01
基本业绩情况
2020年上半年恒瑞医药实现营收113.09亿元同比增长12.79%，实现归母净利润26.62亿元同比增长10.34%，实现扣非归母净利润25.62亿元同比增长11.94%，实现经营现金净流量33.77亿元同比增长132.47%。
其中二季度单季度实现营收57.82亿元，同比增长14.28%，实现归母净利润13.46亿元同比增长10.38%，实现扣非归母净利润12.86亿元同比增长13.40%，二季度业绩增速略微高于一季度。
在上半年的疫情影响下，公司的业绩增速的确稍低于预期，如果不考虑疫情的影响，恒瑞本身在创新药产品的上市和放量下，原本应该有更高的增速。
其中经营现金流方面，我们看上图可以发现，公司的收现比一直表现的不错，也就是公司销售收入的回款质量还是不错的，但是近年的经营现金净流入一直表现的弱一些，近三年的净现比都在0.7左右。
恒瑞近年净现比比较低，主要原因是公司近年比较多的新产品上市，需要提前备货和终端铺货，存货和应收账款上就体现为有所增加，我们前期也讲过，收现比比净现比更加重要。
那么2020年的中报恒瑞的经营现金净流入又为何出现大幅增长，从而使得净现比到了1.27呢？主要有三方面的原因，其一是公司上半年的回款任务完成的比较好，应收账款相比2019年年报下降了5.7亿元；其二是上半年贴现率较低，公司比去年多贴现了承兑汇票，应收票据同比2019年年报下降了4亿元；其三是疫情导致如临床研究费用等开支有所减少，短期节省了部分现金流。
我们前面讲过很多次，在面对疫情和政策冲击时，不是多数公司都还能逆势加大研发投入和资本开支，更不是多数公司都还能有不错的现金流，而龙头公司在这种时候，往往具有更强的抗风险能力，可以逆势扩张从而进一步拉大相对后排公司的优势。
02
业务板块分析
各业务板块来看，恒瑞共有四大业务板块，即抗肿瘤、麻醉、造影剂和其他类，抗肿瘤是公司最核心的业务管线，麻醉和造影则是两个恒瑞具有明显优势的特色赛道，而其他类则包含了消炎、降压等多个市场空间庞大的领域。
上半年公司取得了创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个，创新药临床批件37个，3个品种通过一致性评价，2个品种完成一致性评价申报，并提交国内新申请专利78项，提交国际PCT新申请39件，获得国内授权24件，获得国外授权49件。
（1）抗肿瘤
由于公司的中报并不对各业务板块的经营状况进行单独披露，从与公司交流的情况来看，
上半年表现最好的是抗肿瘤板块，抗肿瘤板块近年有较多新药获批上市或纳入国家医保目录，如去年新获批上市并获批多项适应症的卡瑞利珠单抗（PD-1抑制剂）和已经进入国家医保目录的阿帕替尼、吡咯替尼。上半年抗肿瘤板块的收入增速达到50%以上，是拉动公司业绩增长的最核心动力，抗肿瘤板块的收入占比阶段性的从去年的45%，预计提升到今年上半年接近60%（后续随着其他业务板块恢复，可能不会维持这么高），虽然对于具体品种的销售额没有披露，但是总体来说抗肿瘤板块中创新药的收入占比已经超过了50%。
其中根据IQVIA的数据，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗已经在2020年上半年超过帕博利珠单抗成为国内销售额最高的PD-1单抗，也就预示着仅仅上半年恒瑞的PD-1单抗销售额至少超过10亿元（具体金额不确定），信达生物的信迪利单抗上半年的销售额则是9亿元左右。
对于公司的抗肿瘤板块，目前最值得关注的依然是卡瑞利珠单抗，尤其需要关注的是下半年的医保谈判，昨晚我们也看到了2020年国家医保目录调整的征求意见稿，其中对于2019年底以前获批上市的新药可以有机会参与医保谈判。
