要點提示：
宏觀面上，全球經濟下滑，大宗商品市場不具備持續走強的基礎。供應面上，隨著部分國家疫情日趨穩定，意大利、秘魯、馬來西亞等國陸續放寬管控措施，預計5月下旬之後，海外進口廢銅及電解銅將增加，供應緊張形勢將逐步緩解。6月以後銅礦的供應也將逐步恢復，這意味著來自供應端的利好刺激可能將逐步減弱。需求面上，目前疫情存在反覆的可能，海外疫情對需求的衝擊在短期內難以恢復。國內基建、汽車、房地產等需求向好，但這對銅價帶來的利好已在這波反彈中兌現。總體而言，考慮到後期銅供給端增速將大於需求端，滬銅進一步反彈難度較大，上行空間料將有限。中長期來看，滬銅運行重心仍將下移。
自4月下旬以來，在多重利好因素的推動下，滬銅主力合約運行重心繼續上移。首先，海外新冠肺炎疫情對銅礦資源國的生產構成衝擊，全球銅精礦供應處於偏緊格局，這為銅市提供了利多題材;其次，國內疫情形勢得到較好的控制後，經貿活動逐漸恢復穩定，中國4月外貿進出口表現均超預期;再次，中國銅需求端的表現強勁為銅價提供了較強的支撐。不過在進入5月中旬後，由於市場擔心第二波疫情衝擊以及現貨升水下降削弱了對銅價的支撐，滬銅重新步入調整階段。
一、全球銅精礦供應維持偏緊格局
3月中旬後，秘魯、智利、非洲等銅礦資源國為控制肺炎疫情蔓延，對礦山生產/港口運輸採取管制措施，礦業供給端的頻頻擾動引發了市場對銅精礦在二季度甚至全年供應的憂慮。根據銅礦企業一季度報告中發佈的2020年全年銅產量生產指引，主要銅企下調生產指引40萬噸，這意味著2020年全球銅礦產量接近零增長。步入5月後，秘魯、馬來西亞等主要原料供給地的疫情管控力度有所放寬。秘魯礦業高級官員稱秘魯礦產商將在一個月內提高到正常生產水平的80%左右。目前秘魯礦業活動僅為正常水平的35-40%，雖然銅礦發貨在逐漸恢復，但礦山至港口運輸及港口發貨仍需排隊，受制於1-2個月的船期，預計5月份原料市場的緊缺局面難有改觀。目前海外疫情對供應的影響已從現貨蔓延到長單，在5月長單和現貨發運受影響的同時，6月至7月份的到港可能也會受到影響。
二、國內銅產量受制於原料緊缺
圖1:國內精煉銅生產情況單位：萬噸、%
2020年4月中國電解銅產量為75.24萬噸，環比增加1.17%，同比增加6.5%。1-4月中國電解銅產量累計為290.51萬噸，累計同比減少0.28%。由於2019年煉廠檢修集中於第二季度，同期產量基數較低，使得今年4月產量同比增長較為明顯。與此同時，4月國內電解銅的產量環比小幅提升，主要是由於疫情影響消退後，企業復工復產，大型銅冶煉企業產能利用率恢復。從原料供應來看，考慮到南美封港造成5月到港量大幅下降，因此5、6月國內精礦將較為緊張，部分煉廠的原料供應趨緊將對電解銅生產構成制約。同時，自5月起，國內銅冶煉企業檢修逐漸增多，鑑於此，預計電解銅產量較4月將有所下滑。根據各煉廠排產計劃，預計今年5月國內電解銅產量為74.01萬噸，環比降幅1.38%，同比增幅16.82%;1至5月累計電解銅產量為364.32萬噸，累計同比增長2.71%。而從庫存來看，近2個月以來，受國家依託基建工程刺激經濟復甦的提振，上期所的銅庫存持續處於去化狀態。
圖2:全球銅庫存情況單位：噸
三、廢銅供應緊缺局面有望繼續改善
