導讀：在投資中我們通常會面臨一個問題：如果我研究的公司股價不出現買點怎麼辦？那麼這個研究是不是“浪費”了？我們最近訪談了交銀施羅德新一代的基金經理劉鵬，他用了一個簡單高效的訪談，解決了基金經理的研究“效率問題”。劉鵬將投資和研究分開，投資體系追求三年預期回報率的滾動，研究不去帶過多的“功利心”，將大部分時間放在了研究。劉鵬認為，自己具有定價能力的公司越多，就能夠在公司現有框架的基礎上搭建符合自身投資邏輯的“持續跟蹤池”，從而構建出一個基金經理的“護城河”。
我們認為劉鵬雖然管理基金的時間不長，已經具備初見雛形的投資框架，並且在交銀大的投資體系中獲得了快速成長。劉鵬的出身是研究製造業的分析師，導致其投資中偏好具有“週期性特徵”的成長股。從過去幾個季度投資組合的變化中，我們也發現劉鵬在逐步拓展其能力圈範圍。
我們先分享一些來自劉鵬的投資“金句”：
1、我大概有了一個比較明確的投資目標：做三年預期回報率的滾動。
2、我希望把研究和投資分開。即使作為一個基金經理，我認為自己大部分時間還是應該用來做研究。
3、在公司現有框架的基礎上搭建符合我自己投資邏輯的“持續跟蹤池”——納入自己看得懂的股票。
4、在逆向交易的時候，能支撐自己的一定是研究，一些之前研究能給到自己的結論性東西。
5、我不需要具備信息優勢，而是要構建認知優勢，前者是不可持續的，後者才是可積累的。
6、光伏的技術變革如何我們看到的公交車，從A站開到B站在到C站和D站，技術方向是確定的，但是很難去跨越節點。
7、中國有巨大的工程師紅利，不僅僅體現在科技和醫藥的競爭優勢上，對於製造業構建全球化的競爭優勢，同樣至關重要。
8、在我看來，對10只股票有定價能力的基金經理和對300只股票有定價能力的基金經理，價值是不一樣的，這是我理解的基金經理的護城河。
投資和研究分開的框架體系
朱昂：能否談談你的投資框架？
劉鵬 我是2018年6月開始做基金經理，接手的交銀先進製造一直是公司的明星產品，之前的基金經理也都是招我入行，帶我進步的前輩。從他們身上，也學到了很多有價值的方法論。這套方法論，我結合自己的性格也做了一些調整。
做了投資之後，我一直在想兩件事情：第一，如何能夠持續獲得超額收益，這也是公募基金作為專業投資者提供價值的地方；第二，從我個人來看，如何克服盲從心裡。
我在2018年花了很多時間思考如何解決這兩個問題，到了2019年初我大概有了一個比較明確的投資目標：做三年預期回報率的滾動。在自己有定價能力的範圍內，找到一批可跟蹤、可複製、可解釋的股票，並且從中動態選擇預期回報率較高的股票進入組合。
之所以這麼做，是因為這套體系能幫助我解決兩個問題。首先，我希望把研究和投資分開。即使作為一個基金經理，我認為自己大部分時間還是應該用來做研究。通過把投資和研究分開，我能比較清楚知道自己是哪個環節出了問題。是對EPS的判斷錯誤，還是在PE層面出現了錯判。目標價是EPS X PE，那麼最終價格並不符合我的預期，我需要知道是哪裡出現了問題。
其次，預期回報率較高的時候大概率是市場情緒比較悲觀的時候，反過來預期回報率較低的時候大概率市場情緒比較樂觀。我希望在交易環節能克服恐懼和貪婪，敢於做一些逆向的投資。比如說2018年當股價很低的時候，是否敢於抄底。到了2019年股價在高位的時候，是否敢於減倉。
整個2019年，我一直在踐行這套體系，並且在實踐的過程中不斷改進。我發現預期回報率解決的是upside（上行空間），但是downside（下行保護）並沒有解決。賠率的downside在計算的時候，主要反映在個股的EPS裡面。我需要對公司未來的EPS有一個概率分佈，考慮下行風險。其次，還有勝率的問題需要解決，未來發生的事情很難預測，但是所做的預測在不同公司身上兌現的概率是不一樣的。這就需要認識行業的屬性怎麼樣，管理層是否足夠優秀。最後是做好應對，公司出現預料之外的風險後，我應該要怎麼做。這些在買入公司之前都會想清楚。通過定性判斷的下行保護，會幫助選擇我在預期回報率差不多兩個標的中，選擇那個下行風險更小的，或者勝率更高的。
