觀點摘要：
二季度經濟緩中趨穩，工業和投資增速下滑，其背後是政策未走刺激投資老路，地產調控加強，基建只託不舉。而二季度消費表現亮眼，源於大規模減稅降費逐步落地，是對消費最大的支持。
近一個月以來，債市反彈，股市震盪偏弱，商品分化。在全球央行降息潮的背景下，流動性寬鬆預期助力宏觀預期好轉，多數資產均表現較好。
從大類資產的表現來看：首先，債券方面，在歐央行和美聯儲降息預期的推動下，海外債券收益率紛紛下行，但隨著降息預期落地，美十年債有站穩 2%的跡象，長短端收益率曲線倒掛的現象有所緩解。國內債券表現略強，但總體中國央行貨幣政策偏穩健中性，市場對於國內經濟預期偏弱但通脹上行的預期仍在，國 10 年期國債收益率小幅下行，期債主力合約震盪偏強。
再來看股市方面，6 月以來股市表現平平。往下看，上證指數始終沒有去補 2804 這個缺口，往上看，指數暫時沒有突破 3000 點的意願。進入 6 月，隨著投資者對 G20貿易摩擦預期的反應愈加平淡，主要關注點在於二季度上市公司業績報告方面。由於創業板需要按規章制度披露中報相關信息，我們來總結下，從目前已披露的 92%的創業板公司來看，二季度淨利潤累計增速為-7.6%，相比一季度的-17.2%回升9.6%，處於改善向好趨勢。中長期看，我們堅持此前的觀點，即短期股市下行空間有限，目前的估值仍較為便宜，下半年 A 股有望站上 3000 點。
商品方面漲多跌少，工業品中的黑色表現仍較為強勁，但隨著房地產政策收緊，融資渠道收縮，未來可能使施工面積增速的拐點提前，預計工業品價格在四季度可能出現一輪明顯下跌，短期可能仍震盪。繼續看好工業品中的貴金屬品種。
一、 經濟緩中趨穩，消費成最大亮點
二季度經濟緩中趨穩，工業和投資增速下滑，其背後是政策未走刺激投資老路，地產調控加強，基建只託不舉。而二季度消費表現亮眼，源於大規模減稅降費逐步落地，是對消費最大的支持。
近一個月以來，債市反彈，股市震盪偏弱，商品分化。在全球央行降息潮的背景下，流動性寬鬆預期助力宏觀預期好轉，多數資產均表現較好。
從大類資產的表現來看：首先，債券方面，在歐央行和美聯儲降息預期的推動下，海外債券收益率紛紛下行，但隨著降息預期落地，美十年債有站穩 2%的跡象，長短端收益率曲線倒掛的現象有所緩解。國內債券表現略強，但總體中國央行貨幣政策偏穩健中性，市場對於國內經濟預期偏弱但通脹上行的預期仍在，國10 年期國債收益率小幅下行，期債主力合約震盪偏強。
再來看股市方面，6 月以來股市表現平平。往下看，上證指數始終沒有去補2804 這個缺口，往上看，指數暫時沒有突破 3000 點的意願。進入 6 月，隨著投資者對 G20 貿易摩擦預期的反應愈加平淡，主要關注點在於二季度上市公司業績報告方面。由於創業板需要按規章制度披露中報相關信息，我們來總結下，從目前已披露的 92%的創業板公司來看，二季度淨利潤累計增速為-7.6%，相比一季度的-17.2%回升 9.6%，處於改善向好趨勢。中長期看，我們堅持此前的觀點，即短期股市下行空間有限，目前的估值仍較為便宜，下半年 A 股有望站上 3000 點。
商品方面漲多跌少，工業品中的黑色表現仍較為強勁，但隨著房地產政策收緊，融資渠道收縮，未來可能使施工面積增速的拐點提前，預計工業品價格在四季度可能出現一輪明顯下跌，短期可能仍震盪。繼續看好工業品中的貴金屬品種。
具體地，我們從以下幾塊經濟基本面來看：
1．經濟增速穩中放緩，消費成最大亮點
2 季度經濟數據略有回落，但趨於穩定，展望未來，地產投資成最大變數，消費成最大亮點，具體來看：
首先，2 季度 GDP 增速小幅回落至 6.2%，而 GDP 平減指數同比增速回升至 2%。2 季度名義 GDP 增速相應升至 8.3%，印證年初以來社融增速見底企穩。2 季度 GDP增速小幅回落至 6.2%，而 GDP 平減指數同比增速回升至 2%。2 季度名義 GDP 增速相應升至 8.3%，印證年初以來社融增速見底企穩。
