美國曆史上最長的債券熊市是如何形成的？科技革命、嬰兒潮、石油衝擊與佈雷頓森林體系的崩潰是共同的推手
文 | 邵宇 陳達飛
編輯|蘇琦
長週期來看，二戰以來的75年時間，利率事實上只經歷了一個週期：1946-1981年利率上行，隨之而來的可謂是歷史上最長的債券熊市，持續了35年之久；1982年至今，利率不斷下行，債券市場走出長牛行情（圖1）。兩次石油危機期間，西方國家普遍經歷了滯脹，由於通脹率超過了名義利率，實際利率出現負值，最低值出現在1974年，實際利率為-5%，1975年轉正後，1978-1979年再次轉負，從1981年開始，持續為正，但到2017年，再次轉為負值，並延續至今。日本除外，其他7個西方國家的名義利率走勢比較一致，峰值出現在1981年前後，而日本的峰值在1961年。下面以美國為例來說明戰後利率長週期形成的原因。
圖1：二戰後全球利率走勢
數據來源：Schmelzing，2020，東方證券
二戰結束的1945年，是美國經濟相對實力的巔峰，佔全球總產出接近一半。隨著日本和西歐經濟的復甦，美國所佔份額不斷下降，從20世紀60年代中後期開始，這種“鶴立雞群”的局面就被打破了，“美國的世紀”從一種共識開始逐步瓦解，這首先體現為佈雷頓森林體系的瓦解。
在1971年尼克松關閉黃金窗口之前，1961年，美國聯手意大利、法國、英國和聯邦德國等七國設計了“黃金總庫”制度，這相當於保衛美元的主權基金，但美元空頭力量過於強大，致使庫存黃金餘額不斷減少。意大利和法國在1967年便退出了，他們一直不滿於美元的霸權地位，持續增持黃金，減持美元，到20世紀60年代末，黃金總庫制度便宣告破產。美國黃金儲量不斷下降，只能關閉黃金窗口。佈雷頓森林體系的瓦解不但沒有削弱，反而還強化了美元的霸權地位。20世紀70年代還開啟了金融自由化改革，這也使得其他美元資產成為全球資金追逐的標的。國際貨幣制度的轉變是理解過去半個世紀全球宏觀經濟風雲變幻的鑰匙。
南北戰爭以來的150多年曆史，美國經歷了兩輪債券熊市：第一輪為1899-1920年，第二輪為1946-1981年。比較而言，第二輪熊市的深度堪稱債市“大蕭條”。1946-1981年，長期債務加權名義利率從1.6%升到了14%，增長了1240個基點；十年期國債收益率從2.4%上漲到了15.6%，增長了1340個基點；穆迪BAA級企業債收益率從3.17%升到了17.19%，增1400個基點；按債券價格指數計算，如果1946年是100，到1981年，已經跌至20以下，跌幅超過80%，與大蕭條期間道瓊斯指數的跌幅（89%）相近。而在第一次債券熊市中，債券指數的跌幅約為35%。
債券指數80%的跌幅是在兩個階段，分7個步驟實現的，期間還有6次反彈（圖2），經歷了全球經濟發展的黃金時期，第三次和第四次科技革命中的創新在全球範圍內擴散，使全球經濟增速達到了工業革命以來的新高。債券指數與債券收益率成反比，而債券收益率與貨幣政策利率以及通脹率正相關，所以，債券指數的下跌是在通脹升溫和貨幣政策利率被動抬升的過程中實現的。20世紀50年代末開始，人們對通貨膨脹的預期便開始升溫，拋售美元、美債和股票的現象逐漸成為一種常態。1965年全面爆發的越南戰爭導致美國通貨膨脹率迅速從1.5%升到了20世紀60年代末的6%以上，此間，美債指數經歷了最大幅度的下跌（-37%），債券收益率平均增長了約400個基點，其中，10年期美債收益率從4%升到了8%。
圖2：戰後美國利率走勢與債券熊市的軌跡
數據來源;WIND，霍默與西勒，《利率史》；東方證券
1973年佈雷頓森林體系的瓦解像是打開了“潘多拉的魔盒”，藉由兩次石油危機，通脹的大火蔓延至所有西方國家。全世界第一次攜手進入純信用貨幣制度，耗費10年時間，通脹才得以馴服。這一仗為各國的貨幣當局贏得了美名，尤其是美聯儲，以及聯邦德國央行，這也為後來的通脹低迷埋下了伏筆，致使各國央行引導通脹預期上行的努力一再落空，這被市場視作不可信的承諾。
1973年第一次石油危機宣告了戰後黃金時代的終結，西方社會進入到“滯脹”期，供給側的要素價格衝擊與信用供給的短缺引發全球性的增長停滯和通脹陡升，物價、聯邦基金利率和債券收益率同步抬升。1973年，3個月短期國債收益率從5%升至9%，貼現率從4.5%升到7.5%，聯邦基金利率從5.44%升至11%，1974年，利率上升的趨勢延續，聯邦基金利率進一步升到13.75%。1974年1季度至1977年3季度債券市場迎來本輪熊市中的最後一輪反彈，反彈高度為8.6%。