這個投資框架有比較強的擴張性，隨著投資經驗的豐富，可以往裡面加入很多東西。對我而言，這個框架最大的好處是將研究和投資分開。隨著自己認知的不斷提升，能夠對更多的公司具有定價能力，那麼就能對更多企業的預期回報率做出判斷。這是一個能伴隨著認知滾雪球，帶來預期回報率持續滾雪球的框架。
朱昂：你如何去找到預期回報率能看三年的股票？
劉鵬 這個問題取決於在我的認知範圍內，能把哪些股票納入到我的框架體系中。用最樸素的語言表達，我只納入自己看得懂的股票。我對投資標的有一個要求：可跟蹤、可複製、可解釋。
無法看清楚預期回報率的股票，我是一定不會放進來的。比如說有一些主題概念的股票，或者故事很“宏大敘事”的股票。這類股票漲了10%，20%，或者30%後，他們預期回報率如何變化是算不清楚的，至少對我而言就會放棄這種機會。
我入行看的公司都是以製造業為主，這類公司有一個特點：週期相對比較短，爆發力比較強，具有二階導數的屬性。我並不排斥週期股，拉長看這裡面有許多公司內生價值的增長也很明顯。
於我而言，需要判斷ROE是否能觸底回升，或者ROE向上趨勢中的終點在哪裡。我把這類公司定義為週期成長類的股票，方法論裡面具有周期的“鐘擺特徵”，和傳統價值投資的框架有一定差異。
把握週期性成長股的ROE波動
朱昂：你如何判斷一個企業的ROE是否會觸底回升？
劉鵬 我會從這個企業ROE的源頭出發，有些公司的ROE是被固定資產吃掉了，有些也和產業週期的擴產有關。我不會因為一個公司靜態的財務數據一般，就否定這個公司有光明的未來。我研究這類公司，會花很多時間去看公司歷史。有些公司歷史上曾經展現過很高的ROE。靜態的ROE低谷可能來自產能的擴產、上游價格的上漲，或者毛利率收窄的過程中沒有調整資產。但當下一波週期來臨時，這種公司因為有更多產品，或者更多的新產品，會比上一輪週期更有爆發力。
我發現這一類週期成長股，從上一個週期到下一個週期，預期回報率還是不錯的。只不過中間會有一個比較大的山谷。對於這種公司，應該在山谷底下買入，但這時候往往會被市場忽視。
朱昂：能否分享一個你做週期成長股的案例？
劉鵬 我做研究員的時候，比較早就推薦了一個液壓件的龍頭企業，包括後來最基金經理也重倉了很長時間。這家公司下游主要是工程機械，行業景氣度在2016年開始轉頭向上，到了2017年也從公司的報表中初見端倪。事實上這家公司2010年上市的時候，正好對應前期的週期高點。那時候公司剛剛推出第一代產品，也花了很多錢。過去幾年在整個工程機械向下週期中，面臨很大壓力。從基本面看，公司的報表也差了很多年。
從另一個角度看，公司花了很多年把第一個產品做到了極致，如果第二個產品能做出來，大概率在下一個週期高峰會大放異彩。用報表的語言來看，過去的固定資產投資轉換成了收入，固定資產週轉率大幅提升，收入和利潤率形成雙擊。在週期向上的過程中，估值也會跟隨上來。事實上，公司最終的估值擴張比我預期的更大。
朱昂：在週期低谷買入是比較逆向的，逆向需要很強大的內心，你在逆向交易時，有什麼能支撐你的信仰嗎？
劉鵬 這就是把研究和投資分開的重要性。在逆向交易的時候，能支撐自己的一定是研究，一些之前研究能給到自己的結論性東西。我們還是拿這個液壓件龍頭企業為例，其實你會發現過去幾年中國的工程機械發展得非常超預期，背後是中國房地產投資增長很快。但是回到2017年，我們是看不清楚2018年房地產會怎麼樣，也不知道工程機械的景氣度如何。
在逆向投資中，通過研究買入一個公司是一回事，能夠堅持重倉並且賺到很多錢，是另一回事。我認為這一定是建立在有深刻認知的基礎上。這些認知能帶你穿越痛苦的過程。回到這個公司身上，市場對公司的解讀是工程機械的核心零部件，但我認為液壓件是整個工業傳動的心臟，應用範疇遠遠超過工程機械，不應該僅僅遵從工程機械的週期。整個工業傳動大概分成三種力量，包括液動、電動和氣動。在電動領域，中國已經誕生了很優秀的公司，但是液動領域過去一直沒有做出來。事實上，這三種力量都是同樣寬廣的賽道，恆立的產品成熟以後，應該超越工程機械，在工業傳動的賽道上進行定價。
如此理解，就會明白只要產品做出來，就會在液動領域有廣泛應用，不僅僅侷限在工程機械，即使工程機械週期沒有起來，也不會掩蓋公司自身的增長。事實證明，公司的液壓件在很多場景放量很快。從這個角度看公司，就給了我們穿越週期的信心。那麼就算2018工程機械景氣度沒有那麼好，也不會阻礙公司的內生成長性，我們的持倉是可以放心的回頭看，工程機械的景氣度讓我們賺到了“快錢”，但是是深度研究讓我們下足了倉位。
