文/浙江大學互聯網金融研究院研究助理張凱帆
2020年4月，美國國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research ，NBER)刊發了Mark Garmaise、Yaron Levi和Hanno Lustig的工作論文《Spending less after (seemly)bad news》，討論了危機中限制消費的一個原因：失業問題。研究表明，如果人們聽到“失業率又創新高”的消息，其家庭消費會顯著下降（約為4.8%）——即使這個消息不是真的，下降效應也會存在。因此，作者將其稱為“限制消費的幽靈”。研究發現，對於失業消息的應激反應，較為顯著地發生於低收入家庭。文章還發現，人們為了應對這一消息帶來的恐慌，會減少從銀行取現的額度（留更多的儲蓄），也會保持相對高的負債，寧可揹著較高利息的信用卡債，也要來保持手頭寬裕。
以下是論文的主要內容：
歷次金融危機期間，消費水平都表現出了急劇、持續的下降。在2008-2009年金融危機期間，消費真正下降之前，消費者信心指數首先急劇下降。這種規模的消費崩潰對標準的跨期模型提出了挑戰。有學者進一步對家庭消費行為進行經驗性的觀察，發現這是不符合標準的新古典模型的跨期優化預測的。甚至可以說，消費增長率對預期收入衝擊的反應，違背了永久收入假說。
為了更好地對“消費者信心”與“失業新聞”之間的關係進行研究，NBER使用了一種不同於標準的模型來研究消費對宏觀經濟新聞的反應。該研究使用CBSA（基於核心的統計區域）的本地失業公告（以下簡稱“公告”）作為一個自然實驗，來測量家庭消費對失業率新聞的反應。
研究的數據來自美國消費者信用卡和銀行賬號的交易信息，涵蓋了來自50個州和哥倫比亞特區的9,664,860個消費者。研究一共使用了來自24,827,483個銀行賬戶和13,720,261個信用卡賬戶在2012年1月1日至2018年12月18日的交易數據。
在分析失業率的宣告對消費支出的影響時，研究將宣佈公告的三天視為“公告窗口”，測量其前後兩週的開支（分別用POST=0和POST=1來代表）。然後會對每個消費者的行為在兩週的時長內進行一次彙總統計。通過估算居住在CBSA c（i）中的第t個月內的消費者i的以下回歸，文章研究了失業率達到X個月內的最大值（X可能為12或6）對消費者支出的影響：
令人感興趣的主要係數是β：它描述了X個月內失業率的最大值對公告後時期的消費者支出相對於公告前時期的支出變化的影響。支出通常使用美元支出記錄來衡量。在CBSA和時間方面，雙重對標準誤進行考量。研究也考慮了公告在不同特徵的消費者群體中是否會有所不同。因此設計：
在這一公式中感興趣的主要係數是α，它衡量消費水平特徵對消費反應（針對該失業率公告）的影響。
研究使用的公告是勞動統計局公佈的就業與實業月度新聞發佈，往往公佈在月底後大約一個月。通過評估在2004年1月1日至2018年12月18日的不同日子裡與搜索詞“失業”相關聯的谷歌趨勢得分來評估消費者公告的興趣。日-月-年的排除消除了任何國家層面失業率變化的影響。
分析主要結論如下：
失業率公告發布後，消費者興趣會提高5%
經分析可知，有關失業率創12個月以來新高的消息，最能吸引消費者的注意力（超過平時對這一關鍵詞興趣的5%）。評估消費者對公告的興趣的方法是，在2004年1月1日至2018年12月18日的不同日子裡與搜索詞“失業”相關聯的谷歌趨勢得分。經統計可知，消費者對公告的興趣在發佈當日，會比平時高約2.8%；在發佈日後的三天內，高於平時興趣水平大約3.7%。在發佈後的一週內，興趣仍然在升高。
可自由支配支出減少2%
公告引起消費者的關注後，對實際支出有影響嗎？結果顯示，宣佈當地失業率達到12個月新高，會導致可支配支出在發佈後的兩週內下降2%。有意思的是，當發生假新聞時，對於消費者有同樣的影響——例如，曾經有一次，宣佈失業率創新高；後來新聞糾偏，表示並非新高。然而，對於消費的負面衝擊與同期宣佈失業率創新高時的效果相同。實證表明，與其說消費者是在對實際的失業率作出反應，不如說是在對公告本身作出反應。
不同類型的消費受影響有何不同？
考慮到支出的類別，會發現：
餐飲消費方面，出現失業率最高時，消費者在接下來的兩週裡，在餐館裡的花費減少了大約1.5%（在假消息的情況下，甚至高達1.7%）；
珠寶消費方面，消費者在公告之後購買珠寶的可能性也降低了0.02%；但是，當消息披露的失業率未達到最高值，而是僅僅表明接近12個月以內的最高值時，則不會產生類似影響；
