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編寫團隊
顧問
殷劍峰 國家金融與發展實驗室副主任
統稿
王增武 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心主任
團隊（按拼音字母順序）
陳思傑 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心特聘研究員
桂澤發 交通銀行私人銀行中心副總裁、國家金融與發展實驗室財富管理研究中心高級研究員（邀）
覃 婧 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心副主任
唐嘉偉 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心特聘研究員
王增武 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心主任
殷劍峰 國家金融與發展實驗室副主任
張 凱 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心特聘研究員
周 正 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心特聘研究員
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核心觀點
宏觀市場：全球經濟活動速度放緩，資本市場反應消極，“新冠疫情”只是外部衝擊，“舉債”也只能短期續命，我國的供給側結構性改革或能“根治”實體經濟的問題。
私人銀行：監管趨嚴，私人銀行財富縮水，未來應重新審視外向拓展與守土深耕、集中管理與分散經營、專業服務與增值服務、人工受理與智能服務、短期應對與長期規劃。
證券公司：財富管理轉型發展或是證券公司的轉型升級方向之一。應對疫情，券商相繼推出“疫情專項債”、“疫情專用通道”等產品和服務，線上營銷只是短期策略，如何構建長效機制才是良策。
保險公司：保險公司參與財富管理業務應強化其對人力資本和物質資本的風險保障功能，應再次重塑保險文化、強化保障功能定位、優選機構佈局定位、強化市場主導地位和優化產品服務功能等。關注保險共同體應對疫情常態化的功能定位。
基金公司：公募基金及私募證券市場，無論產品發行數量還是資金募資規模，均可謂是波瀾壯闊，屢創新高。而聚焦於一級市場的私募股權投資，依舊難改頹勢，在疫情疊加的多重風險下，艱難前行，可謂證券向陽，股權背陰。
信託公司：家族信託的規模約在1500億左右，疫情提高了家族信託客戶的風險意識，短期內對家族信託業務的開展有負面影響，長遠來看，將迎來“報復性”的增長行情？
家族辦公室：避險、增值對於創富階層而言並非終極目標，傳承併發揚是亞洲文化的根基與命脈，複製海外家族辦公室的業態並非良方，找尋國內家辦業務的發展根基，是留給行業的真正課題。
“道阻且長 行則將至”，全球化格局的逆轉和限籍令等或將我國居民的境外財富“圈回”國內，財富管理參與機構應內外兼修，準備迎接財富管理的第二波浪潮。
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目 錄
第一章
宏觀背景：續命或根治？
第二章
商業銀行：五條審視
第三章
證券公司：決戰財富
第四章
保險公司：強化保障
第五章
基金公司：陰陽二重
第六章
信託公司：靜待春天
第七章
家族辦公司：張勇家族案例
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正 文
一、宏觀背景：續命或根治？
新冠疫情的高速擴散對全球經濟是一個嚴重的衝擊，在全球債務高企的背景下，疫情衝擊了企業的現金流，債務問題更為突出。為應對此問題，全球主要經濟體均進行了量化寬鬆操作，但從根本上來說，此舉難以扭轉經濟層面的實質問題，下一階段主要經濟體究竟是通過持續放水來續命還是從提高全要素生產率、扭轉債務問題等實質的經濟層面上動刀，是未來值得關注的一個方向。
隨著各國的隔離防控措施不斷升級，全球經濟活動速度放緩，資本市場反應消極，全球股市連續大幅下挫。具體來看，一季度道瓊斯工業指數、日經225指數、英國富時100指數、德國DAX指數、韓國綜合指數分別下跌23.20%、20.04%、22.15%、20.04%、22.15%、25.01%、20.16%。而我國的上證指數和深證成指雖然一季度下跌幅度相對較低，但波動率明顯放大，區間指數最低點相較最高點分別下跌19.30%和15.36%。值得關注的是，在3月中旬全球股市連續暴跌的同時，作為避險的黃金資產也一度下跌14.86%（COMEX黃金），全球金融市場恐慌程度急劇上升。
圖1 2020年一季度各主要經濟體股市表現
數據來源：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
