CFIC導讀
◆9月8日，由中歐陸家嘴國際金融研究院、上海金融業聯合會、浦東新區金融服務局、陸家嘴金融城發展局、上海市銀行同業公會、上海市保險同業公會、上海市基金同業公會、中國金融信息中心、上海石油天然氣交易中心主辦，太平養老保險股份有限公司聯合主辦的“2020浦江養老金融夜話”第一期在中國金融信息中心舉行。
9月8日，由中歐陸家嘴國際金融研究院、上海金融業聯合會、浦東新區金融服務局、陸家嘴金融城發展局、上海市銀行同業公會、上海市保險同業公會、上海市基金同業公會、中國金融信息中心、上海石油天然氣交易中心主辦，太平養老保險股份有限公司聯合主辦的“2020浦江養老金融夜話”第一期在中國金融信息中心舉行。
論壇上，上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長、中國人民銀行調查統計司原司長盛松成教授，作題為“協調推進中的我國金融改革與開放——兼論資本賬戶雙向開放”的主題演講。太平養老保險股份有限公司黨委書記、總經理彭毅，中國金融信息中心黨委委員、總裁張鳳明，太平養老保險股份有限公司黨委委員、副總經理、投資總監陳武以及來自政府和監管部門、金融界、企業界、協會、研究機構等近300位領導和嘉賓出席本次活動，現場座無虛席、氣氛熱烈。
領導致辭
中國金融信息中心黨委委員、總裁張鳳明
中國金融信息中心黨委委員、總裁張鳳明在致辭中表示，“浦江養老金融夜話”到今年已經是第三年了，這也是中國金融信息中心聯合眾多權威機構、太平養老保險共同傾力打造的健康中國與金融養老的高端平臺。我們邀請行業學者型官員、資深專家、首席經濟學家等分享見解、傳授知識。迄今為止共舉辦18期，場場爆滿，座無虛席，傳播力和影響力輻射很廣，已成為滬上知名品牌講壇。
進入2020年，新冠肺炎疫情發生以來，中國金融業對外開放的步伐不僅沒有因此放緩，反而進一步加快。9月6日剛剛在北京召開的“2020中國國際金融年度論壇”釋放金融領域改革開放重要信號，外商投資金融業准入的負面清單已正式清零。目前，金融服務業更高水平開放的措施已經初見成效，更多的外資和外資機構正有序進入我國金融市場，呈現百花齊放新格局。此次盛松成教授所分享的主題是“協調推進中的我國金融改革與開放——兼論資本賬戶雙向開放”，將給大家帶來全新的研究觀點，提出諍言良策。
中國金融信息中心是新華社和上海市人民政府戰略合作的重大成果，致力於打造一個開放、服務、共享、多贏的多功能平臺。我們聯合眾多權威機構著力打造“陸家嘴講壇”，通過論壇、會議、講座等形式交流、分享知識、思想和經驗。新的年度，中國金融信息中心將與太平養老保險繼續攜手共進、精誠合作、實現共贏。
太平養老保險股份有限公司黨委委員、副總經理、投資總監 陳武
太平養老保險股份有限公司黨委委員、副總經理、投資總監陳武在發言中指出，當今世界正處在大發展大變革大調整時期。金融是國家重要的核心競爭力。金融活，經濟活。金融穩，經濟穩。關於如何進一步推進金融改革開放，盛松成參事多年前就提出了金融改革協調推進論，指出“只有協調推進各項金融改革，才能減少金融體系震盪，平穩、有序地完成金融市場化改革任務”。近年來，太平養老作為中國太平旗下專業經營養老金和團體保險業務的重要子公司，深入貫徹黨中央、國務院關於“六穩”“六保”各項政策，落實集團新時代發展戰略，切實發揮金融“穩定器”和經濟“助推器”作用，致力打造成為卓越的養老資產管理和民生保障管理綜合服務提供商。面對新形勢、新任務，探討“協調推進中的我國金融改革與開放”，可以說正當其時，體現了“國家所需”“太平所向”“養老所為”的發展導向。
