門。IT泡沫之後，德國家庭部門進入資產負債表衰退週期，盈餘比率顯著提升，槓桿率持續下行。至2005年底，淨金融投資（資產-負債）佔GDP的比重已從2000年初的2%提升至4%。2008年金融危機之後進一步提升，至2019年底已經增加至6%。家庭槓桿率則從2000年初的70%降到金融危機前夕的60%，至2019年底，又降低到了54%。其他它歐元區國家家庭部門從2002年中開始與德國背離，盈餘比例不斷下降，至2005年底轉為負值，債務槓桿率不斷提升。2000年初，“歐豬五國”家庭部門槓桿率均低於德國，到2010年底，除意大利外，其他四國均超過了德國，也正是在愛爾蘭、西班牙和希臘等國，出現了房地產泡沫。
國外部門。柏林牆倒塌之際，德國已進入“被追趕階段”，正是在海外競爭和產業鏈外遷的壓力下，德國刻意壓抑投資和勞動力成本，使德國勞動者實際收入的增長顯著低於勞動生產率的增長，單位勞動成本從1990年初至2008年基本處於水平狀態，甚至略有下降。與之相反，外圍國家的勞動力成本卻一直在上升，上升最快的就是希臘、西班牙和意大利等國。儲蓄率提高和投資率下降的結果必然是資本外流，所以，從上世紀末至今，德國對外一直是資金的淨供給者。反之，至2014年底，其他歐元區國家資本與金融賬戶一直保持順差。2004年初，德國的資本流出和其他歐元區國家的資本流入規模都顯著提升。這也是歐元區內國際收支失衡的一個解釋，簡單而言：通過壓抑國內的需求，德國將錢借給外圍國家購買德國商品，從而實現了自身持續的順差，而外圍國家則持續逆差，就如同新興市場國家和美國的關係。
政府部門。整體而言，由於受到《馬斯特裡赫特條約》[1]的約束，歐元區內各國政府部門的資產負債表週期保持著較高的一致性。2008年之前，財政赤字顯著擴大的代表是希臘。金融危機之後，所有國家的財政赤字率都顯著擴大，近10年，不斷收斂至均衡水平，德國和希臘實現盈餘。政府槓桿率在2014年達到峰值後開始下降，愛爾蘭、德國和葡萄牙下降較為明顯。其中，愛爾蘭從124%下降到60%。
資產負債表週期的衝突是觀察和理解歐元區內部國際收支失衡和外圍國家房地產泡沫的重要視角，而這種衝突，遠非統一的貨幣與貨幣政策所能解決，反而可能加劇分化。
設立歐元區一直被認為是一種政治行為，但其正常運轉不能僅靠政治意願。協議要求成員國保持生產要素和產品的完全自由流動，這就要求成員國在物價、財政赤字和長期利率等經濟指標的收斂，這些都是歐央行在《收斂報告》（Convergence Report）中評估尚未加入歐元區的歐盟成員國[2]是否符合條件的維度。然而，實踐證明，未盡的工作還有很多，不僅包括財政政策的協同，甚至於社會保障、環境保護和就業保障都會影響歐元區能否均衡發展。因為，任何影響消費、儲蓄和投資關係的政策都會體現在國際收支上。
週期的錯位：歐債危機之後的歐元區 = IT泡沫之後的德國？
歐債危機之後的歐元區在重走2000年IT泡沫之後德國的結構調整之路，但它是建立在全球失衡基礎上的。
2000年之後，德國進入資產負債表衰退時間，內需增長停滯，儲蓄率提升，投資率下降，財政整頓，經常賬戶盈餘和資本外流規模擴大，其與歐元區其他國家資產負債表週期的衝突加劇了歐元區內部國際收支的失衡狀況——德國為盈餘國，其他國家為赤字國；德國是資金供給者，其他國家為資金需求方；疊加貨幣政策寬鬆和資金流入，外圍國家經濟泡沫化趨勢愈演愈烈。隨著美國金融危機的爆發，歐洲房地產泡沫破裂。
金融危機之後，德國當局認識到德國模式產生的失衡問題，同時也認識到，應對經濟危機需要一致行動，否則就可能出現以鄰為壑的情況，重演大蕭條時期的悲劇，導致歐元區解體和極端勢力的崛起，甚至引發地緣政治糾紛。