為應對“新冠疫情”導致的流動性衝擊，全球主要經濟體紛紛通過投放流動性和降息來應對，據不完全統計，2020年以來全球有40多個國家進行降息，而全球股市連續下跌的3月份更是降息密集期。除降息之外，各國紛紛通過加大財政投入和貨幣政策投放的方式釋放流動性。我國央行也在下調7年逆回購利率20BP後於4月3日宣佈定向降準，決定對中小銀行定向降準1個百分點，並下調金融機構在央行超額存款準備金利率至0.35%。
表1 3月份以來部分國家降息情況彙總
資料來源：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
根據國際清算銀行數據顯示，2008年金融危機以來，政府部門和非金融企業部門的槓桿率沒有出現明顯下降，全球經濟的發展模式仍然主要依靠於舉債。全球債務佔GDP的比重更是從2008年3季度的197%上升到2019年3季度的239%。雖然2008年以來全球投入了較多的貨幣，但實體的回報率較低，貨幣政策效率遞減，舉債模式對於實體經濟的作用不斷減弱。2008年以來的低利率環境為政府和非金融企業舉債提供了良好的環境，而“新冠疫情”的衝擊則會帶來部分國家政府和企業的償債困難。一季度蔓延的“新冠疫情”無疑對全球是否會再次發生金融危機的討論添上了濃重的一筆。
圖2 發達經濟體和新興市場政府部門槓桿率
數據來源：BIS，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
圖3 發達經濟體和新興市場非金融企業部門槓桿率
數據來源：BIS，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
由於我國較早受到了疫情衝擊，3月份才開始逐步復工，因此1-2月經濟數據有較明顯的下滑。根據統計局公佈的2020年1-2月經濟數據及2019年12月經濟數據對比來看，工業增加值同比增速從12月的6.9%下跌至-13.5%，名義社會消費品零售額同比增速從12月的8.0%下跌至-20.5%，房地產開發投資增速從12月的6.7%下跌至-16.3%，基建投資同比增速從12月的2.1%下跌至-26.9%，製造業投資同比增速從12月的9.2%下滑至-31.5%。3月份後，隨著陸續復工以及內需的提升，經濟表現會有所迴轉，但全球蔓延的疫情會在一定程度上影響到外需。
展望下一階段，“新冠疫情”演進趨勢仍是影響全球經濟表現的重要因素，但從根本上來看，“新冠疫情”只是外部衝擊，實體經濟的發展才是本質所在。與其他經濟體通過寬鬆貨幣市場不斷舉債不同的是，我國較早的實行了供給側改革，在今年以來的降息潮中也沒有跟隨美國較大幅度的下調基準利率，保持了貨幣政策的獨立性，在保證市場流動性的同時調結構、促發展，“底子”更牢，未來複蘇動力也越強。
二、商業銀行：五條審視
（一）銀行監管：扶匡並舉
銀保監會提出了2020年監管工作的重點，包括：穩妥處置高風險機構；繼續拆解影子銀行；深入推進網絡借貸專項整治；化解政府隱性債務風險；有效防範化解外部衝擊風險；出臺商業銀行小微企業金融服務監管評價辦法；強化對民營企業特別是民營製造業企業金融服務；引導銀行理財和信託業穩妥轉型等。可見，疫情之下，金融監管較以往更多地兼顧到了風險防控和支持實體這兩方面的職責，著力於兩手抓、兩手硬、兩促進。
銀保監會近日印發了《關於加強產業鏈協同復工復產金融服務的通知》。針對企業復工復產以來，產業鏈上下游部分企業面臨的現金流壓力問題，就引導銀行保險機構增強金融支持和服務，暢通產業鏈資金流，提升產業鏈協同復工復產整體效應等方面提出了具體措施。
2020年是資管新規過渡期的最後一年。央行負責人表示，人民銀行正在會同銀保監會做一些技術上的評估，資管新規過渡期延長是有可能的。延期利於緩解銀行表內資本壓力，減輕理財產品轉型、融資和滾存壓力，降低嚴監管帶來的融資緊張風險，配合其他政策在多維度發力以應對違約導致的信用風險，降低信用違約潮出現的可能性。
2020年監管部門針對銀行業亂象整治的風暴絲毫沒有停歇。一季度，銀保監會機關、銀保監局本級以及銀保監分局本級針對轄內商業銀行、政策性銀行等銀行業機構共開出529張罰單，合計罰沒金額超2.27億元。涉嫌違法發放貸款、信貸資金被挪用仍是違規“重災區”。在問責制度下，2020年一季度共有355名相關人員受到行政處罰，其中316人被警告，11人被取消高管任職資格，更有28人被處以終身禁止從事銀行業工作的“頂格處罰”。
（二）私人財富：面臨縮水
疫情帶來的不確定性對持續增長的中國個人財富造成短期衝擊，企業經營風險和個人理財風險加劇。澎湃新聞調查顯示，41.5%的受訪者反映，受疫情影響，收入比往年減少，收入減少者中，近八成的損失達到20%以上。據胡潤研究院統計，胡潤全球百強企業家中，只有9%的人近兩月財富增加，86%的人財富減少，5%的人財富保持不變。