在此期間，長期債券與短期債券在不同年份的表現有所差異，例如，1976年，長期利率和短期利率普降，債券價格指數普升，但1977年，經濟復甦和通脹僅使得短期利率顯著增加（150-200個基點），優質公司債和長期國債利率相對比較穩定，信用利差顯著收窄。從1978年開始，利率再一次進入普漲行情，債券熊市迎來最後一跌（-21%），推動力量仍然是石油價格衝擊，以及沃爾克的信用緊縮政策。
值得注意的是，第一次石油危機之後，由於減稅和經濟衰退，再加上國際收支從順差轉變為逆差，美國聯邦政府財政赤字開始上升，美國開始從債權國轉變為債務國，國債在債券市場扮演越來越重要的作用，公眾持有的聯邦政府債券從1974年的3440億美元增加到了1980年的7090億美元，到1989年，達到了2.2萬億美元。並且，在此過程中，債券的期限在不斷拉長，收益率曲線變得越來越平坦。很難想象，在一個收益率曲線陡峭的世界裡，政府債務何以持續，這實際上也是理解近40年收益率不斷下行的一個線索。
二戰後美國債券熊市是穿越了經濟增長的黃金時期和滯脹期的，在滯脹期探底。經濟週期、通貨膨脹、債務規模與結構，以及貨幣政策環境是影響債券市場走勢的關鍵因素。各因素之間存在一定的邏輯關係，通脹預期是其他因素向債券市場傳導的末端。
債券熊市的第一階段（1945-1973）是供給側與需求側雙擴張的結果，它對應的是勞動生產率、勞動工資和資本回報率和人均GDP同步增長的黃金時期。科技進步帶來的真實繁榮與實體經濟的需求形成正反饋循環，在凱恩斯主義的指導下，西方國家普遍採用積極的需求管理政策追求低失業率，1965年開始越戰帶來軍事開支的膨脹，共同導致20世紀60年代中後期通貨膨脹不斷攀升。經濟繁榮刺激了信貸需求，但在金匯兌本位制的約束下，需求的膨脹和供給缺乏彈性的結果就是利率的上升。而美聯儲加息既是供給側決定的中性利率提高的反應，也是對經濟過熱的一種擔心。從結果來看，經濟增長+物價上行+工資增長+低失業率+收入差距縮小的組合，在總需求-總供給模型（AD-AS）中，對應的是總需求擴張超過總供給的均衡。
債券熊市的第二階段（1973-1981），石油價格衝擊和科技革命動能的衰減，使得供給曲線由第一階段的右移轉變為左移；新自由主義代替凱恩斯主義成為主流，金融自由化消除了利率上限約束；1979年沃爾克上任之後，美聯儲的貨幣政策轉而盯住貨幣供應量，任由利率在平衡市場供求關係中決定；一個值得注意的變化出現在勞動力市場（圖3）。1971年可被視為美國勞動者工資從增長到停滯，以及收入分配惡化的起點，即由之前的共同富裕轉變為之後的收入分化。收入最低的20%的家庭的工資上限在1971年之後就增速放緩，最高的5%的勞動者工資與最低的20%的工資差距越拉越大。辜朝明（Koo，2018，p.63）認為這表明一個經濟體進入了“被追趕階段”，這是由全球化和美國製造業外遷導致的。勞動工資的停滯限制了私人部門需求的擴張。本階段宏觀經濟運行的特徵是：經濟停滯+工資停滯+失業率上升+通貨膨脹，這是典型的供給曲線左移佔主導的結果（需求曲線小幅左移或右移）。通貨膨脹率1981-1982年的經濟衰退中達到峰值，政策利率和債券名義利率隨著被動抬升，20年期政府債券的收益率達到15.78%的水平，為美利堅合眾國建國以來的最高水平。
圖3：美國勞動者工資的增長與分化
數據來源：美國人口普查局; Richard Koo，2018，p.63-64；東方證券
綜合來說，我們認為，推動戰後全球利率時序上行和債券大熊市主要因素有三個：第一，戰爭重創全球產業，百廢待興，工業基礎亟待重建，被中斷了的第三次科技革命與第四次科技革命在戰後快速擴散，科技要素除外，戰後嬰兒潮還增加了勞動供給，這些因素都從供給側提供了動量；第二，20世紀80年代之前，西方主要國家不同收入階層的收入普漲，貧富分化收窄，“供給創造需求”的邏輯成立；供求兩方面的結果就是全要素生產率、GDP增速和企業利潤都同步上行，中性利率也隨之上行。第三，20世紀70年代之後，另外兩個力量將熊市推向新高度，一個是信用貨幣體制在全球的建立，另一個是石油價格保障引發“滯脹”，前者改變了貨幣和流動性環境，後者中斷了經濟增長的黃金時期，兩者共同導致的大通脹將名義利率推向峰值。
與熊市一樣，1981年之後，長期債券收益率從15%降至2020年的0.5%也不是一蹴而就的，期間也經歷了多輪中短期的熊市，其軌跡基本可以看作是牛市的鏡像，而其形成的邏輯也基本可以看作是熊市邏輯的扭轉。下篇文章我們將從供給側和需求側詳細的分析。
作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券宏觀分析師，本文為“負利率”專題第三篇
