不厭其煩地向讀者傳遞一個觀點：要找經營歷史表現優秀的公司，避開經營歷史表現不好的公司。
文章來自：villike
原因也很簡單：投資是看未來的。
“看未來”這個觀點本身沒有錯，但是，未來經營表現好的公司，過去表現好的概率要遠大於表現不好的概率。
換句話說，雖然過去不等於未來，但如果連“過去”都不好，判斷“未來”會好起來，是不是難度更大呢？
讀者們如果能想明白了這個道理，就進步了一大步，這個簡單的道理，卻是很多人不能認同的，或者認同了、但難以實踐的。
01 有點意思
那麼，具體看什麼指標？
我看的就是淨資產收益率ROE，還有我自創的指標關鍵比率：ROE/分紅比率，具體邏輯過去分析公司的文章裡講過很多遍了，如果是新讀者，建議借這個機會去看看過往文章，瞭解我的投資體系。
前者要大於20%，後者要大於0.4，而且在很長一段時間內可以維持，我個人的標準是過去10年中，達標年份不少於7年。
按照這樣的標準，A股篩選出的公司不超過1%，從過去的股價漲幅來看，篩選出的大多數公司都創造了年化20%甚至30%的股價漲幅，我之前分析的幾家公司，華夏幸福、華東醫藥、海康威視，都是其中的典型，我自己持有的貴州茅臺、格力電器，也都是這種公司的代表。
找到這些公司是第一步，第二步，是去理解這些公司的過去，他們的前世今生，他們的細枝末節，最重要的是，在資本逐利必然填平高收益率的市場經濟中，他們憑什麼能持續獲取這麼高的收益率（ROE）？
這一步是困難的，也是有意思的，弄透了這個問題，投資者的水平就上了一個大臺階，對於各種生意模式的理解也提高了一個檔次，下次再去思考其他公司這個問題的時候，目光會更銳利，因為有了比較和聯想。
今天這一篇，就是讀者催了好久的“想看你分析公司”，我藉著十一假期，分析了一家公司，會帶著讀者逐步展開，大家可以搬好小板凳了。
按照前面的標準，選出我今年的待分析公司列表，這次來看一家讓我一直以來很感興趣的公司。
這家公司近10年ROE接近30%，關鍵是波動很小，10年中，僅有1年低於20%，而且更讓我好奇心上天的是：
這家公司既不是常見的像茅臺、格力、海天這樣的消費品公司，也不是大家都知道很賺錢的醫藥公司，他是一家：化工公司！
是不是聽起來就好沒意思？一點都不性感，一點都不像很賺錢的樣子？
不都說這些產品名稱稀奇古怪、普通人一輩子也不會了解他那些產品的公司，是“同質化商品”、只能打價格戰嗎？怎麼能這麼賺錢呢？別的工廠老闆為什麼不能生產他的產品去幹這個暴利生意呢？
各位應該也已經猜到了這家公司：萬華化學，在這一列文章裡，我來逐步深入地講講經過我分析的萬華化學，是怎樣一家公司。
02 令人驚訝
先看大輪廓的樣子，也就是我前面提到的兩個關鍵指標，ROE和關鍵比率，看下面這張圖。
從ROE來看，萬華化學近10年的ROE平均是28%，這是一個很恐怖的數字，整個A股市場能超越這個數據的，都是大家耳熟能詳的公司：茅臺、格力、海康、洋河，大概都長這個樣子。
而且，在過去這10年間，除了15年由於某些原因（後面我們再細緻分析），公司ROE驟降到14%以外，另外9年的ROE都超過20%，讀者如果多看幾家公司，就會知道如此高的ROE和如此穩定的ROE，是多麼困難。
更讓我驚訝的是，如果把時間再拉長，自公司2001年上市以來，這20年間公司的平均ROE是29%。
不僅高，而且穩定，公司除了2001、2009和2015年ROE小於20%以外，剩下的17年ROE都是大於20%的！
哪怕公司歷史最低的ROE，也就是15年的14%，這又是一個恐怕A股絕大多數公司都做不到的成就。
看到這裡我們可以很確定一件事情，那就是這家公司過去的賺錢能力，絕對是一流的高手，不僅高，而且出奇地穩。
再看關鍵比率，近10年的關鍵比率是0.76，具體來說，除了2015年由於ROE下滑至14%，造成關鍵比率略低於0.4（0.39）外，其餘年份均大於0.4。
在如此高且穩定的ROE背景下，這家公司能夠常年維持關鍵比率在0.4以上，就更神奇了
在這樣的背景下，只要市場對公司的看法和信心沒有劇烈變化，公司的股價上漲是必然的事情，這也是我的兩個指標起作用的邏輯，過去10年間，萬華化學的股價漲幅超過6倍，年化漲幅20%左右。
這又是一個接近甚至超過巴菲特收益率的企業，稍微說遠一些，投資人最好的致富方式，就是找到這樣的公司、理解他們的過去、試著保守地估計他們的未來，然後在通過獨立分析、認為公司未來確定性較高的前提下，等待合適的價格買入。
看完大的輪廓，我們開始通過財務報表，把這家公司翻個底朝天。
03 好像哪裡不大對勁
看一家公司，我喜歡不急於看年報前面的部分，而是從三張報表開始看起，在拆解這些數字的過程中，思考這是一傢什麼樣的公司，他的商業模式有什麼特點，他的競爭優勢在哪裡，又有哪些可能的風險等等。