高淨值人群以企業主為代表，受疫情影響，節後工人返城、工廠復工延遲、企業停工減產，但同時，企業仍需承擔房租、工資、利息等剛性支出，導致企業尤其是中小企業現金流緊張，面臨較大的經營風險。一項面向2240個小微企業的調研顯示，若疫情持續，25.56%的企業認為依靠自有資金僅能堅持運營三個月左右，20.87%的企業認為自有資金僅能堅持兩個月，7.73%的企業認為僅能堅持一個月，累計超過半數的小微企業難以堅持運營超過三個月，企業經營的不確定性大大提升。
（三）對策建議：五重審視
下面我們針對私人財富服務的提供方給出下一步應對的策略建議。
第一，重新審視外向拓展與守土深耕。近年來，高淨值人群境外資產配置佔全部可投資資產的比重呈現下降趨勢。一方面，在動盪的國際形勢下，全球經濟下行壓力持續、境外投資收益不及預期；另一方面，中國經濟面臨發展新機遇，高淨值人群投資重心迴歸國內，對資本外流的監管日趨嚴格也是原因之一。疫情過後，高淨值客戶將會在資產全球配置問題上進行重新審視，不僅考慮投資獲利、風險分散和財富傳承，疫情管控、公共安全體系以及背後的政治文化、價值觀等將會作為重要因素納入考慮範圍。可以預見，富有家庭將會在外向投資、境外資產配置、移民等問題的態度上進一步分化，會有更多的人放棄外向而轉向國內，進行戰略防禦、守土深耕。多年前已經在境外投資創業的機構和家庭部分也會在疫情之後選擇回國，開闢新的戰場。未來幾年，國內民間投資生態將會有一個漸進的變化，這一進程也許持續時間較長。第二，重新審視集中管理與分散經營。在突發事件影響下，不同資產走勢具有較大的不確定性，因此多元化資產配置有助於降低突發事件帶來的不確定性以及負面影響。在引導客戶進行資產配置時，要儘量考慮到不同地區、不同行業、不同主題、不同資產、不同產品的錯配，通過降低資產集中度幫助客戶控制風險、提高收益。
未來要在財富規劃中更加重視引導客戶堅持“五性合一”，即：各類資產的成長性、風險性、穩定性、盈利性和流動性要綜合平衡、動態整合、與時俱進，以確保客戶家族財富根深葉茂、長久不衰。當然不同階段、不同環境下各類資產、各種特性的配置比例是動態變化的，在經濟下行、風險聚焦的環境下，有序增加流動性資產配置比重是個較為穩妥的辦法，但這也因人而異，為提高流動性而一味拋售廉價資產不見得就是明智的做法，凡事適度，不搞一刀切。從長期看，不同類型資產的多元化、多角度、動態錯配是抵禦風險衝擊的有效策略。第三，重新審視專業服務與增值服務。一方面，要持續增強專業服務能力。其一，財富管理機構業務經營應從傳統的“產品銷售”轉向“以客戶為中心”的綜合服務提供；其二，財富管理機構要構建涵蓋營銷團隊、專業支持團隊、各領域專家團隊的差異化客戶服務團隊，持續挖掘中高端客戶各類財富管理需求，建立長期互信的合作關係；其三，財富管理機構要以投研為支撐，支持財富管理機構內部產品研發以及外部產品遴選，不斷豐富產品貨架；其四，在資產配置建議、複雜產品銷售方面，要支持客戶經理挖掘高淨值客戶多元化需求，定製專業解決方案；其五，未來在數字化轉型背景下，專業服務團隊可通過遠程與線下多元化服務渠道為客戶提供觸手可及的專業服務。
另一方面，要更加重視個性化增值服務。私人銀行通常都將增值服務作為其品牌建設的一部分，下功夫加以培育。本次疫情期間，一些金融機構推出了針對高淨值客戶的增值服務，如跨國急救、跨境教育，醫療保健等等。未來可以想見，會有更多的金融機構推出更加個性化、人性化的增值服務，以改善客戶體驗、增強品牌吸引力和感召力。第四，重新審視人工受理與智能服務。受此次疫情影響，線上遠程財富管理服務將成為特殊時期客戶服務的主要方式。針對超高淨值人群與高淨值客戶，線下服務仍是客戶服務的核心渠道，但隨著數字技術的發展以及此類客戶對於24/7便捷服務的需求正使得其渠道偏好也不斷向線上轉移。全球領先的私人銀行為了應對數字化趨勢，都在通過打造私人銀行專屬移動客戶終端，利用大數據技術及數字化手段提供實時、定製化的財富管理遠程服務。同時，這也要求財富管理機構通過科技賦能，提升內部運營效率，通過構建完善的系統功能，實現對團隊、營銷、客戶的統籌管理，及時洞察工作流程中的關鍵問題，實現高效及時的調整，有效把控好過程管理。對於服務團隊而言，金融機構應提供營銷管理、資產配置等智能化系統工具，專業賦能服務團隊的同時幫助顧問更好的瞭解客戶。
第五，重新審視短期應對與長期規劃。企業價值是超高淨值客戶重要的財富來源，疫情過後此類客戶將更重視企業流動性管理、可持續經營與業務轉型、家族財富規劃等。通過專業財富管理機構配置不同期限結構的資產，降低固定資產投資的比例，將有效地提升流動性管理的成效。針對企業與個人資產隔離，可以通過企業風險管理體系構建、家族信託、保險、稅務籌劃、家族財富傳承規劃等方式降低企業面臨的經營風險或承擔債務風險時對個人和家庭財富的影響。
三、證券公司：決戰財富
截至2020年4月2日，不少於33家國內券商已公佈2019年年報，根據不完全公佈數據統計，營業收入方面，中信證券以431.40億元排名第一，海通證券、國泰君安分別以344.29億元、299.49億元位列第2、3名，申萬宏源、華泰證券、廣發證券緊隨其後，營業收入均超過200億元。