2010年5月，歐元區內部意識到財政協同的重要性，決定推動“財政一體化”（Fiscal Consolidation），並於2012年達成財政條約（Fiscal Compact），將德國的債務剎車（Debt Break）機制擴大至整個歐元區。它規定，在幾乎任何情況下，歐元區各國政府都應該保持財政收支平衡，發行公共債務需徵得其他國家的同意，違反規定的國家將受到懲罰。此後，歐元區國家財政赤字率不斷降低，2018年已經降低到-1%以內，歐債危機的始作俑者希臘甚至在2016年就轉為盈餘。
歐元區政府槓桿率於2013年達到峰值，而後緩慢下降。與此同時，居民和非金融企業仍保持盈餘，去槓桿不斷推進，與之相對應的就是資本賬戶的淨流出和經常賬戶的盈餘。
德國仍然是歐洲最大的貿易盈餘國，但其對歐元區其他國家的貿易收支已歸於平衡。2009年一季度，德國貿易盈餘降至谷底（360美元），而後持續反彈，2016年二季度已升至800億，與2008年金融危機之前的820億基本持平。後又受逆全球化的影響，2019年四季度已降至620億美元。從2012年初開始，歐元區對德國貿易盈餘的貢獻率已經降至10%以下，2012至2019年平均貢獻率僅為2%，2018年三季度以來甚至出現赤字。
發達經濟體仍然是德國貿易順差的主要來源，美國、英國和法國居於前列，德國與其他歐元區國家貿易基本平衡。金融危機之前，德國對美國貿易盈餘的季度峰值約150億美元，2012年已突破前期高點，2015年至今季均約190億美元，貢獻率約30%。德國對新興與發展中經濟體的貿易盈餘整體上在不斷上升，季均約200億美元。其中，對歐洲新興與發展中經濟體的順差在下降，對亞洲新興與發展中經濟體在2011年由負轉正，其中最主要的變化來自於中國。如果扣除中國，德國對亞洲其他新興與發展中經濟體的貿易收支處於赤字狀態。
2008年金融危機之前，歐元區的國際收支狀況整體上是平衡的，但內部結構基本上是德國的盈餘被歐債危機發生國的赤字所抵消。金融危機之後，德國的盈餘總額稍有減少，更重要的是盈餘的來源已經從歐元區轉移到美國。與此同時，經過財政整頓和社會福利制度改革等措施，歐債危機發生國已經從赤字轉為盈餘。結果便是歐元區的國際收支從基本平衡轉為大幅順差，2011年接近1000億歐元，為本世紀以來的峰值；2012年以來一直位於2000億以上，2016年以來連續4年超過3000億，佔歐元區GDP的比重超過了3%（圖3）。
來源：國家分組參考Klein & Pettis，2020繪製；數據：IMF,CEIC；東方證券；
說明：“歐債危機國家” 包括立陶宛、拉脫維亞、愛沙尼亞、塞浦路斯、希臘、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亞和西班牙；“其他”包括奧地利、比利時、芬蘭、法國、盧森堡、馬耳他和斯洛伐克
圖3：歐元區國際收支狀況已顯著改善
從國際收支賬戶的結構來看，2008年金融危機之後的歐元區正在複製2000年IT泡沫之後的德國：經常賬戶順差+資本淨流出。經常賬戶差額是總產出和內需的“餘數”，只有在總產出超過內需的情況下，才會出現經常賬戶順差。給定總產出，只有壓抑內需，才能實現經常賬戶盈餘。而壓抑內需的方式只有兩個選擇：最終消費和投資，無非三個主體：家庭、企業和政府，共6個組合。某種程度上來說，歐債危機之後的歐元區，這三個主體的需求均收縮了。
歐債危機之後，家庭和企業部門自發進入所謂的資產負債表衰退階段，簡單而言就是存錢還債模式，政府部門的財政擴張又受到《馬斯特裡赫特條約》和德國財政剎車機制的約束，赤字率持續低於私人部門的盈餘，結果自然是內需不足、儲蓄率上升、資本淨流出和經常賬戶盈餘。這就是典型的德國模式：壓抑消費、政府緊縮、福利制度改革、輕投資和貧富分化。
