外匯天眼APP訊 : （天風證券首席策略分析師徐彪）
文/康主編 鳳凰網財經特約主筆、資深人
海外疫情持續蔓延，外圍市場波詭雲譎，在這樣的大環境下，2020年的A股市場究竟會不會迎來趨勢反轉？未來最大的投資機會又出現在哪裡？鳳凰網財經《康主編》欄目日前與天風證券首席策略分析師徐彪進行了一場深度對話。
嘉賓簡介：徐彪歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長等職位，現為天風證券首席策略分析師，兼天風證券研究所執行所長，2014年至2019年，徐彪連續5次入選新財富策略組前五，並且於2016年獲得亞軍。
核心要點：
1、2020年A股市場的反彈是脈衝式的階段性反彈，不會一蹴而就，也很難創新高。至少未來一個季度仍是底部震盪的格局。
2、2020 年大概率是科技產業週期和併購週期崛起的起點，科技龍頭可能成為超額收益的主戰場。
3、T+0的迴歸有其合理性，但是即使迴歸可能也需要先制定一個較高的參與門檻。
4、2020開始很有可能會啟動連續至少5年的股權投資市場的持續繁榮和上行，包括A股。
以下為《康主編》與徐彪對話實錄：
01、2020年，仍然會是“少部分公司”的牛市
康主編：在外圍市場擾動加劇，實體經濟遭遇重大挑戰的情況下，2020年A股的整體走勢如何？
徐彪：目前看，至少未來一個季度仍是底部震盪的格局。首先，政治局會議的情況來看，財政政策保持克制淡定；其次，目前海外疫情尚未出現實質性好轉，並且全球經濟至少一個季度的停滯會對出口外需、出口型企業業績等造成實質性負面影響，仍需要時間和股價的震盪來消化。
康主編：近期國際油價出現暴跌，會不會引發外圍市場再次回到暴跌的節奏中，進而影響到A股市場？
徐彪：油價暴跌進一步加劇了市場波動，與股市、高收益債市共振，導致海外市場流動性迅速衰退。國內金融市場也受到海外流動性不足影響，外資流出，人民幣貶值，股債雙殺。但流動性緊缺並非常態，外圍市場暴跌的可能性不大。海外央行已採取多種措施進行對沖，如美聯儲加大正回購資金投放規模，降低貼現窗口利率，重啟商業票據融資機制。
原油暴跌對A股的影響是短期的，短期內全球的權益類產品都會整體降低倉位，A股也會被賣出，導致價格下跌，但長期來看若發達國家市場進入經濟衰退導致的熊市，外資則會進一步提升A股的配置比例。
康主編：您覺得2020年的A股市場會是怎樣一種走勢？會出現趨勢性反轉嗎？時點會發生在什麼時候？
徐彪：目前來看，A股市場的反彈是脈衝式的階段性反彈，不會一蹴而就，也很難創新高。A股整體格局還是底部振盪，原因在於：
首先，每年二季度都會在邊際上不如一季度好，目前資金退潮和流動性萎縮已經發生；
第二，從全球疫情出現拐點到全面控制，再到最終的全面經濟復甦，至少需要 1 到 2 個月的時間，這個階段會出現底部振盪以消化未來業績預期調整不確定性。
A股出現持續性反彈要基於兩點，否則很難出現全面牛市：
海外疫情快速得到控制，同時海外全面經濟活動的復甦超過預期；
5 月中旬的“兩會”出現比較大的變化，比如說政策的刺激力度，包括政策落地的力度，遠超過現在的判斷。
康主編：您在2020年度的A股投資策略中提出，“少部分公司”牛市推動力的切換，如何定義“少部分公司”？未來最大的投資機會會出現在哪裡？
徐彪：雖然與美股相比，過去十年 A 股包括上漲綜指、滬深 300、中證 500、創業板指在內的幾個指數表現不好，但是 A 股也有“少部分”公司的牛市。這裡“少部分”公司主要以消費白馬和科技龍頭為主。
未來投資機會也更大可能會出現在科技和消費行業裡面。