2020年一季度，資本市場活躍度大幅提升，與境外市場相比，我國市場總體較為平穩，投資者行為趨於理性，市場展現出了較強的抗風險能力，波動幅度相對較小。截至2020年2月末，交易所市場股票、債券合計融資約1.3萬億元，其中，IPO完成發行38家，募資724億元，再融資901億元；交易所債券市場發行1.1萬億元，同比增長30%。
券商轉型迫在眉睫。一方面，券商經紀業務行業集中度的下滑，預示著“財富管理戰”已經打響；另一方面，2019年全年133家證券公司代理買賣證券業務淨收入（含席位租賃）為787.63億元，當期營業收入3604.83億元，總體佔比21.85%，相較前三年盈利空間呈長期持續下滑趨勢。未來券商將呈差異化發展模式，頭部券商持續做大做強，向綜合類發展；而中小型券商更適宜專注精細化、專業化領域，提升客戶服務能力。
2019年，一系列利好政策密集落地，形成利好效應並傳導證券市場，如科創板設立並試點註冊制，併購重組政策鬆綁，再融資新規，轉融通制度改革，基金投顧試點資格落地，IPO常態化等。在新冠疫情的影響下，證券行業的監管政策也更多體現為引導與呵護，推出了包括“疫情專項債”“疫情專用通道”等產品和服務措施。考慮到近年來境內資本市場持續發展，部分證券公司逐步出現集團化經營發展態勢，有必要將行業風險管控邊界從母公司層面擴展至合併報表視角，以利於更全面、及時、有效地評估風險，促進行業持續穩健發展。在當前疫情環境下，放鬆對頭部券商的資本約束，有利於大型券商在風險可控範圍內進一步做大做強，也有利於中介機構更好的服務資本市場和實體經濟。
疫情期間，各家券商紛紛開通線上開戶、科創板交易權限等功能，引導消費者通過網絡終端、手機APP等非現場方式進行日常證券交易及業務辦理。同時，各大券商APP提供的陪伴服務——線上直播，也成為疫情下的創新服務，用戶參與度、訪問量、互動頻率均有明顯提升。在應對此次疫情的過程中，依賴於金融科技助力，證券公司為廣大投資者便捷地提供了線上投顧的服務方式，營造了立體的線上服務場景，拓展了投顧服務邊界，當前券商APP線上直播內容大多集中在投顧服務上。但數據顯示，目前行業內尚有超過1.2億投資者尚無專屬投資顧問服務覆蓋。長遠來看，券商應把直播等線上互動方式真正與業務營銷有效結合，而不僅僅作為一個特殊時期的營銷噱頭，一方面要平衡好內容專業合規和表達風格吸引客戶，做到兼顧監管合規要求的同時抓住線上客戶；另一方面要考慮長效服務機制，跟蹤客戶行為狀態並逐步實現分層/級的營銷服務管理，最終才有可能真正實現活躍老客戶、獲取新客戶。
四、保險公司：強化保障
截至2020年4月12日，我國因新冠死亡人數為3349人，國外因新冠疫情死亡人數為105944人。另據《中國人口與就業統計年鑑》2010年的人口普查數據顯示，25~65歲之間男性和女性的死亡概率分別為16.72%和9.19%，即每4個人家庭就有1個家庭的成年人死亡。疫情原因投保的溫網因“取消”獲賠1.14億英鎊，而未投保的法網則只能通過延期降低損失；東京奧運會已確定延期，若也取消，購買了“奧運取消險”的東京奧委會也將獲保險理賠約10億美元……諸如此類等等，我們可明顯看到背後有保險操作與無保險操作的個人、家庭、企業或項目的顯著差異，壽險的人力資本保障和財險的物質資本保障能力凸顯無疑。事實上，國內諸多保險公司尤其是壽險公司早在多年前就涉足國內的財富管理市場。鑑於此，我們從戰略轉型、機構設立、市場運行、產品創新和監管政策等維度簡述保險市場在財富管理領域的一季度具體表現，最後從疫情常態化視角給出進一步發展的簡短策略建議。
戰略轉型方向之一。諸多壽險公司在新年致辭或年報中均提到將財富管理定位為戰略轉型方向之一，如新華保險“確立以壽險業務為主體、以財富管理、健康產業為兩翼、以科技賦能為支撐的‘1+2+1’戰略，堅持壽險發展本質，積極拓展壽險功能，主動擁抱時代變革，堅持戰略方向不動搖，強化戰略執行，構築面向未來的核心能力和特色優勢”。
參與機構日趨多樣。壽險公司是財富管理市場的主要參與機構，除此之外，還有27家保險資產管理機構（附表）和10家保險私募機構參與其中。事實上，還有保險系的商業銀行和基金公司等機構參與財富管理市場。
市場運行穩中有升。截至2020年2月末（圖4），保險公司的資產總額為21.30萬億人民幣，其中資產管理公司的資產總額為645億元人民幣，保險資金運用總額為19.05萬億人民幣，三者表現均是穩中有升。反觀內地訪客在香港的保險購買情況（圖5），近年來卻是持續下降，從2016年的726.88億港元直線下降至2019年的433.8億港元，保險數量為34.5萬份，2019年較2018年的下降速度為8.82%，背後原因不言自明。
圖4 保險財富管理市場的運行情況（單位：億元人民幣）
數據來源：中國銀保監會，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
圖5 內地訪客在香港購買保單的數量和規模
數據來源：中國銀保監會，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