卡瑞利珠单抗已经获批的适应症中只有霍奇金淋巴瘤是2019年以前批准的适应症，其他更大的三个适应症（二线肝细胞癌、联合化疗治疗非小细胞肺癌、二线食管癌）能否有机会纳入国家医保目录尚不确定，具体还要看政策文件如何确定。
（2）麻醉用药
麻醉用药前期曾经写过一篇专门的行业深度分析，对于麻醉用药的另外一家龙头公司人福医药我们也写了深度分析，麻醉用药是一个国家管制相对较为严格的领域，所以很多品种的竞争格局都还是比较好的，而我们前期也一直强调，竞争格局是在仿制药集采中的核心决定因素。
根据与公司的交流来看，公司上半年的麻醉用药领域还是出现了比较明显的下滑，主要体现在两个方面，一个方面是疫情在很大程度上影响了上半年的入院和手术情况，我们之前谈其他公司的时候也有讲到，可以延期的手术像骨科的一些手术就下滑的比较明显，而胸主动脉这样的手术就维持了比较好的增速，所以骨科耗材公司像凯利泰上半年业绩下滑明显，而心脉医疗却维持了很高的增速。
麻醉用药的使用是和手术量有直接的关系，受疫情影响较大实属必然，另外右美托咪定这个大品种在集采冲击下出现的下滑也是导致公司麻醉业务条线下滑的重要原因。
当然，麻醉管线中，公司也有新产品补充，新药瑞马唑仑赶在2019年底获批上市，今年有希望被纳入国家医保目录，而人福医药的苯磺酸瑞马唑仑前段时间也已经获批上市，只不过可能赶不上今年的医保目录调整了。另外对于前获批上市的独家品种艾司氯胺酮未来也有望成为纳入国家医保目录的重要品种。
（3）造影剂
造影剂是在介入放射影像中比较常用的药物，为了增强影响观察效果，注入或服用这类密度与周围组织明显不同的药物可以形成明显的对比，主要用于血管、体腔的显示。
恒瑞医药是国内造影剂领域的龙头公司，造影剂业务也是恒瑞医药的第三大业务分部。造影剂业务同样受疫情影响比较明显，
公司上半年造影剂业务收入基本持平。目前对于造影剂业务，市场关注度比较高的可能是司太立的厂房爆炸带来的影响，毕竟司太立是国内造影剂原料药的最主要供应商，其供给一旦出现问题，对整个造影剂行业影响都是非常大的。
目前来看司太立厂区预计正常情况推进应该可以2-3个月恢复，但是具体情况还要看后续的推进，对于碘海醇这个产品恒瑞本身就有一批库存，司太立也可能会给恒瑞紧急调拨一批库存，目前来看对恒瑞的影响应该还相对有限。
后续对于恒瑞医药的造影剂业务，也还要重点关注碘克沙醇和碘佛醇这两个大品种的增速，以及与司太立合作代理产品的情况。
（4）研发投入
研发方面恒瑞医药一直是国内药企的领头羊，2020年上半年公司累计投入研发费用18.63亿元，同比增长25.56%，占营收比重为16.48%。
该研发投入水平，还是基于上半年由于疫情影响导致部分临床试验的进度被延缓，否则研发投入规模可能要更高。根据公司对全年的展望，全年的研发投入应该要超过40亿元，公司也在继续扩大研发团队，到2020年年报时候我们应该可以看到恒瑞医药的研发人员数量还会有一定的增长。
在研发领域方面，最重要的领域依然是抗肿瘤板块，同时公司也提到了在抗糖尿病和自身免疫病等领域的布局。
公司两个抗糖尿病新药DPP-4和SGLT-2预计都会在下半年提交上市申请，虽然该类型的药物已经有仿制药上市，但是公司产品经历十多年的研发，也是比较有信心的，如SGLT-2在保护肾脏、心衰等领域的效果甚至要高于抗糖尿病的使用。另外抗糖尿病领域还有长效胰岛素在II期临床中。
其他领域的在研产品这里不再一一列举，感兴趣的同学可以翻翻以前恒瑞医药的文章中的内容。
同时，在研发方面我们看到公司已经组建了不少内部的技术平台，例如ADC平台、双抗平台、小分子多肽平台、核酸平台等等，