受前期進口廢銅減少的影響，雖然近期國內廢銅供應在銅價回升下有所增加，但國內廢銅供不應求的格局仍未徹底改變。在兩方面因素的影響下，預計後期廢銅供應緊缺的局面將繼續改善。一方面，馬來西亞是我國第一大廢銅進口來源國，4月底馬來西亞的廢銅出口商已可裝櫃發貨，按門對門的運輸週期，預計5月底來自馬來西亞的廢銅將會增加。目前馬來西亞行動管制令延長至6月9日，人員跨州流動雖受限，但允許開放州內的經濟領域，工業製造不再受到嚴格管制，廢銅拆解行業在逐步復產。這將推動國內廢銅供應在5-6月繼續改善;另一方面，國內7月再生銅標準將實施，這意味著後期高品質的廢銅資源可不受批文量限制自由進口，因此市場存在需求增加的預期。
四、汽車行業復甦跡象明顯
4月在國內疫情逐步好轉的帶動下，各地加快了推進復工復產的節奏，車企及經銷商恢復到正常的生產狀態中。與此同時，國家刺激汽車行業消費的政策陸續出臺。受以上因素的影響，4月汽車產銷復甦勢頭較3月更為明顯。從汽車行業協會公佈的數據來看，2020年汽車銷量同比首次實現正增長，4月汽車銷量則終結了自2018年7月以來連續21個月的下滑趨勢。2020年五一小長假中車市促銷力度加大，車市迎來了購車小高峰，一季度被疫情所抑制的汽車消費在二季度後正逐步得到回補，預計二季度總體產銷情況會明顯改善。
從新能源汽車行業的運行狀態來看，在各地刺激消費政策以及工信部4月份公佈的新能源汽車補貼政策延長的提振下，汽車產銷環比繼續改善，同比降幅則繼續收窄。在特斯拉鯰魚效應的持續帶動下，各大汽車品牌將不斷加大新能源車型的推出力度，預計新能源汽車行業有望繼續平穩發展。
圖3:汽車產銷量情況單位：輛、%
五、特高壓乘新基建之風
圖4:電網基本建設投資完成額情況單位：億元、%
據國家能源局發佈的數據顯示，2020年1-3月，電網基本建設投資完成額累計值為365億元，累計同比下降27.4%。1-3月我國電源基本建設投資累計完成額為596億元，同比上升30.9%;兩者合計961億元，同比增長5.8%。在今年新冠肺炎疫情的衝擊及經濟下行壓力的影響下，“新基建”成為了國家振興經濟的強心劑，這推動今年電網投資迎來了大逆轉，以特高壓為代表的電網投資步伐有所加快。2020年3月，國家電網公司初步安排2020年電網投資4500億元，可帶動社會投資9000多億元，整體規模將超過1.3萬億元。其中，特高壓建設項目投資規模1811億元，可有效帶動社會投資3600億元，整體規模5411億元。自2020年4月以來，南方電網、國家電網全面復工復產，下單量較3月大幅增長。
在“新基建”戰略的引領下，國家電網也加速推進新一輪新能源汽車充電樁的建設。4月14日，國家電網啟動了首批126個充電樁項目，涵蓋公共、專用、社區等多種類型充電基礎設施。今年計劃安排充電樁項目投資27億元，新增充電樁7.8萬個。同時預計帶動的新能源汽車消費超過200億元。除特高壓和新能源汽車充電樁外，新型數字基礎設施建設是國家電網的下一個主推領域。
六、滬銅上方壓力猶存
宏觀面上，全球經濟下滑，大宗商品市場不具備持續走強的基礎。供應面上，隨著部分國家疫情日趨穩定，意大利、秘魯、馬來西亞等國陸續放寬管控措施，預計5月下旬之後，海外進口廢銅及電解銅將增加，供應緊張形勢將逐步緩解。6月以後銅礦的供應也將逐步恢復，這意味著來自供應端的利好刺激可能將逐步減弱。需求面上，目前疫情存在反覆的可能，海外疫情對需求的衝擊在短期內難以恢復。國內基建、汽車、房地產等需求向好，但這對銅價帶來的利好已在這波反彈中兌現。總體而言，考慮到後期銅供給端增速將大於需求端，滬銅進一步反彈難度較大，上行空間料將有限。中長期來看，滬銅運行重心仍將下移。