產品/服務創新有待加強。截至2019年末（表2），保險資管產品餘額2.76萬億元，其中債權投資計劃1.27萬億元、股權投資計劃0.12萬億元、組合類保險資管產品1.37萬億元。顯見，如果以前述數據與市場同類機構表現進行對比，保險在資產管理或財富管理的優勢並不明顯，但如果加上保險資金運用數據，情況將大不相同。就產品創新而言，單一責任的“新冠肺炎”險因定價問題在上架幾天後就被監管部門叫停，而海南的“復工企業疫情防控險”則頗具特色，由政府和企業共同承擔因復工而導致的“新冠”感染成本，其中企業只需承擔30%。
表2 保險資產管理產品情況
數據來源：中國保險資產管理協會，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
資管新規定位私募。在資管新規的“憲法”指導下，2020年3月25日，中國銀保監會正式出臺《保險資產管理產品管理暫行辦法》，旨在明確產品定位和形式、明確產品發行機制、嚴格規範產品運作、壓實產品發行人責任以及完善產品風險管理機制，亮點在於明確保險資管產品的私募定位以及針對個人銷售的放開等。
2020年一季度，“新冠疫情”防範是舉國上下乃至全球內外的關鍵詞，保險業也不例外，主要的動作有捐款、捐險、優險或優服等（附表）。就保險公司及其附屬機構參與財富管理業務而言，我們給出進一步發展的策略建議如下：第一，再次重塑保險文化，“新冠疫情”提高了居民的保險意識，如何強化甚至保持這一意識是下一階段的主要工作，逐步扭轉保險文化的負面效應。第二，強化保障功能定位，壽險的人力資本保障功能和財險的物質保障功能構成保險財富管理的“雙支柱”，應進一步對其強化或拓展。
第三，優選機構佈局定位，壽險公司、財險公司、資管公司、私募公司及銀行或基金子公司等機構如何在財富管理業務中進行競合發展，是保險業需要考慮的問題之一。第四，強化市場主導地位，在限籍等宏觀背景下和內地訪客香港保單購買持續下降等微觀趨勢下的合力作用下，對國內的保險財富管理市場將是利好，要抓住這一有利趨勢。第五，優化產品服務功能，在優化現有保險產品/服務的同時，暨保險資管新規推出之際，進一步創新產品服務，如推出與“疫情常態化”相關的個人醫療保險、個人責任險、營業中斷險和誤工綜合險等。五、基金公司：陰陽二重
（一）市場規模：公募新高
簡略而言，2020年一季度市場表現證券類投資基金與股權投資基金形成了鮮明對比，市場似乎呈現了二元性，一方面證券市場熱火朝天，而股權市場冰天雪地。
從產品角度統計，公募基金1季度總計有239只新基金髮行，資金募集規模為5160.46億元，該募集規模創下1998年以來的季度最高記錄，更是超越了2007年與2015年兩個高點。從產品分類來看，股票方向基金新發行139只，募集3220.47億元，該規模也創下股票方向基金髮行的歷史最高季度記錄。同時，私募證券基金業表現也十分亮眼，從投資時點上來看，市場上大多數私募基金管理人認為市場目前處於“黃金坑”，是由於“黑天鵝”事件的短期影響而營造出的超跌機會，此觀點被市場資金認同。從基金業協會的數據來看，私募證券類型新產品備案熱情陡增，其中由明星基金經理領銜的數支私募證券投資基金更是輕鬆超預期募集，市場百億元級私募新產品頻現。據不完全統計，今年一季度私募證券合計備案產品高達5236只，其中1月份和2月份備案數量相近；進入3月份，私募新產品備案數量環比增長一倍。而私募股權投資基金，一季度總體成立的產品數量為349只，除去政府引導基金、城市基礎建設類基金外，市場化私募股權類基金成立數量則更為稀少，且真實資金募集數量與預期規模可能存在較大差距，表明市場資金在一級市場投資的動力不足。
（二）業績表現：有待觀察
1.公募基金
基於股市行情的演變，儘管新產品發行數量和規模表現火爆，但權益基金整體收益並不理想。截至2020年3月末，一季度整體收益為正的基金投資主要為債券型基金、貨幣基金以及偏債混合型基金。從基金策略表現來看，公募基金中，長期純債型基金的整體收益接近2%；而權益（股票型及偏股混合型基金）基金整體則以下跌為主，但在部分主題投資中，醫藥投資主題基金表現十分醒目，取得了2位數的收益表現，同時，去年表現強勁的科技類主題基金，儘管在春節前普遍取得了極高的收益，但由於疫情等因素，且受大盤整體下探影響，收益部分大幅縮水，但從全市場來看，該投資主題仍然取得了正收益回報。總體而言，今年一季度，股票型基金平均下跌4.19%、混合型基金微跌0.57%，而遭受海外市場重創的QDII，年初至今平均跌幅則達到13.31%。一季度所新發行的基金，大多數仍處在基金建倉期內，今年新募集的基金業績真實表現仍需未來2-3個季度的運行來體現。
表3 2020年一季度公募基金主要策略業績
數據來源：wind數據，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
2.私募證券