2 季度規模以上工業增加值同比增速 5.6%，較 1 季度小幅回落。而 6 月工業增加值同比增速 6.3%、季調環比增速 0.68%，較 5 月回升明顯。分三大門類看，6 月採礦業同比 7.3%，提速 3.4 個百分點；製造業同比 6.2%，提速 1.2 個百分點；電熱氣水生產供應業同比 6.6%，提速 0.7 個百分點。上游生產顯著走旺。我們認為，下半年基建產業鏈的工業生產或走強。居民消費意願可能逐步修復，利好可選品生產。而汽車業“銷售-生產-投資”鏈條的共振回暖表現，或成為下半年經濟增長的重要正向貢獻之一。
再來看投資這塊，上半年全國固定資產投資同比增速 5.8%，其中 2 季度增速5.5%，較 1 季度繼續回落。
分三大投資來看，首先，1-6 月房地產投資同比增速高位下滑至 10.9%。一方面，1-6 月房地產開發資金來源增速繼續下滑至 7.2%，對房地產投資形成拖累。另一方面，今年以來土地購置費增速明顯回落，也令房地產投資增速承壓，而房地產投資名義增速與實際增速之間缺口也有所收窄。6 月地產銷售依然偏弱。一方面，6 月全國商品房銷售面積同比增速-2.2%，較 5 月降幅略有收窄，但仍處負值區間。從跟蹤的高頻數據顯示，6 月地產銷量繼續分化，一二線穩健增長，三四線跌幅仍大。受地產銷售邊際改善影響，6 月土地購置面積降幅收窄至 14.3%，新開工面積增速小幅回升至 8.9%。考慮到當前地產銷售仍偏弱勢，而近期房企融資約束有所加強，未來地產投資依然承壓。
近期對於房地產業最重要的一件事是關於光大信託事件引起的房地產融資收緊，據澎湃新聞詳細報道，此次窗口指導涉及 10 家信託公司，涉及的業務非常有針對性。其實，這一系列的政策信號在 6 月份已經顯現。6 月 13 日，在第十一屆陸家嘴論壇上，銀保監會主席郭樹清直言：必須正視一些地方房地產金融化的問題。歷史證明，凡是過度依賴房地產發展經濟的國家和地區，最終都要付出沉重代價。靠投資投機房地產來理財的居民和企業，最終都會發現，其實都很不划算。可見，高層的指向非常明確：抑制資金過度流入房地產。截止 7 月 10 日，2019 年投向房地產領域的信託產品共發行 3313 款，總資金規模達 5359.27 億元，較 2018 年同期增長 14.26%。是信託資金流向最多的領域。可見，2019 上半年房地產信託市場仍較為火熱，是 1.28 萬億元信託資金流向最多的領域，佔總發行金額的 42%，平均預期最高收益率 8.7%。對於影響方面，我們認為，儘管今年地方政府和企業重新開始加槓桿，但地產仍是支撐信用擴張的重要力量，因為一半以上的貸款增長仍來自於居民貸款。從歷史規律看，商品房銷售面積增速領先居民貸款增速半年左右，如果 2 季度房地產調控政策的加碼使得銷售增速的中樞進一步下行，居民貸款的增速將在 4 季度進一步下降。根據歷史迴歸關係測算，如果銷售面積增速降至過去兩輪週期的低點-10%附近，將拖累居民貸款增速 3 個百分點和社融增速 1 個百分點。工業品價格需求的決定性因素仍然是施工面積。如果按照此前房屋新開工增速自然回落對施工面積傳導，我們推算施工面積增速的回落將出現在 11 月或 12 月。但房地產調控的加碼和房企融資的收緊可能使施工面積增速的拐點提前，同時下行幅度也更大，這意味著工業品價格在四季度可能出現一輪明顯下跌。
再者，1-6 月製造業投資增速 3.0%，較 1-5 月繼續微幅回升，但仍處低位。從中觀看，有色、電子、化工等行業邊際貢獻較大，而拖累主要來自電氣機械、運輸設備、紡織等行業。
基建方面，1-6 月新、舊口徑下的基建投資增速分別回升至 4.1%、3.0%，其中 6 月當月增速分別回升至 4.4%、3.9%，指向基建穩增長繼續發力。6 月份專項債發行提速到支出撥付存在時滯，疊加配套融資後續跟進，下半年基建投資增速穩步上移仍然可期。