陳武表示，今年是太平養老與中國金融信息中心聯合舉辦浦江養老金融夜話的第三年，目前已經連續舉辦了18場高質量的金融論壇。未來將充分依託中國金融信息中心這個金融資源共享的平臺、金融信息交換的樞紐、金融政策服務的窗口，雙方共同努力將2020年浦江金融夜話進一步辦出水平、辦出特色、辦出影響。
主題演講
上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長、 中國人民銀行調查統計司原司長 盛松成教授
盛松成教授認為，目前我國迎來資本賬戶雙向開放的較好時機，要支持中資企業海外直接投資、併購及收購資源能源，提高國際競爭力，這也有利於對沖持續流入的國際資本，防範短期資本流動風險；要穩步推進資本賬戶雙向開放，落實“雙循環”新發展格局的重要戰略。他從四個方面作了詳細闡述：我國金融改革開放是協調推進的過程，當前是穩步推進資本賬戶雙向開放的較好時機，資本賬戶雙向開放與防範短期資本流動風險並不矛盾，目前應關注人民幣過快升值。
我國金融改革開放是協調推進的過程
我國金融改革開放主要有四方面的內容：利率市場化改革、匯率形成機制改革、資本賬戶開放、人民幣國際化，其中利率、匯率市場化改革主要是通過國內的改革，資本賬戶開放和人民國際化則涉及對外改革。有學者提出，我國金融改革應按照“先內後外”的“次序論”，即首先完成利率市場化，然後實現人民幣匯率清潔浮動，再開放資本賬戶，最後實現人民幣國際化。這一“次序論”曾流行較廣，但從實際看卻有很大的侷限性。“先內後外”的改革次序往往只適用於小國，因為小國容易受國外套利資金的衝擊，所以必須先完成國內的利率和匯率市場化才能抵禦外來衝擊，使資金套利難以實現。比如，小國受國際經濟影響較大，難以在大量跨境資本衝擊下保持匯率穩定。1997年東南亞金融危機就是這樣發生的。如果利率、匯率實現了市場化，那麼利率、匯率的靈活調整會很快抵消熱錢的套利空間，從而減少對本國經濟和金融的衝擊。所以對小國來說應該先內後外，先完成利率、匯率市場化，然後才能開放資本賬戶。
中國是世界第二大經濟體，利率、匯率主要由國內因素決定，國外資金的流入、流出難以改變我國貨幣政策的獨立性。所以在這樣情況下，並不存在一定要“先內後外”，而是可以協調推進各項改革。這一“協調推進論”是本人八年前提出來的，指的是利率、匯率市場化改革，資本賬戶開放，人民幣國際化等，應該協調推進，循序漸進，成熟一項，推進一項，各項改革相互配合，相互促進，而不是按照固定不變的先後次序。事實上，幾十年來的中國金融改革也都是協調推進的。
國際實踐也並不支持“次序論”。例如，美國的金融自由化和“次序論”的順序完全相反，實行的是“先外後內”的改革：二戰之後，美元首先實現了國際化，然後在1974年放鬆資本管制，1978年實現匯率自由化，到1980年代中期才最終實現了利率市場化。日本則基本按照“先內後外”的順序，即先實現匯率浮動，然後才是利率市場化和資本賬戶開放。從歷史經驗看，美國的金融改革是成功的，也是二戰後美國經濟快速發展的重要原因之一。而日本金融改革的失敗則是日本經濟“失去的20年”的主要原因之一。
根據IMF的統計資料，現在越來越多的國家選擇中間狀態的匯率制度。在國際貨幣基金組織（IMF）成員國中，採用硬盯住匯率制度（固定匯率制度）的國家佔比從2009年的12.2%小幅提高至2019年的12.5%，實行固定匯率制度的國家不僅沒有減少，反而有所增加；而實行軟盯住匯率制度的國家佔比從2009年的34.6%大幅提高至2019年的46.4%，增加了接近12個百分點；還有一部分國家的匯率制度採用穩定化安排(軟盯住匯率制度當中的一種)，中國就屬於這一類，其佔比從2009年的6.9%，提高至2019年的13%，幾乎翻了一倍，這說明這類匯率制度受到更多國家的歡迎；而實行浮動匯率制度的國家佔比從2009年的42%下降至2019年的34.2%，其中，採用自由浮動匯率制度的國家佔比由2009年的17.6%下降至2019年的16.1%。上述數據表明，清潔浮動（自由浮動）匯率制度的國家逐漸在減少，有管理的浮動匯率制度的國家反而在增加。