私募證券基金在今年一季度的業績整體表現與公募基金相仿，取得正收益的策略為債券投資、股票市場中性策略及CTA趨勢策略。主要原因是傳統主觀策略的管理期貨基金由於管理人的精力有限，且與證券市場整體表現高度相關，策略執行的效果可能與預期的背離程度較高，同時在投資的品類上很難做到多品種覆蓋，進一步加大基金整體的業績波動。而藉助程序化，覆蓋多策略的量化交易近年來逐漸成為了私募證券基金區別於公募基金的一個重要發展方向，私募證券基金中商品期貨趨勢及市場中性策略的執行，其基礎部分就是通過建立不同策略模型，藉助程序化交易的方式達成管理目標，而從業績表現來看，亦是走出了獨立行情，取得了不錯收益。
另一方面，一季度私募證券基金的發行與公募基金相同，均出現了產品發行及募集規模雙豐收，行業普遍彈藥充足。從部分頭部私募證券基金管理團隊瞭解到，目前新募集成立基金處在逐漸建倉期，目標倉位大多定於高位，預示管理機構對於市場未來表現充滿信心，此部分新募基金的後續業績亦值得持續關注。
表4 2020年一季度公募基金主要策略業績表現
數據來源：choice數據，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
3.私募股權
私募股權投資業績需要較長時間週期反映，但與業績高度相關的考量維度包括新產品發行數、募集規模以及市場投資案例數量。如前文所述，2020開年伊始，私募股權市場復甦動力不足，無論從產品發行數量還是從募集資金規模均處於歷史較低水平。而另一方面，從市場投資事件來看。受疫情影響，據不完全統計，2020年第一季度新增創業公司不足百家，且其中半數創業公司成立於一月份（新冠肺炎疫情爆發前）。而從一級市場股權交易數量來看，一季度一級市場共發生634起投資事件，涉及金額1191億元，投資交易數量同比下降44.5%。且在交易數據中，金額最高的為貝殼找房的24億美元D+輪融資，投資方為紅杉中國、騰訊投資、高瓴資本及軟銀願景基金。事實上，今年以來的市場投資行為均呈現較強的集中度，即頭部投資機構在資金投出部分聚焦於“大體量”項目，且投資深度持續增強。而早期項目的投資比例出現了較為明顯的下滑，其原因在於前些年私募股權機構扎堆投資中早期項目，無意中推高一級市場整體估值水平；加之經濟整體處於調整期，使得被投項目退出渠道持續收縮，儘管科創板的推出一定程度上緩解了部分科技類項目的融資及退出渠道，但一級市場本身流動性不足、渠道不暢的問題仍影響股權類投資基金業績表現。而另一方面，二級市場整體估值處於歷史較低水平，市場資金出現蹺蹺板效應，更加劇了私募股權基金融資能力的持續下滑，各傢俬募股權機構應當更深入思考自身定位及投資策略的優化。
圖6 2020年一季度一級市場投資案例及交易資金統計
數據來源：每日經濟新聞，IT桔子，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
（三）監管評述：多維推進
2020年一季度基金行業政策持續回暖，出現多個值得關注政策。證券資管方面， 首先在私募基金產品的發行政策的支持上，中國基金業協會於2月7日啟動私募基金備案“分道制+抽查制”試點。事實上，自從2月試點啟動以來，私募證券基金的發行速度極大提升便來自於新政的實施，行業內頭部基金管理人在2月至3月之間所發行的產品大多獲得了“秒批”的待遇。
其次，醞釀已久的公募基金管理人“兼職”私募資管產品的政策，即《基金經理兼任私募資產管理計劃投資經理工作指引（試行）》即將執行。權益類公募和專戶基金經理相互兼任職務的“破冰”，有利於擴大優秀基金經理的管理半徑，凸顯優秀投資管理能力的價值，並可進一步優化人才結構，也有利於資本市場引入機構中長期資金。
最後，在證券類資管的持續開放上，根據基金業協會數據顯示，截至3月20日，合計有26家獨資和合資私募投資基金管理人完成登記，備案證券類產品78只，資產管理規模達到78.8億元。外資私募證券管理人的持續加入，使得證券類資產管理市場的競爭格局加劇，同臺競技的環境有利於資本市場的百花齊放、萬家爭鳴。
而在股權投資市場，3月6日，證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）》，此次修訂是對2018年3月份證監會發布創業投資基金反向掛鉤政策的進一步完善，並將私募股權投資基金納入適用範圍，有利於緩解私募股權投資基金、創業投資基金“退出難”問題。隨著創業投資基金反向掛鉤政策的完善，有助於加速資本流動，緩解中小科創企業融資難問題，加大資本市場對實體經濟的支持。
同時，對於私募股權投資基金而言，該系列政策的推出實際上釋放了監管層面希望相關機構對於中早期項目的關注，引導資金“投小投早”，結合相關領域的政策的持續可提振私募股權類基金的投資策略的有效執行，下一階段可重點關注私募股權領域持續流動性增強的相關政策，持續優化私募股權投資的功能與定位。
