文 | 《巴倫週刊》撰稿人蘭德爾·W·福賽思
編輯 | 郭力群
油價跌至負值這一奇觀表明各種衍生金融產品對市場定價的影響過於大了。
近年來，一些不尋常的事件令金融界發生了天翻地覆的變化。首先是負利率，這是5000年曆史上從未發生過的事情。現在又是負油價，這一現象週一（4月20日）佔據了新聞頭條。
然而，負利率和負油價之間存在著重要的區別。歐洲央行和日本央行實施的負利率政策是貨幣政策的一部分。相比之下，石油交易是在一個相對自由的市場上進行的，而且事實再次證明，這個市場不受政府管制的卡特爾（注：卡特爾是指由獨立市場參與者組成的集團，以提高利潤和搶佔市場份額為目的。）的控制。
也許更重要的區別是，油價跌至負值這一奇觀同時也表明了各種衍生金融產品對市場定價的影響過於大了。這進一步提醒我們已故的前美聯儲主席、我們這個時代最偉大的央行行長保羅·沃爾克(Paul Volcker)曾經的觀察：他認為具有真正經濟價值的金融創新只有一個，那就是自動取款機。
美國5月交割的基準原油期貨結算價週一（4月20日）跌至每桶-37.63美元。賣家願意向買家倒貼的原因是他們根本沒有地方儲存石油。
大宗商品交易在到期日進行實物結算，這意味著做多的人（即買入期貨的人）要在到期日接受實物交割。筆者看到過一些有關業餘投機者發現大量大豆從一輛卡車傾瀉而下堆放在自家草坪上的漫畫，這也可能是杜撰的。在現實世界中，幾乎所有期貨頭寸都會在到期日前平倉。
大部分未平倉的5月原油期貨合約都集中在美國石油基金(United States Oil, USO)的投資組合中，這是一隻交易所交易基金(ETF)，提供了一個對油價進行投機操作的渠道，投資者無需開設期貨交易賬戶。彩票銷售人員最愛說的一句話是：只需懷揣1美元和一個夢想就能贏得大獎，在當下這個網上經紀商取消佣金的時代，投資者需要付出的更少了。
買入一份5月合約的期貨交易員心裡明白，他們在到期日必須接收1000桶、即42000加侖原油。麻煩在於，由於疫情導致需求大幅下滑，已經沒有地方儲存這些石油了。油價正是因此處於熊市的，倒不是交易工具有任何奇怪之處。
但是美國石油基金的下跌吸引了不少當時認為油價太低了的逢低買入的投資者。他們是根據近期合約價格大幅低於遠期合約價格而做出這一判斷的，即“期貨溢價”。這在實物大宗商品市場其實是一個很正常的狀態，遠期合約價格通常會反映儲存和融資等成本。
但這個概念顯然超出了許多美國石油基金買家的認知範圍。正如Bianco Research資深主管吉姆·比安科(Jim Bianco)在推特上說的，如果你說不出期貨溢價的定義，你就不應該碰這隻基金！
這讓人想起了一個更為晦澀難懂的市場發生過的類似慘劇：芝加哥期權交易所波動指數(CBOE Volatility Index, VIX)。由於2017年時市場波動性極低，因此當時押注該指數不會上升似乎是常識。
此外，做這樣的押注還因為VIX期貨存在期貨溢價的現象，即遠期合約價格反映了未來更大的波動性，因為期限越長意味著發生不利事件的可能性就越大。當遠期合約接近到期日時，由於存在期貨溢價，但當時市場波動性不大，它們的價格下跌了。期貨價格曲線的這種“滾落”狀態看起來為做空VIX期貨合約的投機者帶來了意外之財。
當時有個做這種交易的產品，即VelocityShares Daily Inverse Short-Term ETN (XIV)——看到了嗎，交易代碼和VIX是反過來的。當2018年初市場波動突然加劇時，押注VIX和VelocityShares Daily Inverse Short-Term ETN下跌的交易遭遇慘敗，當時筆者對此做了解釋分析（筆者在1987年10月世界經濟危機30週年到來前的幾個月前也警告過這個問題）。
黑色星期一道瓊斯工業平均指數出現的22%的單日暴跌是由另一種金融創新加劇的，即投資組合保險，或者被稱為動態對沖，這指的是如果價格下跌或波動加劇，通過賣出股指期貨來保護投資組合。而在實際情況中，這種對沖操作加劇了整個市場的下跌，並沒有給個人的投資組合帶來保護。
把所謂金融鍊金術發揮到極致的是債務抵押債券(collateralized debt obligations)，把各式各樣的次級抵押貸款債務包裝成一些質量或好或差的債券。由於這些債券拆分後比作為一個整體更值錢，因此是非常有利可圖的。然而在金融危機期間，當房價暴跌後，這些登不上臺面的債券變得支離破碎。
在2009年《華爾街日報》(The Wall Street Journal)舉辦的一個論壇上，沃爾克講述了一名諾貝爾獎得主——金融工程的發明者之一——私下裡向他承認，債務抵押債券等金融創新對提高經濟生產率毫無幫助。 沃爾克此外還說過，自動取款機屬於一種機械創新，而不是金融創新。
出於對病毒的警惕，如果願意觸摸屏幕甚至現金的人越來越少，那麼隨處可見的自動取款機可能會過時。而有了像移動支票存款和Venmo應用這樣的創新，人們又何必再步行去使用自動取款機？
其他一些金融創新不是帶來了大麻煩（比如目前佔據新聞頭條的負油價），就是幾乎導致金融系統崩潰（比如金融危機）。人們不禁要問，如果用在這些金融創新上的資本和精力被用在解決真正的問題上（比如大流行的療法），我們的世界又會是一番什麼樣的景象呢？
翻譯 | 小彩
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《巴倫週刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2020年4月22日報道“Why Negative Oil Prices Are the Latest Financial Innovation to Cause Mischief”。
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