6 月我國以美元計價出口同比-1.3%（前值 1.1%），重回負增。主要經濟體中，6 月美、歐、日 PMI 均繼續回落，意味著海外經濟偏弱，外需下滑抑制出口增速。
分國別和地區來看，6 月我國對美國（-7.8%）和歐盟（-3.0%）出口增速回落，對日本（2.4%）出口增速回升。新興經濟體中，對印度（-5.5%）、中國香港（-8.2%）出口增速回落，對東盟（12.9%）、韓國（3.0%）出口增速改善。
6 月我國進口同比增速-7.3%（前值-8.5%）跌幅小幅收窄，去年同期進口亦有低基數。從數量看，6 月我國進口大豆（-25.1%）、銅（-27.6%）增速維持低位，進口鐵礦石（-9.7%）跌幅略有收窄，進口原油（15.2%）大幅回升。
6 月貿易順差回升至 509.8 億美元。上半年我國對美出口和進口累計增速分別下滑 8.1%和 29.9%，6 月對美貿易仍受加關稅影響，近期衝突緩和談判重啟，或有助於減輕擾動。但在外需放緩而貿易摩擦的背景下，未來貿易仍或承壓。近期國常會提出，將研究繼續降低進口關稅總水平等措施，進一步擴大對外開放落實穩外貿。
2. 消費成最大亮點
上半年社消零售、限額以上零售增速分別為 8.4%、4.9%，其中 2 季度增速分別回升至 8.5%、5.7%，而 6 月增速更是大幅回升至 9.8%、9.7%。
分品類看，6 月必需消費保持穩定，其中紡織服裝、日用品零售增速回升至5.2%、12.3%，而食品飲料增速高位略降至 9.4%。6 月可選消費普遍回升，其中佔比最高的汽車零售增速大幅回升至 17.2%，創 12 年以來新高，主要緣於多省實施國六標準，以及去年同期基數較低。佔比次高的石油及製品零售增速穩定在3.5%。地產相關的家電、傢俱、建材零售增速也都小幅回升。
本輪經濟難以僅靠基建和地產刺激來拉動回升。而消費對經濟的貢獻早已超過投資，減稅降費政策落地，有望增加居民收入、提升消費增速，從而帶動經濟築底企穩。
3．CPI 穩定，通脹壓力不大
6 月 CPI 同比 2.7%，持平前值，環比-0.1%，環比回落但持平季節性。
分項來看，食品方面，鮮菜、水產品和雞蛋供應增加導致價格下跌，而強降水影響水果採摘和運輸，鮮果價格大幅上漲，豬肉供給偏緊也助推豬價上漲，6月食品 CPI 環比下降 0.3%。非食品方面，受到國內成品油調價影響，汽油和柴油價格下降，6 月非食品 CPI 環比下降 0.1%。
6 月 PPI 同比 0%，回落 0.6 個百分點。
環比價格表現上，生產資料下降而生活資料持平；分行業來看，國際油價下跌導致油氣開採和燃料加工價格由漲轉降，鋼材產量增加也導致黑金冶煉價格由漲轉降，但鐵礦石供給偏緊導致黑金採選價格漲幅擴大。
展望 7 月，隨著時令水果上市，價格有望步入下行通道，但需求旺季對價格仍存支撐。產能去化過程中，豬價上行方向難改，但 7 月肉食消費淡季難以推升豬價，預計漲勢放緩。預計 7 月 CPI 同比微降至 2.6%。PPI 方面，全球主要經濟體 PMI 仍顯疲態，近期油價在美伊局勢、美聯儲降息預期、OPEC+限產延遲落地三因素下仍未能回補前期跌幅，意味著需求是制約油價上行的主要因素。隨著國內地產投資回落、製造業低迷的狀況下，7 月 PPI 將同比轉負。
二、金融數據和政策面變化
1.社融擴張持續，但後續可能動力不足
6 月新增信貸 1.66 萬億、社融 2.26 萬億，社融存量同比 10.9%。數據強勁主要受地方債發行、非標降幅收窄、居民貸款平穩影響，但包商事件的影響仍不容忽視，企業融資需求也較疲弱，加上房地產融資政策收緊，可能會對後期社融和信貸增速帶來一定壓力。
具體來看，首先，6 月人民幣貸款增加 1.66 萬億元，同比少增 1800 億元。其中居民部門貸款增加約 7600 億元，較去年同期多增 540 多億元，居民短貸和中長貸分別同比多增 297 和 224 億元；企業部門貸款增加 9100 多億元，同比少增 700 多億，其中企業短貸同比多增約 1800 億元、票據融資同比少增近 2000 億元、中長貸同比少增約 250 億。