朱昂：從公開持倉信息看，這個液壓件龍頭公司已經不在你的重倉股裡面了？
劉鵬 關於這個案例我也反思過很多次，本質還是我把投資和研究是分開的，當時減持了這個公司有三個原因
首先，這個公司已經到了我的目標價，可能當時給的合理估值倍數比較保守。其次，當時是工程機械蓬勃發展的景氣相對高點，那家公司本身很優秀，我也判斷它可以跨越週期，但是當時我發現了一批預期回報率更高的股票；第三，當時正在構建方法論，對三年預期回報率的要求很嚴格，達到邊界點就一定要減倉。
從後視鏡的視角來看，我當時低估了它估值擴張的能力，現在這家公司已經接近了40倍的動態估值，當時肯定想不到能有這麼高的定價。另外，我也低估了整個房地產投資的韌性。
後來我也一直在思考這個問題，即便是我們非常瞭解的股票也沒有辦法吃滿全部的漲幅，這是不需要苛求的，因為到了一定的價格，它的風險收益比，永遠都是有一個不一樣的概率分佈。用後視鏡的角度來看，大家可能只看到upside的結果，沒有看到downside的可能性。
構建認知上的“滾雪球”
朱昂：偏逆向的投資往往在別人不看的領域，那麼你是如何在被市場忽視的地方挖掘到“金子”的呢？
劉鵬 我不會為了逆向而逆向，在我的體系裡，還是把研究和投資分開。我做研究的時候，不會在乎股價是高是低，不用一種“功利心”去做研究。並不是每一個我正在研究的品種，都是可以立即買入的。有些投資的品種來自過去的研究，而今天的研究也可能是未來幾年以後的投資。
舉個例子，從公開數據能看到今年一季度對我業績貢獻比較大的是一家光伏設備公司。我早在2017年底就寫過一篇這個公司的報告，當時這家公司還沒有上市，2019年開始建倉，並且帶著實習生做了和半導體設備的對比研究課題。當時的研究是無法馬上轉化成投資成果的。我去做研究更多是拓展自己的認知出發。這些認知逐步積累以後，會在未來的某一天轉化成我的投資收益。我認為自己還比較年輕，有精力去多看一些不同類型的公司，不要侷限在很狹窄的領域。
這是投資和研究分化後帶給我的好處。許多人會希望研究的公司馬上轉化成投資，一定要等著研究的公司股價回落出現買點。那麼如果股價不回落，這個時間就被浪費掉了。我把主要的時間花在研究上，有定價認知的公司多了，納入到投資範圍的公司數量自然就多了，也會提高長期研究到投資的轉化。
朱昂：在選股上，你要求公司“可跟蹤、可複製、可解釋”，為什麼會有這樣的要求？
劉鵬 我喜歡信息公開透明的公司，這種公司你跟蹤起來不會很累，大家比拼的是對公開信息的解讀。信息不透明的公司，對於公司的瞭解主要來自和管理層的溝通，這裡面會出現各種風險。一直以來，我追求的是認知差，從來不追求信息差。我不需要具備信息優勢，而是要構建認知優勢，前者是不可持續的，後者才是可積累的。
朱昂：你一直在追求認知能力上的“複利”？
劉鵬 對於一個基金經理來說，比較重要的是超額收益可持續，這個構成了我研究和投資流程的關鍵要素。我會去做有複利效應的事情，不在沒有複利的方面投入精力。我對自己的要求是積累對公司的定價能力。在我的方法論中，儲備具有定價能力的公司越多，我的超額收益就越持續。
我是看製造業出身的，這裡面的許多公司對我剛開始做投資提供了“彈藥”。但是我不會讓自己能力圈侷限在某個領域，每個季度我都會去看一個新行業，逐步拓展自己的能力圈。我要了解不同資產的估值錨在什麼水平。好處是製造業是中游，把製造業的上下游看一般基本上能覆蓋整個宏觀經濟。
製造業同樣受益於工程師紅利
朱昂：你對製造業很瞭解，能否給我們畫一張製造業裡面的大地圖？
劉鵬 整個製造業分為兩大類企業，第一類是不變的製造，第二類是新興製造。因為製造業絕大多數是物理變化，不變的製造業是那些圖紙都上百年的，物理上做了最優化就不會再有很大的變化。這種不變的製造業，A股公司主要是做進口替代，只要把產品做出來，市場空間和成長路線都會看得比較清楚。
新興製造則不相同，不能簡單對標海外的技術路線。比如說光伏領域，已經出現了新的技術變化。我們在2019年初研究光伏的時候，是和半導體的發展路徑來對標的。