2020年一季度整體基金市場雖然在低位中見證了各類黑天鵝事件齊發的歷史罕見情景，但並非經歷所謂至暗時刻，實際上資本市場的持續完善使得國內的基金行業在全球疫情蔓延的悲觀情緒下有能力走出體現國家基本面的真實水平。可以相信，隨著政策的得當部署，市場情緒的持續修復，以及實體經濟層面不斷提振的信心與復甦的勇氣，將基金行業將得到極大的錘鍊，未來值得期待。
六、信託公司：靜待春天
（一）市場概覽：規模1500億
國內家族信託市場發展始於2012年，參與機構可謂是摸著石頭過河，市場上對於家族信託並沒有一個明確的定義。直至2018年8月，中國銀保監會下發《關於加強規範資產管理業務過渡期內信託監管工作的通知》（簡稱“37號文”），首次給予家族信託“官方定義”。根據公開資料顯示，展業的68家信託公司中，有46家開展家族信託業務，其他參與機構包括商業銀行、券商、保險公司、律師事務所、三方財富管理機構以及獨立家族辦公室等，截至2019年底的市場規模約為1500億元左右，展望未來，前景可期。
（二）疫情影響：短負長正
疫情影響下，經濟停滯，通過建立信任關係來落地的家族信託業務自然是受到很大影響。但疫情同時也為國內家族信託業務的發展帶來了不一樣的思考。
1.客戶風險意識增強
受疫情影響，很多企業都面臨經營風險。美國麥肯錫對全球企業主做了個調查，結果顯示，如果疫情持續的話，基於現在的現金流狀態，能維持1個月的企業佔50%左右，能維持半年的企業佔20%左右。胡潤研究院發佈的《疫情兩個月後全球企業家財富變化特別報告》，研究了胡潤全球富豪榜上的企業家在截至2020年3月31日的兩個月內的財富變化，在過去兩個月裡，中國前十名企業家總共損失了2890億人民幣。
表5 中國前十名企業家財富變化情況
數據來源：胡潤研究院，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
不僅是國內企業家，全球疫情的爆發引發各國股市的暴跌，全球富豪的財富也大幅縮水，全球股市普遍下跌是重要原因。股神巴菲特，在見證了美股上演10天4次熔斷後，財富縮水1200億元，同比下降近兩成。
表6 全球前十名企業家財富變化情況（單位：億人民幣）
數據來源：胡潤研究院，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
除了因疫情因素引發的企業經營風險，還有一些意外風險，瑞幸咖啡因財務造假股價暴跌九成，瑞幸頂層結構中架設了家族信託；三月份海底撈張勇之妻在新加坡設立家族辦公室等。這些信息讓家族信託再次活躍在大眾面前，家族信託功能很大程度體現在風險隔離上，而所謂的風險隔離包括財富傳承風險、企業經營風險、婚姻風險等等。
2.慈善信託漸入視野
新型冠狀病毒肺炎疫情的大規模爆發，深深地牽動著全國人民的心。除了定點直接捐贈和捐贈給慈善基金會之外，疫情下的慈善新選擇——慈善信託，也開始走入大眾視野。不少機構和個人選擇通過設立慈善信託的方式捐獻愛心資金，幫助新型冠狀病毒肺炎疫情的防控工作，救助由其造成的損害；信託財產使用方向包括不限於向定點醫療機構、一線醫務人員、志願者、建築勞務工人及公眾發放防疫保障；撫卹病患死亡家庭；疫情結束後用於醫療科研、應急救助等公共衛生事業等。另據慈善中國官網顯示，截至3月31日，業內已備案成立的慈善信託共59單，募集的資金已運用到具體救助項目上（附表）。
（三）市場展望：靜待春天
整個一季度都被各種不確定性包圍，投資者也在無形之中因現實的各種風險受到了教育。家族信託業務在中國一直沒有發展起來有其特殊的政治、經濟、文化因素，這些因素的影響根深蒂固。雖然疫情在一定程度上加深了客戶對風險的認識和對家族信託的認知，但投資者教育依然任重而道遠，從業人員和從業機構要繼續加強客戶“信託文化”和“死亡文化”的培養。雖然一季度受疫情影響，對家族信託業務有一定的衝擊，但疫情過後，家族信託業務會迎來一波快速增長。同時，慈善觀念不斷被加強，慈善信託受到越來越多的關注，除了單獨設立慈善信託以外，在家族信託中融入慈善需求也會是未來的一個趨勢，即將慈善信託設置為家族信託的受益人之一，用部分收益捐贈，保障捐贈資金的持續性，同時，可設置由家族成員受益人組成的決策委員會，既能提高受益人的慈善參與度、增強家族成員凝聚力，傳承家族精神財富；又能在家族信託中設置限制條款，對子女在參與慈善過程中的表現予以激勵和約束。
七、家族辦公室：張勇家族案例
2020年全球經濟面臨巨大挑戰，疊加疫情影響使得許多富裕家庭不得不面對來自企業，家庭等各方面的壓力。富裕家庭接觸家族辦公室業務的動機也逐漸從財富保值增值的訴求逐步轉變為綜合考量財富佈局、避險及傳承規劃。一個重要的事件就是海底撈掌門人張勇舒萍夫婦於新加坡設立的家族辦公室。儘管該家族辦公室設立的前提，是海底撈掌門人入籍新加坡，但在財富佈局的角度上，是一個十分出彩的案例，充分考慮了公司管理權與家庭財富以及相關涉及法律、稅務籌劃等一系列問題；其規劃早於海底撈上市，而實際實施時間更是遠超5年之久。
（一）資產佈局：五年規劃