三張表中，最應該先分析的是資產負債表，這是最容易被忽略、卻蘊藏著企業很多秘密的報表。
我們從資產負債表右邊（現在的報表規則是“下邊”了）開始看，這反映的是“企業的錢是從哪來的。”
2019年底，萬華化學的“家底”（總資產）一共969億，作為一家非金融類企業，資產能達到接近千億，這是一家龐大的公司了。
這些家底可以分成兩部分，一部分是股東自己的錢（淨資產）440億，另一部分是借別人的錢（負債）529億。
很容易就能算出，公司的資產負債率是55%，考慮到這是一家傳統制造企業，55%的資產負債率看起來還算可以，不激進也不保守。
接下來，我們一起把負債拆了，看看公司都是欠誰的錢、利息高不高，投資者最願意看到的是“不要利息的錢”。
這529億負債中，流動負債有448億，佔比85%，進一步打開來看，按照數額從高到低排序（下同），流動負債的結構是這樣的：
1.短期借款200億，佔比45%（佔流動負債比，下同）
2.應付（票據+賬款）164億，佔比37%
3.一年內到期非流動負債33億，佔比7%
4.預收賬款23億，佔比5%
5.其他應付款14億，佔比3%
我們把關鍵點一個個揪出來看看。
這200億、佔比45%的短期借款可不是小數目，要注意性質和利息。
從財務報表附註中看到，其中有197億是信用借款，抵質押借款的比例非常低，說明公司在銀行的資質非常好，銀行願意把錢以信用借款（“空口白條”）的方式借給萬華。
再看應付類，這反映的是公司對產業鏈上游公司的話語權，萬華164億、佔比37%的應付類是非常高的，反映公司的產業鏈話語權不錯。
2019年公司營業成本489億，全年加權應付類一共88億，可以算出公司的應付類賬期大約是94天，公司可以佔用上游資金的時間還是比較充裕的。
另外翻看年報可以看到，公司前5名供應商的供貨數額佔比是18%，這個比例不算低，說明公司還是有一些上游中大型供應商的，再聯想到前面的應付類賬期，公司對上游的話語權確實是可以的。
應付類可以進一步打開看，其中，應付票據和應付賬款大概各自一半，在80億應付賬款中，有54億是應付工程款，佔比68%，比起年初的21億大幅增加，看起來公司是在大興土木，如果這種投資是有利可圖的，那就是投資者樂於看到的。
接著是一年內到期非流動負債33億，翻開財務報表附註，主要是1年到期的借款（長期借款31億+融資租賃款2億），沒什麼問題。
最後是其他應付款，打開財務報表附註，都是無息的，主要是往來款5億，修理費2億，運費、押金2億，也沒什麼問題。
04 我知道了
再來看看非流動負債，這一部分一共81億，佔負債比例15%，相對沒那麼重要，具體結構是：
1.長期借款60億，佔比74%
2.遞延收益9億，佔比11%
3.長期應付款6億，佔比7%
4.預計負債3億，佔比4%
長期借款比較清楚，不再細緻分析。
遞延收益這個概念則比較少見，一般是政府補貼類，打開附註看看，幾乎都是政府補助，理解為還未計入利潤表的收益就行了，一般在資產方會反映在其他應收款中，不用太關注。
長期應付款，主要是應付設備融資租賃款5億。
預計負債，主要是3億環境準備金，打開附註看看，主要是由於政府要求實施的環境保護相關裝置拆除、復墾項目，這跟公司化工企業的屬性是有很大關係的，這也提醒我後面分析的時候，要格外關注環保成本這一部分，以及這一部分是否是行業壁壘之一。
負債全部看完後，計算一下公司的有息負債率是31%，這才是公司真正要計算的負債率，對於製造業，這個數值還是比較穩健的。
看完負債規模，利率也是很關鍵的，可以粗粗算一下。
利潤表顯示：2019年，公司一共支出了利息費用12億。從資產負債中算出來的期末有息負債298億，期初有息負債304億，粗算的負債利率是4%。
考慮到這是用的時點數，沒有考慮到過程中的借入和歸還，只能是粗算，但至少這個數值看起來是比較正常和偏低的，說明公司的財務成本還是控制得比較好的。
到這裡，我們就明白公司的錢是怎麼來的了，55%來自借別人的（還記得我在萬科那篇文章中講的“好的生意模式特點之一就是空手套白狼”吧？），另外從數據可以看出，公司在銀行界面很受歡迎，對產業鏈上游話語權不錯，財務成本管控做得可圈可點，要注意可能的環保成本。
但是這個負債結構，讓我隱隱留下了一個疑問：公司在產業鏈上話語權還可以，通常情況下，這樣的公司沒必要借這麼多錢的，公司借這麼多錢幹嘛呢？
再聯想到公司不小的“應付工程款”，萬華似乎是一副雄心勃勃的樣子，這種雄心壯志到底只是管理層“做大企業以滿足自我”的動物本能，還是真的處於快速騰飛的發展過程中呢？
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