當外界在擔心歐元危機和歐元區解體的時候，歐元區內部調結構的任務已基本完成。去槓桿或去泡沫的過程大多伴隨著經濟增長的停滯，但政策制定者更為關心的是社會穩定，這又與就業直接相關。在經濟增長乏善可陳的同時，歐元區的失業率卻已經從2013年的12%降至2019年底的7.4%，總失業人數從1900萬降至1200萬，減少了700萬；單位勞動力工資指數持續上升，且德國和外圍國家已實現收斂；隨著儲蓄率和勞動報酬的提升，投資、最終消費和出口對GDP的拉動均轉為正值。2017年底以來，歐元區GDP增速由升轉降，主要原因之一是淨出口的顯著下降，2016年1季度首次出現負增長，至2019年底，共有9個季度出現負增長。作為緩衝，政府部門擴大了逆週期調節的力度，德國政府盈餘規模收窄，其他歐元區國家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的衝擊，外需和國內私人部門需求驟降，歐盟委員會通過7500億歐元一攬子財政刺激方案，提振了市場對歐洲經濟復甦的預期。
歐元區的週期與德國相差約10年，金融危機（或歐債危機）之後的歐元區，像極了IT泡沫之後的德國（圖4-圖7）。連續近10年的去槓桿、調結構和再平衡，歐洲經濟的彈性和財政政策空間顯著提升，家庭和企業部門的現金流狀況甚至好於本世紀初。新冠肺炎疫情的衝擊或是一次性的，歐元區內部已經做好了重啟的準備。但是，能否重啟，不僅取決於歐元區內部的改革，尤其是財政一體化進程，還要將其置於全球視角進行觀察。
圖4：歐元區與德國：經常賬戶的10年週期之差
圖5：歐元區與德國：資本賬戶10年週期之差
圖6：歐元區與德國：國民儲蓄10年週期之差
圖7：歐元區與德國：失業率10年週期之差
歐元區再平衡和全球失衡：在合作中實現再平衡
歐元區是通過半自發、半強制地壓抑內需的方式實現經常賬戶盈餘的，德國貿易盈餘從歐元區內轉移至美國，這增加了美國調結構和再平衡的難度。從一般均衡的角度來看，歐元區的再平衡加劇了全球失衡。但從2017年底開始，歐元區盈餘規模開始收縮，導致淨出口對GDP的拉動在2018年2季度觸頂回落。與此同時，最終消費的貢獻率緩慢提升。這些新變化都有助於全球失衡的緩解。
2008年是二戰後全球化黃金時期的終點（圖8）。至2019年底，全球貿易規模佔GDP的比重已經從峰值的52.46%降到了44%。1973年前後，本輪全球化就已經達到了1913年的水平。其後，全球化再創新高。僅從相對貿易規模的角度看，本輪全球化的峰值正好是1913年——上一輪全球化峰值的兩倍。
數據：197-1949的數據來自Klasing and Milionis, 2014；1950-2017年的數據來自Penn World Tables 9.0；東方證券
圖8：全球化的起落
與上半場（1973年之前）不同的是，下半場的全球化是在不斷加劇的失衡中推進的。這是因為，隨著跨國公司和直接投資的興起，貿易已經從產成品貿易轉變為價值鏈貿易，這自然會增加貿易規模。
在價值鏈貿易情形中，各國總量意義上的貿易差額仍然有效，但雙邊貿易差額數據基本上沒什麼真實含義。但是，雙邊貿易差額往往被看作是度量貿易失衡的方式。例如，從美國的數據來看，近10年，中國對美國貿易逆差的貢獻率均在50%以上，其中，2013至2018年均在70%以上。它給部分美國鷹派一種幻覺，認為只需要減少對中國的貿易逆差，就能縮小美國的貿易逆差。實際上，由於中國處於價值鏈的中下游，中國對美國的順差並不等於中國從美國賺的錢（增加值）。因為在中國對美國的出口商品中，還包含了中國從其他國家進口的中間品。
美國的保護主義者沒有認識到，任何美國扭轉失衡的政策，都有可能被對沖，既可能是美國其他政策，也可能是其他國家的政策。比如，當前的美元貶值和刺激內需的政策就會部分被對沖，即使美國國內政策的淨效應有助於收窄國際收支赤字，這種情況也並不一定會出現，還需要對美盈餘國家的協同。