海底撈上市主體為2015年7月14日於開曼群島註冊的海底撈國際控股有限公司。海底撈（開曼）的股東是張勇夫婦、施永宏夫婦及五位高管控制的一系列BVI公司（英屬處女群島）。海底撈（開曼）的孫公司——Haidilao Singapore（2013年在新加坡註冊），是所有經營實體直接控股股東。Haidilao Singapore在中國大陸擁有兩個“外商獨資公司”——四川新派、上海新派，搭建VIE架構的關鍵步驟是這兩家從2017年開始對四川海底撈所經營門店的系列收購。2018年海底撈公開的招股說明書顯示，張勇夫婦已入籍新加坡，離岸信託的設立是在海底撈上市前，張勇、舒萍夫婦持有海底撈公司全部股份的57.67%，在表決權上控制海底撈約67.6%的股份，擁有絕對控制權。
圖7 海底撈上市前股權結構圖
數據來源：海底撈上市前招股說明，國家金融與發展實驗室財富管理研究中心。
具體來看，張勇夫婦所持有的資產價值超過千億，而所設計的信託結構分別由張勇的家族信託Apple Trust，及舒萍的家族信託Rose Trust所持有，同時兩個信託的受益人都是張勇和舒萍。此外，兩個信託又分別通過兩個BVI公司——ZY NP Ltd．和SP NP Ltd．，最終分別持有海底撈的股票，獲得股票所對應的收益權及表決權。
至此，張勇舒萍夫婦完成將海底撈上市後所對應的股票資產完全裝入信託結構，同時通過放棄所有權，只享有受益權（為信託受益人），從而隔離了家族資產的債務風險並同時隔離夫妻彼此的債務風險。需要注意的是，新加坡控股主體其企業所得稅較世界絕大部分地區都要來的優惠，同時穿透主體至張勇舒萍夫婦所設立的BVI公司，其本身又處於“避稅天堂”，張勇舒萍夫婦的新加坡籍身份使得即便在CRS體系下，其新加坡國籍賦予的新加坡稅務居民身份可持續確保其對於海外收入部分獲得幾乎免稅的優惠待遇。
（二）家辦設計：制度優勢
根據一份提交至新加坡會計與企業管制局（ACRA）的文件，2019年7月舒萍被任命為新加坡Sunrise資本管理公司（Sunrise Capital）的唯一股東和董事，功能確認為家族辦公室。雖然Sunrise是否會共同管理張勇舒萍夫妻的財富目前尚不可知，但根據新加ACRA材料顯示，Sunrise capital目前管理資產規模為77億美元，且Sunrise Capital可對外發行股份（具備融資功能）。
值得注意的是，在新加坡設定的家族辦公室在公司治理結構及稅收優惠方面也有著極大的便利，根據新加坡政府所設定的進階級基金稅收激勵計劃，即13X，可享受最大程度的稅收優惠。
圖8 新加坡家族辦公室基金管理及運作原理
數據來源：公開數據整理。
而從Sunrise Capital目前所涉及的資產類別幾乎均為證券投資來說，該家族辦公室所打理的基金資產，包含離岸基金及在岸基金，均可幾乎享受全免稅待遇。Sunrise Capital的誕生可謂是張勇舒萍夫婦為保障其財富之輪的“東風之便”，完成了籌謀已久資產佈局的最後一個重要環節，而整套結構設計很好的完成了創富者或富裕家庭的目標。
（三）簡短總結：理解訴求
實際上，新加坡雖然近年來在經濟體量、資產管理規模等指標上逐漸淡出亞洲金融中心之爭的視角，但長期在基金外包服務的實踐經驗，嚴格但卻照顧企業主傳承財富的訴求的監管體系，使得新加坡具備搖身成為東方瑞士的現實條件。實際上，未來國家間的財富爭奪戰的一個重要戰場就是對於創富人群訴求的理解。近期香港推出的開放式基金型公司（OFC）與新加坡所推出的可變動資本公司（VCC）均是對於基金公司管理模式的一種全新嘗試；以家族辦公室等載體的形式，通過基金的運營，人才的培養，實現財富保值、增值、傳承，並吸引更多資源方、專業人事的加盟，同時富裕家庭成員，通過家族辦公室環境的培養，成長，亦為當地提供更多潛在領袖級人才，而這些從根本上可以優化金融環境，推出更多創新服務，使地方優勢得以鞏固和不斷增強。
前文所描述的張勇舒萍夫婦所適用的資產佈局形式，雖然其重要動機來自於避險及稅籌，但不可忽視的是，監管體系的持續性及穩定的社會契約精神是推動一系列創新的根本前提。與之相對應的是，儘管國內富裕家庭基數不斷擴張，但在財富管理方面所提供的便利條件相較香港、新加坡等區域仍有較為明顯的差距。新加坡、香港乃至世界其他地區的財富管理高地，看似短期所損失的“收入”，中長期來看吸引的不僅僅是資產的流入，更是人才、產業、智慧的疊加，留下的資源方是夯實未來的基礎，而這些中長期價值，更值得思考。
2020年開年疊加的各種黑天鵝事件使得創富人群承受的各類壓力倍增，但也為國內家族辦公室業態的開展給予新的切入口；避險、增值對於創富階層並不是終極目標，傳承併發揚是亞洲文化的根基與命脈，複製海外家族辦公室的業態並非良方，找尋國內家辦業務的發展根基，是留給行業的真正課題。
中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立於2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府批准為首批25家國家高端智庫之一。
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