長期來看，消費股是“持股體驗感”最好的板塊，過去15年，消費在接近70%的季度都能跑贏wind全A指數。從2017年外資入市元年開始到2019年第二季度，少部分公司牛市的推動力主要是白馬龍頭。
圖注：近15年來，消費股跑贏wind全A指數的概率為67.8%
另外，從美國的經驗看，經濟轉型時期，消費走出長牛的概率較高。從跑贏概率上來看，消費股跑贏市場概率也顯著高於其他行業。
由於疫情在國內的爆發時間與春節假期重合，導致消費業承受了巨大損失，其中以餐飲和旅遊等行業最甚；但同時也意味著，在疫情過去之後，細分領域修復的斜率也可能最可觀。
而對於科技股來說，隨著有關併購政策的連續放鬆，和新一輪 5G 產業週期的逐步開始，2020 年大概率是科技產業週期和併購週期崛起的起點，科技龍頭可能成為超額收益的主戰場。
科技景氣度提升的邏輯在於：
首先，在外圍疫情仍存在巨大不確定性的情況下，5G產業鏈等受疫情負面影響較小的科技板塊阻力更小；
第二，科技產業週期在全球新能源汽車週期、全球5g週期、全球半導體週期、以及全球雲計算週期帶動下，內生動力更足，結合政策的大力支持，科技行業在疫情緩和之後有望迅速修復。
康主編：可是現在市場很多人認為科技股估值已經較高。
徐彪：在我們2020年的年度策略報告中，我們用了一句話來解釋市場，叫做“敬畏趨勢——景氣度趨勢遠比估值重要”。實際上，根據我們從歷史數據測算，在中短期（1年）漲幅大小與估值關係不大，主要取決於盈利的高低和盈利的邊際變化。因此，在成長股的高增長階段，特別是加速增長階段，盈利的趨勢性最重要，估值反而是次要因素。
康主編：為什麼中短期的漲幅與估值關係不大？
徐彪：有兩個角度可以解釋。
首先，估值的提升或收縮，本之水對未來盈利預期的調整，若預期盈利向上，則估值擴張；若預期盈利向下，則估值收縮。當一家公司盈利增速較高或加速增長時，市場對該公司未來的盈利預期也會隨之上修，表現為估值的擴張（盈利估值雙擊），此時估值通常都較高，因此估值並不能作為中短期的買賣依據；
另外，處於高增長階段的成長股，理論上也可擁有較高的估值。這一點我們可以從三階段增長模型推導分析出來。
02、T+0的迴歸有其合理性，但需先行試點
康主編：近日，中共中央、國務院發佈《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（下稱《意見》）。《意見》提出，要完善股票市場基礎制度。您認為股票市場基礎制度改革未來的發力點在哪裡？當前最迫切需要改革的制度是什麼？
徐彪：基礎制度改革的目的在於進一步提升資源配置效率，激發社會創造力和市場的活力。目前的發力點在於完善股票市場的融資功能，為各規模、各類型的企業提供更好的直接融資渠道；完善投資者保護，包括對上市公司信息披露的規範化，建設證券民事訴訟制度，打擊股票市場的不法行為，加強市場監管長效機制；完善主板、科創板、中小企業板、創業板和全國中小企業股份轉讓系統（新三板）市場建設。目前股票的發行、交易和退市機制成為比較迫切的改革重點。
康主編：發行、交易、退市制度還有哪些改革的空間？
徐彪：退市方面有比較大的改革空間，我國“面值退市”在2012年首次引入，在未來退市制度會越來越嚴格，並且我國A股的投資者對於公司退市的接受度也會提升，完善更加市場化、多元化的退市機制，嚴標準、簡流程，提升問題公司的退市效率和退市力度是改革的方向，這些基礎制度的完善將使公司從上市到退市的過程常態化，市場對於劣質公司退市的接受度越來越高，將驅使A股市場變得更加成熟。
康主編：您認為T+0制度有迴歸的必要和可能性嗎？