從一般均衡和內外均衡的聯動性上來說，只要美國不改變國民儲蓄、投資和消費的結構性失衡狀況，其國際收支逆差狀況也不會改變，與中國的貿易摩擦只會改變其逆差的對象，即將對中國的逆差轉變為對越南、墨西哥等國的逆差，就像上世紀80年代“廣場協議”之後的故事一樣，美國的國際收支逆差在美元匯率貶值和日元升值後確實有所收窄，但90年代初開始又繼續擴大，只是將對日本的貿易逆差逐漸轉移到了中國，日本也並未因此而轉向順差，只是將對美國的順差逐步轉移到了中國和其他亞洲國家。中美之間的均衡發展需要的是合作，而非衝突。
特朗普上任以來，美國的貿易逆差規模已經跌入合理區間，中國對美國貿易逆差的貢獻率在2019年跌至60%以下。美國經常賬戶赤字的規模也已經跌入GDP的3%以內，即一般意義上的合理區間。那麼，是否可以認為美國的國際收支的再平衡和逆全球化進程進入尾聲？
答案是否定的。原因在於：第一，由於美國已經維持了近半個世紀的赤字，僅僅是赤字的收窄或不足以恢復平衡；第二，美國經常賬戶赤字的結構還是失衡的狀態，對中國的雙邊貿易赤字佔比偏高，雖然這是價值鏈貿易和中國作為世界工廠地位的結果，故也只能通過產業鏈的重構實現結構再平衡，而這又是以“十年”為單位來計算的；第三，美國參議員在《競爭力的美元以促進就業和繁榮》法案中將“經常項目平衡”定義為：在任何5年期間，經常項目盈餘或赤字平均不超過國內生產總值的0.5%。如果再考慮中美博弈的維度，逆全球化或還需另一個十年。
全球失衡內嵌於全球治理體系。二戰後建立的全球治理體系包含三個重要維度：貨幣、金融和貿易。全球失衡始於1971年佈雷頓森林體系的瓦解。它開啟了廉價美元時代，引發了蝴蝶效應，為石油等商品價格上漲埋下了伏筆，從而對20世紀70年代的滯脹負有直接責任，進而又掀起了20世紀80年代的金融自由化浪潮。80年代中葉開始，隨著FDI（國際直接投資）的興起和價值鏈貿易的升溫，全球失衡加劇；2001年，中國加入WTO（世界貿易組織），使失衡的全球化進入高光時期，2008年為峰值，其後便是所謂的“逆全球化”，目前仍處在加速階段。
從一般均衡的角度看，再平衡只有在合作中才能實現。縱觀歷史，人類社會也只有在合作中才能進步。所以，逆全球化之後，建立在全新治理體系上的全球化仍將展開。如英國哲學家大衛•休謨所言：“在那些已經獲得一些商業進步的各國政府中，最常見的就是以疑懼的眼光旁觀鄰國的進步，將所有的貿易國當作對手，並想當然地認為，除非犧牲她（自己）的利益，否則她的鄰國就不可能繁榮富強。與這種狹隘而有惡意的觀點相反，我將大膽地斷言，財富和商業在任何國家的增長通常有利於而不是有損於其所有鄰國的財富和商業。當週邊所有的國家都被無知、怠惰和矇昧困擾的時候，一國很少能夠在貿易和工業上走得太遠。”
本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）課題項目階段性成果，代表作者個人觀點，編輯：張靜。
註釋：
[1]
1992年2月7日歐共體12國外長和財政部長在荷蘭小鎮馬斯特裡赫特正式簽訂了歐洲聯盟條約，即馬斯特裡赫特條約。該條約規定，在歐盟內部要求實現資本的自由流通，真正實現統一市場，並使經濟政策完美地協調起來。[2]
歐元區共有19個成員國，歐盟為27個成員國，尚未加入歐元區的8個成員國是：保加利亞、捷克共和國、克羅地亞、丹麥、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞和瑞典。-END-
一瓣公益
這是一瓣在2018年4月23日“世界讀書日”發起的一個公益活動。每篇文章獲得的讚賞，全部捐獻給“深圳市石門坎教育公益基金會”，為石門坎的孩子建一個“圖書館”。感謝各位讀者的支持，目前已為小朋友們籌集12,490元“圖書基金”。