第二，6 月新增社融 2.26 萬億元，同比多增 7705 億元，其中，對實體發放貸款 1.67 萬億元，基本持平去年同期；表外非標融資減少 2100 多億元，同比少減近 4800 億元，其中委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票分別同比少減少 815、1638、2339 億元；地方政府專項債券淨融資 3500 多億元，同比多增2560 多億元；企業債券和股票融資基本持平去年同期，分別同比少增 59 和 105億元。綜合來看，6 月社融多增的主要貢獻是非標的少減和地方專項債的多增。
再者，6 月財政存款減少 5020 億元，同比少減少 1800 多億。6 月 M2 同比持平於 8.5%，M1 同比繼續回升至 4.4%，M0 同比持平於 4.3%。記者會上央行官員表示，M2 持續穩定原因有三：一是銀行貸款較快增長，二是銀行債券投資增速較快，三是商業銀行表外資金降幅趨緩，銀行派生資金能力有所增強。
需要注意的是，包商事件影響深遠，雖然 6 月金融數據反彈，並未受影響，但後續走勢仍存隱憂。從非銀向企業存款大幅轉移可以看出包商事件影響較大。6 月非銀存款-4823 億元，同比多減 6261 億元。非金融企業存款 15629 億元，同比多增 6154 億元。5 月底包商事件導致貨基、理財資產端的風險加大，企業集中贖回引發非銀存款搬家，也帶動 M1 同比顯著回升。
2.政策面變化
6 月以來，央行超量續作 MLF。從歷年來看，6 月份資金面的波動都較大。同時，今年 6 月資金到期量較大，MLF 和逆回購到期量分別達到 6630 億和 5300 億，地方債發行也會形成不小的壓力。尤其是，在包商銀行事件衝擊同業剛兌信仰的背景下，中小行同業存單發行困難，流動性存在更大潛在風險。因此，央行連續通過公開市場投放的方式予以對沖，超量續作 MLF，也有助於補充流動性缺口。
雖然央行在公開市場投放了大量的資金，但中小銀行和非銀的流動性依然偏緊，這主要是由於存單發行降溫，以及部分機構提高了授信標準，流動性難以向下傳導。降準其實是緩解中小行壓力的有效手段，但降準的信號意義過強，會受到如人民幣短期貶值壓力的制約。此外，根據 5 月份的定向降準計劃，6 月 17 日起再次下調縣域農商行人民幣存款準備金率，我們預計釋放流動性近 1000 億。因此在 6 月 MLF 到期量較大的情況下，央行並未降準，也沒有調低利率，而是通過 MLF 加量續作的方式，傳遞了明顯控價保量的信號。一方面通過，控價來防止匯率承壓和槓桿重燃，另一方面通過保量來化解流動性衝擊。
總的來看，儘管近期銀行間資金面較為寬鬆，但是同業存單等發行仍未明顯修復，部分中小銀行仍存在流動性壓力，因此短期內貨幣政策要緩解包商事件引起的恐慌情緒需要定向增加中小銀行的流動性支持。中長期來看，貨幣政策還是要為降低實體綜合融資成本服務，6 月 5 日國常會再次指出要引導金融機構降低小微企業融資綜合成本。預計後續 SLF、TMLF、再貸款等結構性工具將發揮更多作用。
三、大類資產配置建議
二季度經濟緩中趨穩，工業和投資增速下滑，其背後是政策未走刺激投資老路，地產調控加強，基建只託不舉。而二季度消費表現亮眼，源於大規模減稅降費逐步落地，是對消費最大的支持。
展望未來，隨著經濟趨穩以及流動性的邊際收緊，債市或面臨向下的拐點。股市短期仍處於 2900-3000 點一帶震盪，隨著創業板二季度盈利增速改善，中長期我們看好股市的配置價值。商品方面我們觀察到，隨著房地產政策收緊，融資渠道收縮，未來可能使施工面積增速的拐點提前，預計工業品價格在四季度可能出現一輪明顯下跌，短期可能仍震盪。繼續看好工業品中的貴金屬品種。