徐彪：近期，從金融委會議中釋放出“提升市場活躍度”這一個信號，有觀點認為實行T+0交易制度的時間已經成熟，我國的A股市場制度體系日趨完善，交易制度的放開是深化市場化改革和金融市場對外開放的重要方面。
也有觀點認為，我國目前仍然是個人投資者佔主導，投資者保護機制尚未完善，並且在目前T+1機制下市場活躍度仍然很高，現在推行T+0制度還為時尚早。
T+0的迴歸有其合理性，但是即使迴歸可能也需要先制定一個較高的參與門檻，在一些市值較大，估值較低的成分股中首先試點，保證風險不會急劇增加。
03、“2020年將啟動至少5年的股權投資市場的持續繁榮和上行”
康主編：您在近期曾表示，“2020開始很有可能會啟動連續至少5年的股權投資市場的持續繁榮和上行”，為什麼會有這樣的判斷？
徐彪：相比間接融資，直接融資的優勢包括資金門檻低、不會增加企業槓桿率，並且很多中小企業包括目前國家重點支持的戰略新興產業部分行業都更需要通過股權融資來獲得運營資本。
與國際上的主要經濟體相比較，當前我國非金融企業槓桿率、間接融資所佔的比例都較高。中國直接融資的佔比在最高峰的2016年只有19%，而發達國家直接融資佔比超過50% ，中國無論從全部股權投資口徑還是上市公司股權融資口徑來看都有較大發展空間。
股權投資市場的繁榮能加大直接融資比例，降低企業槓桿，2016年至2017年間，企業併購重組與再融資行為受到較大限制，股權投資由此而遇冷，但是近兩年國家在政策上也給予了支持。
另外未來住戶部門會降低房地產的配置比例，從而有更多的資金會流入股權市場，這也是未來的一個趨勢。
康主編：商業銀行在“科創立國”的大環境下，為什麼不能承擔為科創企業融資的重任？
徐彪：商業銀行由於其自身的特點，風險偏好較低，對企業資產狀況、資信狀況等要求都比較高，相比於新創的科技公司，通常傾向於選擇那些穩健成熟、資金充裕的大型企業，提供傳統的債權融資。“科創立國”的主力軍以中小企業為主，這些企業普遍具有較高投入，較高風險，較慢回報的特點，由於不符合商業銀行的風險偏好和監管要求，這些企業往往會被選擇性忽視，而股權融資的資金門檻更低，並且能降低企業槓桿率，解決了信貸融資上存在的“融資難”、“融資貴”和“融資亂”的問題，更好得服務於科創企業。
康主編：您所說的“股權融資市場繁榮和上行”裡面包括A股的繁榮和上行嗎？
徐彪：包括，我們認為未來A股將繼續演繹“少部分公司的牛市”。
2017年是外資進入A股的元年，使得“外資偏好的白馬龍頭”成為“少部分公司”牛市的核心推動力，並且政策週期由過去五輪“大開大合”式的刺激，轉為今年以來的“抵抗式”寬鬆，少部分公司成為A股牛市的推動力是在槓桿不能上天和房住不炒背景下的長期趨勢。
在此背景下A股全面估值提升的可能性較低，而結構性估值的提升來源於公司業績的支撐，指數整體的機會來自於政策階段性、脈衝性放鬆的預期，這也就是為什麼市場整體上仍然是“少部分公司”的牛市。
康主編：您認為未來居民財富配置中是否需要提高股市投資的比重？合理的比重應該是多少？
徐彪：未來股市投資比例需要提高，並且近年來在未來房住不炒的政策基調下已經形成了居民部門房地產配置比重下降和金融資產緩慢提升的趨勢。我國合理的比重可以橫向對比美國和日本的分配，看齊發達經濟體居民部門權益及保險、養老金佔總金融資產的比重：美國居民部門權益及保險、養老金資產佔總金融資產比重超過60%；日本儲蓄比重高，權益及保險、養老金比重也有44.75%。
相比之下，我國居民部門金融資產分佈中存款和現金佔比超過一半，權益投資和保險、養老金資產合計僅25.3%。由此可見我國居民部門權益的配置還要逐步提升至合理水平。