這兩類公司的研究方法是不一樣的，我會先對公司進行一個區分。第一類公司，相對來說簡單一些，就是去對標海外。比如我們看標普500裡面市值最大的製造業公司都是誰，這些大市值公司的業務是什麼，有沒有國內的對標公司。
第二類公司的研究難度比較大，需要動態理解技術路徑和時間軸的變化。光伏就是一個代表性的行業，過去幾年出現了很快的技術提升，在這個過程中出現了突變。這意味著你幾年前買一家公司和今天同一家公司，可能想法是完全不同的。
朱昂：你前面提到了光伏的技術變革，能否講講這個產業過去幾年的變化？
劉鵬 光伏行業兼具降本放量和技術迭代兩種屬性。做一個比喻，光伏行業的發展就像坐公交車，降本放量就是再路途中，技術迭代就不同的站點。光伏行業就是這樣從第一個技術節點，邁向第二個技術節點，以此類推，期間大部分時間都在同一代技術平臺降本放量，但是當一代技術紅利釋放殆盡的時候，行業就要向下一代技術進行切換，切換完成後，在更高的技術平臺上，再進行降本放量，長此以往，一代一代迭代下去。過去幾年光伏行業展現在資本市場面前的就是降本放量，但這只是行業發展歷程中一段時期的行業特徵，拉長來看行業曾經也必將在未來某個階段展現出類似於科技股技術迭代期的特徵，當然兩個時期投資的方法論是不一樣的。
朱昂：您怎麼對不同子行業進行比較正確的估值定價呢？
劉鵬 我把投資和研究是分開的，定價問題屬於研究的範疇，研究員推薦股票的時候會面臨同樣的問題。如何正確的給不同子行業進行準確的估值定價，我覺得主要看兩個大方面：
第一，持續成長性。這是來源於成長的節點是不是已經提前到來了。業績明年漲30%和未來三年每年漲10%，兩者的PE是不同的。
第二，成長的質量。有沒有切實可靠的現金流作為成長的支撐是需要考慮的因素。
其實製造業裡面有許多週期屬性的公司，所以也不能完全按照市盈率來估值，我會用預期回報率來進行一個合理的定價。
朱昂：我們採訪過很多基金經理，許多人在消費、醫藥和科技領域都有自己很強的能力圈，你的出身是製造業，如何看待這一塊能力圈對你投資的幫助？
劉鵬 第一，中國製造的下游產業鏈多元。下游產業鏈有油氣、基建、地產方向的，也有偏消費類的，這些產業鏈各不相同。
第二，我認為中國製造的爆發力很強，屬性豐富。從投資角度來看，機械製造的增長穩定性不如消費、醫藥那麼強，這也是它的行業爆發力決定的；從產業角度來看，我認為任何一個國家工業化到一定程度的時候，做大中游的裝備製造是必經之路，因為中游裝備是工藝包，做強裝備才能引領終端產品的技術，並實現從產品輸出到工藝輸出的跨越。
中國有巨大的工程師紅利，不僅僅體現在科技和醫藥的競爭優勢上，對於製造業構建全球化的競爭優勢，同樣至關重要。我們的工程師薪水不像美國那樣按照小時收費，成本有比較大的優勢。而且高校和研究所每年都能培養一大批工科人才加入到這個陣營中來。
基金經理的護城河來自持續定價能力
朱昂：您覺得投資和投機的本質區別是什麼？
劉鵬 投資和投機的本質區別用一句話來概括就是明天跌停你還敢不敢買。投機的人大部分是在做趨勢，大概率會選擇遠離。
朱昂：市場上很多基金經理看製造業的時間比您長，經歷了多輪週期，您是怎麼在這些人中構建自己的超額認知的？
劉鵬 盡力而為就好。市場上的聰明人很多，不可能要求超越所有人，但是最好能比主流觀點在深入和前瞻一些。另外，實踐下來看，逐個小領域的深入研究是可以相對容易建立認知優勢的，中長期看希望這是一個積累進步的過程，希望年輕的時候可以多做一些。
朱昂：您覺得基金經理的護城河是什麼？
劉鵬 每個基金經理的護城河都不太一樣，這和常年的積累有關，沒有固定的標準。在我看來，對10只股票有定價能力的基金經理和對300只股票有定價能力的基金經理，價值是不一樣的，這是我理解的基金經理的護城河。
這個護城河的脆弱之處在於，市場上會不斷湧現出新的商業模式，顛覆舊的商業模式；但是這個護城河的堅韌之處又在於，即便出現新的公司和新的商業模式，假如我們對傳統的行當有深度的理解和定價能力，只要胸懷寬廣一些，其實更容易建立對比框架，更容易認知新事物、新模式。所以，基金經理的護城河還是認知的積累。
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