旅行消費方面，公告後消費者在旅行上的花費降低了0.1%。
不同消費者的差異化選擇
高收入人群、高學歷人群對消息敏感度相對低
衡量標準一：計算所有消費者的平均薪金，如果一個消費者的平均工資在此之上，則被當做一個高收入的消費者。結果發現，高收入的消費者對本地失業公告的反應較小，雖然他們也降低了1.3%的消費（對照人群則為2.2%）。
衡量標準二：考慮具有高於中位數的證券交易費用的消費者。高證券交易費用的消費者對公告的反應同樣較小。他們的消費水平降低了1.6%，相較對照人群低0.6%。
衡量標準三：是否居住在房產價值高於中位數的街區中。居住在高價值街區的消費者在公告後的反應同樣更小，其消費水平降低了1.7%（將12月以來的失業率最大值替換為6個月以來的失業率最大值，他們的反應會明顯較小，消費降低程度將為1.2%）。
結論表明，高收入的消費者受到公告的影響更小。低收入的消費者受到公告影響更大。
另一方面，高學歷人群對於公告的影響也較小，這一結論是通過以下方式獲得的：
定義高學歷消費者為居住在前文所述的高價值街區且受教育水平高於樣本中位數的那些消費者。這些消費者受到行為偏差的影響可能較小，但也更可能關注當地失業率的公告。結果表明，高學歷消費者對公告的反應比低學歷消費者小，其消費降低程度為1.6%，比低學歷消費者低0.7%。這可能也反映了高學歷消費者很可能是高收入消費者的事實。
消費結構不同的人群反應不同
那些公共事業設施消費（如水電費）佔比更高的消費者，對於失業率創新高的消息反應更大。由於公共事業設施的支出是固定的，無法因失業消息衝擊而減少，因此這一支出佔比較高的消費者，也可等同於平時消費支出較少的人群。他們對於失業信息更為敏感。平均來說，該人群的消費將降低2.4%，高出對照人群0.8%。
相似地，銀行服務費佔其總支出比例高於中位數水平的消費者，其對公告的反應較為強烈，其消費水平降低了2.2%（相較對照人群高0.4%）。保險費用佔其總支出比例高於中位數水平的消費者，對於公告的反應也更強烈，其消費水平降低了2.2%（相較對照人群高0.6%）。說明，總體消費金額較低的人群，受到失業負面衝擊影響較大。
金融策略：保留現金、少還卡債
消費者通過減少取現的方式，來保留更多的現金。分析可見，當出現有關失業創新高的消息時，消費者會減少取現（約1.6%），來保持手頭寬鬆。值得注意的是，失業率創新高的假消息會有和真消息時可比的負面效應。
有關失業的消息也影響負債行為。信用卡還款率減少了3.6%，同時消費者也在銀行賬戶中保持著更高的儲蓄餘額。他們需要選擇手頭更寬鬆的策略，減少債務償還並有效保留更多的現金。
在信用卡還款方面，失業率創新高的假消息會有和真消息時可比的負面效應。需要注意的是，信用卡還款水平本身可能不會反映支出的減少，因為信用卡的還款額通常反映了較早（三週或更久之前）的支出。因此，消費者減少還款顯示了他們對失業信號的負債反應，而不是消費反應。
考慮到信用卡的利率是非常高的，很難認為這是完全理性的。然而，在失業率創新高的消息傳出時，消費者仍然選擇更少地還錢，揹負更高的負債，以相當高的成本來達到手頭寬鬆的目的。
不過，在啟動新的貸款方面，失業公告則會導致借新貸款的概率降低。與信用卡還款的情況類似，失業率創新高的假消息會有和真消息時可比的負面效應。
綜上，政府提供的經濟新聞可以對經濟產生實質性影響。一系列負面報道將壓低消費，這顯然會對當地企業產生廣泛影響。失業率創新高的公告，不僅僅影響了當期消費行為，還會對未來2-4個月的家庭自由支配支出造成影響。情況沒有隨著時間立即好轉，可以認為消費者對公告的反應既快速發生，又將維持一段時間。隨著時間的推移，如果不斷惡化的失業公告一直出現，還可能產生巨大的累積效應。例如，如果在五個月內每個月都達到12個月內的最高值（該現象在美國是普遍存在的），則支出的下降將達到4.8%。
即使是假消息，也會影響人心。我們可以稱其為“限制消費的幽靈”：在這一時期，失業公告減少了未來的可支配支出，反過來又導致了未來就業條件的惡化。預期到這些後果，政策制定者可能需要選擇伴隨負面經濟新聞的發佈，採取其他措施或公告來支持消費者信心。
本文編譯自4月NBER刊發的Mark Garmaise、Yaron Levi和Hanno Lustig的工作論文《Spending less after (seemly) bad news》。本文經作者授權發佈，編輯：王曄君