我國利率市場化經歷了比較長的歷程。1996年，我國放開銀行間同業拆借利率，實現貨幣市場的利率市場化；1996年到1999年這三年，通過證券交易所市場和銀行間市場發行國債，實現債券市場利率市場化；2000年到2004年，依次放開外幣貸款、存款利率；2013年到2015年依次放開貸款、存款利率的上下限，貸款基礎利率（LPR)開始集中報價。2019年8月份，我國對LPR的形成機制進行了改革，將其改為按照中央銀行政策利率加點的方式確定。由於LPR是商業銀行貸款的定價基準，這一改革進一步疏通了我國貨幣政策傳導。
目前我國匯率已基本退出常態化干預。1979年到1994年，我國實行轉軌時期的雙重匯率制度；1994年到1995年，採用盯住美元的、單一的、有管理的浮動匯率制度；2005年到2015年，實行參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制；2015年至今，則是根據上一交易日收盤價和一籃子貨幣匯率變化來確定人民幣匯率中間價，只是在匯率發生超調時運用逆週期調節因子。一般來說，如果前一天的收盤價和第二天的中間價越接近，說明逆週期調節因子運用得越少。所以，我國已有較長時間退出匯率常態化干預。
當前是穩步推進資本賬戶雙向開放的較好時機
支持雙循環，避免實體經濟脫鉤。在中央統一部署下，我國正加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。同時，我國也採取有效措施，避免個別西方發達國家從貿易、金融、科技、人才流動等方面與我國的全面脫鉤。為此，不僅需要擴大對外開放，引進外國投資，也需要提升我國企業對外直接投資的規模和質量，支持中資企業“走出去”。
我國二季度GDP同比增長3.2%，而西方主要國家陷入了深度衰退。美國今年已經有424家大型公司申請破產，創2010年以來的新高，這些都為中資企業海外併購收購、直接投資提供了契機。
根據國家統計局公佈的數據，我國對外直接投資（ODI）在2016年達到最高點，之後連續下滑，到2020年上半年，我國ODI同比下降4%。2020年上半年，中國海外企業併購總額146億美元，同比下降40%，創十年以來的新低。我國對美國直接投資2016年達到465億美元的峰值，到2019年只有48億美元。為什麼？一方面是美國不讓我們去投資，另一方面，2015年匯改以後，由於匯率的波動，我國加強了對資金外流的限制。這在短期內是必要的。但現在情況發生了變化，主要矛盾已不是資金外流，而是缺少好的對外投資項目。所以，應該支持企業在合法、合規的前提下“走出去”。
目前我國與主要國家利差較大。中國十年期國債利率為3.1%左右，美國則為0.7%上下。我國貨幣市場利率目前約為2%，而美國聯邦基金利率為0%-0.25%。由於利差較大，一般不會出現短期資金大量外流，因為資金都是逐利的。發達經濟體普遍降息至零利率或負利率，並大幅擴表，而我國保持穩健的貨幣政策。今年以來，我國央行總資產反而略有下降。
當前中美兩國貨幣政策差別很大。美聯儲主要通過降息、擴表，而我國央行則通過降息、降準，並運用一系列精準導向的結構性貨幣政策。央行降準改變的是貨幣乘數，而不影響央產資產負債表規模和基礎貨幣。