引进专业人才来搭建内部平台，不断产生技术优势。公司也讲到平台的搭建是一个崎岖的过程，但是就像华为找一批数学家不知道在干什么，但是未来不知道什么时候就用上了。（5）国际化
我们在年报的点评中，也标注过公司经营计划中强调的坚持“科技创新”和“国际化”两大战略，打造“世界恒瑞”。
目前的国际化业务也包含仿制药国际化和创新药国际化，仿制药国际化方面，右美托咪定在国内失利，目前已经在美国获批，目前有20个制剂产品在欧美日获批，上半年还向美国FDA提交了3个原料药、1个中间体和2个制剂的注册申请，上半年海外销售额增长10%左右，受疫情影响相对较小。
创新药国际化方面，公司将卡瑞利珠单抗的部分海外商业化权利授权给韩国CrystalGenomics Ins.公司，公司也讲到把PD-1和吡咯替尼都拿到海外去做，由于海外药品销售的价格远高于国内，预计也可以取得不错的销售，争取到一些国际化的位置。
03
股东情况
这部分主要讲两块，一块是公司截至中报的股东变化情况，另一块是公司的股权激励计划。
股东变化方面，二季度北上资金整体持仓仅仅略微增加，前十大股东中中国医药投资（中国医药集团控股子公司）和连云港金控小幅减持，QFII奥本海默基金减持了三分之一的持仓，减持的市值预计有20多亿。
另外公司二季度股东人数来到了19.5万人，环比一季度增长了47.51%，其中可能有些公司10转2除权导致总股本扩大了的因素，不过还是不容忽视这种股东人数的大幅增长吧，公司去年四季度股东人数大幅增长，去年四季度到今年一季度的股价表现则是一直比较一般。
股权激励方面，公司计划执行总规模不超过2573.6万股的限制性股权激励计划，授予价格为46.91元/股，也就是说符合条件的激励对象可以以46.91元/股的价格购买公司增发的限制性股票。
限制性股票激励解禁的要求是以2019年净利润为基数，2020年、2021年和2022年各年度的净利润较2019年相比增长率分别不低于20%、42%和67%，以上净利润指的是不扣除股权激励当期成本摊销的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，可以作为公司近三年业绩的一个“指引”。
股权激励的历年摊销情况如下：
由于上半年的业绩已经披露，如果全年要实现扣非净利润20%的增长，意味着2020年的扣非净利润需要达到60亿元，再考虑到3.34亿元的股权激励费用摊销，2020年下半年的扣非净利润要达到37.5亿元，需要同比增长39.4%，这个增速要想实现，对于恒瑞下半年的要求可以说是相当高的。
04
看未来
恒瑞医药中报的业绩增速，至少从表观增速来说，并不能说是尽如人意，但是对于稀缺的龙头公司我认为也不应该以一两个季度的业绩来看，无论是恒瑞、迈瑞、药明这样的医药巨头，还是贵州茅台等其他行业的优质龙头公司，在过去的几十年里，都是会时常出现阶段性的业绩不及预期或低谷，但是并不影响长期发展趋势。
我们也比较欣喜的看到，恒瑞医药的抗肿瘤业务条线中，创新药的占比已经超过50%，超过仿制药，卡瑞利珠单抗、阿帕替尼和吡咯替尼等创新药品种实现高速增长，公司最核心业务抗肿瘤药的核心驱动力已经完成向创新药的切换。
下半年的医保谈判，公司最值得关注的地方还是卡瑞利珠单抗和瑞马唑仑两个创新药品种的医保谈判，当然我们也会继续关注仿制药一致性评价对恒瑞部分现存仿制药品种的冲击，例如麻醉管线中的大品种布托啡诺。
长期来看公司的成长逻辑依然明晰，自我们3月份解读完恒瑞医药后，至今已经上涨30%+，今年市场对医药行业确定性龙头的追捧使得公司股价表现相对不错，但是未来要想实现进一步的上涨，必然是需要更加坚实的基本面作为基础。