6月末，我國金融機構超額準備金率為1.6%，比去年同期低了0.4個百分點，7月末我國貨幣乘數為7.15，比去年同期高了0.78，處於歷史較高水平。
資本賬戶雙向開放與防範短期資本流動風險並不矛盾
未來我國可能再次出現“雙順差”。2017年到2019年，我國曾經出現雙順差。今年7月，我國銀行結售匯順差為32億美元，同時外資增持A股104億元，境外機構增值債券1649億元。8月份，北向資金雖然小幅淨流出20.3億，但是境外機構繼續增持人民幣債券合計1370.7億元，說明資金仍在流入。目前現在更要關注的不是資金外流，而是短期資金衝擊我國金融市場。因為大部分流入資金並非直接投資，而是以證券投資為主的短期資本。來華直接投資的資金肯定是受歡迎的，但同時要關注短期資金對金融市場和資產價格的衝擊。
對於資本賬戶雙向開放，市場往往擔憂短期資金大進大出。資本賬戶雙向開放作為一項長期制度安排，並不意味著對短期資本流動不加管制，而可以考慮實行“無息準備金”或“宏觀審慎稅”等風險防控措施。例如，冰島曾經在2016年對部分流入外資收取高達75%的無息準備金，意在控制短期資金的衝擊。韓國則從2011年開始，對銀行非存款外匯負債收取宏觀審慎稅，負債期限越長，稅率越低，如負債不到六個月，稅率則高達1%。
市場對資本賬戶開放的另一個主要擔憂是資本外逃。資金外流本身是中性詞彙。如果國內通脹上升，國內外利差擴大，恐慌指數提高，資本外流可能轉變為資本外逃。資本外流、資本外逃本身是很難分得清楚的。97年亞洲金融危機的根本原因是泰國等東南亞國家經濟金融的基本面惡化，而不是資本賬戶的開放。並且泰國等東南亞國家經濟體量較小，與我國完全不同。所以，最根本的還是保持本國經濟基本面的良好狀態。同時，我們始終強調資本賬戶要平穩開放，也要防範風險，而不是一放了之。
歷史上，不少國家必要時也往往恢復資本管制。IMF從來沒有規定資本賬戶開放以後不能在關鍵的時候採取必要資本管制措施。發達經濟體中，有實行房地產印花稅的例子，如澳大利亞、加拿大、新加坡、中國香港、新西蘭，目的是限制資本流入。另外，也有國家對外資銀行收取高額外匯衍生品交易手續費，例如韓國，也是限制資本流入。在發展中國家，也曾經採取限制外資銀行外匯交易頭寸、金融機構海外投資、銀行持有央行票據的比例等舉措，對資本流入和流出都有一定的限制。
目前應關注人民幣過快升值
近期人民幣匯率升值趨勢明顯。7月上旬，人民幣對美元匯率升破7的關口。8月31日，人民幣對美元在岸、離岸匯率雙雙突破了6.85。目前人民幣對美元的匯率基本在6.83左右。人民幣過快升值的一個負面影響是衝擊我國的出口產業。過快升值的第二個影響，則是加大了熱錢的流動規模。過快升值的第三個影響，可能形成輸入性通脹。現在的問題是，全世界的央行放了那麼多的水，此時如果敞開大門，不加任何防範措施，任由資本流入，很可能推升資產價格和國內通脹。對此應予以重視，要全面研究這些新情況和新問題。
今年1-8月，美國、歐洲、東盟佔我國出口的比例分別是17%、15%和15%，基本是平分秋色的。同時人民幣對歐元從3月底開始貶值，這在一定程度上緩解了人民幣對美元升值的影響。另外，中國對東盟的貿易以及人民幣結算的份額日益增加，這部分出口與美國無關。在儘可能使用人民幣結算的基礎上，把人民幣留在國外，將有助於實現人民幣國際化。
總而言之，只有協調推進利率、匯率改革和資本賬戶開放，才能逐步實現人民幣國際化，中國的金融改革也才能成功，並配合、支持中國的經濟發展，實現國內國外“雙循環”相互促進的新發展格局。
