作者 ｜ 積木仁 來源 ｜ 粒場財經（ID：lccaijing）
風雨欲來風滿樓。
2019年5月底，中央全面深化改革委員會審議通過《關於治理高值醫用耗材改革的方案》。至此，醫保控費這座大山便壓在了高值醫療器械的身上。截至目前，江蘇、安徽、福建、雲南等地已開展部分高值醫用耗材的採購試點，以集中帶量採購談判議價的方式進行。
其中，首當其衝的莫過於冠脈支架。
以樂普醫療為例。
今年7月，樂普醫療的股價最高觸及46.96元/股，但短短三個月時間不到，便跌至了30元/股附近，降幅超過了30%。如果再聯想到兩年前的藥品帶量採集，當時樂普醫療全年股價下跌超過了50%，股價慘遭腰斬。
毫無疑問，恐慌情緒仍未消退。
01、醫保控費,國家高值醫用耗材帶量採購
首先介紹帶量採購的背景。
官方的措辭是：
“理順高值醫用耗材的價格體系，淨化醫療服務執業環境，切實降低醫用耗材虛高價格，減輕群眾看病就醫負擔，推動形成高值醫用耗材質量可靠、流通快捷、價格透明、使用規範的治理格局，促進行業健康的有序發展。”
不妨說的通俗一點。
簡單的說，帶量採購的最主要動力其實就是醫保控費。唯有此，才能在人口老齡化愈加嚴重的背景下，儘可能的節省醫保開支，儘可能的保證更多高值醫療耗材納入國家醫保目錄，提高醫療服務質量。在這一點上，跟過去藥品的採集初衷差不多。
不過，二者也有一些差別。
比如，藥品之間往往存在著直接的替代關係，也叫做一致性評價，但是耗材產品之間由於標準化不明顯，因此很難一刀切；再比如，高值醫用耗材之所以貴，很大原因歸咎於流通環節，因此帶量採購首先擠壓的是流通環節的“水分”，對出廠價的影響相對較小。
其次說說醫用耗材的採集進展。
實際上，從2019年7月開始，以省或者省份聯盟為單位的採集行為就已經開始。比如，安徽對骨科脊柱類和人工晶狀體的採集；比如，江蘇省對藥物洗脫支架和雙腔起搏器的採集，以及後面的血管介入球囊和髖關節的採集。
為什麼此次國家採集首當其衝的是冠脈支架呢？
在2019年11月深化醫改領導小組發佈的文件中提到，要求各地針對臨床用量較大、採購金額較高、臨床使用較為成熟、多家企業生產的高值醫用耗材按類別進行帶量採購。由此，也就相當於回答了上面的這個問題。
第一，冠脈支架國產率較高，超過了百分之八十。如此一來，既有利於維護市場公平競爭，又有利於砍價降價，還不會造成對國產品牌的傷害；
第二，冠脈支架技術相對比較成熟，市場容量也達到了100多億元，而且還在快速增長。這就意味著，能夠起到極大降低醫保費用支出的目的。
也就是說，細分行業市場足夠大且高速增長，產品標準化差異性不大的高價值耗材，是當下國家採集的重點對象。
那麼，國家採集會帶來怎樣的影響呢？
以冠脈支架為例。
根據媒體的報道，在採集前冠脈支架的國產價格大概在0.9-1.1萬元之間，進口價格大概貴0.6-0.8萬元。按照此前江蘇省冠脈支架採集最低的談判價格2850元計算，此次採集後國產冠脈支架的價格降幅將超過70%。
根據西南證券的調研，假設帶量採購的降價幅度為70%，那麼對應企業單位產品的淨利率只有7%-17%，盈利能力只能寄希望於“量”和“降成本”。當然，也不排除最壞的一種可能，那就是部分廠商寧可不賺錢也要搶市場份額，那樣的話勢必導致企業的利潤大幅受損，甚至擊穿企業出廠價。
因此，參加帶量採購，意味著終端銷售可能大幅下降；如果不參加，則導致市場份額丟失，企業營業收入大幅減少。
02、帶量採購是一把“雙刃劍” 長期未必悲觀
如你所見，帶量採購的核心其實就是“以價換量”，因此殺價是預期之內的事情。而市場反應之所以如此悲觀，一個重要原因是擔心國家採集下產品價格擊穿出廠價，原本一門及其賺錢的生意變成微利甚至是虧本。
另外，對高端和低端產品沒有進行分組採集，忽視了產品的差異性和創新性，容易對企業的創新熱情造成打擊。
總而言之，就是國家揮舞起了砍價的屠龍寶刀，至於怎麼砍目前還充滿了不確定性！
不過，帶量採購也是一把“雙刃劍”，並沒有改變醫療器械的長期邏輯。
主要有這麼幾點。
第一，受益於各級醫療機構擴大規模，以及人口老齡化和消費升級下需求的長期釋放。
根據EvaluateMedTech預計，2018年全球醫療器械市場容量約為4,278億美元，2017-2024年全球醫療器械銷售額平均增長5.6%。
國內的市場增速更高。
根據《醫療器械藍皮書：中國醫療器械行業發展報告（2019）》顯示，2018年我國醫療器械生產企業主營收入約為6,380億元，預計到2021年將突破萬億元， 複合增長率保持在15%左右。而且，在未來一段時間內，都將保持高速擴容的態勢。
背後的邏輯不難理解。
一方面，人口老齡化不斷提高，導致醫療器械的需求不斷增大；另一方面，隨著經濟的快速發展，民眾的支付能力不斷增強，對醫療資源的付費能力也不斷增長。正因為此，儘管帶量採集在政策上對行業造成了一定的衝擊，但是在醫療器械市場快速擴容的背景下，企業得以享受市場紅利帶來的廣闊機會。
第二，國產替代、基層醫療，尤其高端醫療器械仍處在初級階段。
前面提到，國家採集對醫療器械造成了一定程度的衝擊。但是，對於醫療器械行業的發展，國家產業政策的扶持一直是不遺餘力的。
比如，加快醫療器械的審批，推進供給側結構性改革；比如，鼓勵自主研發打破進口壟斷技術，鼓勵提高醫療器械國產佔有率；再比如，各級政府加大對基層醫療機構硬件建設的採購力度，加快“更新換代”和“填補缺口”，完善分級診療制度。
由此可以概括，國產醫療器械公司面臨三大機遇：
- 首先，國產替代，加速國產品牌市佔率的提高；
- 其次，“高端醫療設備高度依賴進口，成為看病貴的主要原因”，因此高端醫療器械成為重點扶持對象；
- 最後，在此次疫情期間，三甲公立醫院長期處於超負荷服務狀態，但大量基層醫院卻被閒置，因此加強基層醫院的建設也迫在眉睫。
第三，政策倒逼企業進行真創新，通過“人無我有，人有我優”的差異化構建起競爭優勢，獲取超額利潤。
相信很多人對上一輪的藥品採集印象極其深刻。
2018年12月6日，在採集結果公佈後，華東醫藥股價便慘遭跌停，並且在隨後19個交易日下跌達37%。此外，像麗珠集團、中國生物製藥、貝達醫藥也都出現了大幅的下跌。
以致在很多人看來，生物製藥公司不應該享受高估值，而應該參照“化工企業”。
但是，結果呢？
在隨後的兩年裡，很多醫藥公司都創了新高。比如，麗珠集團股價從15.87元/股上漲至62.2元/股；比如，中國生物製藥從2.92港元/股上漲至11.2港元/股；再比如，恆瑞醫藥也從34.23元/股上漲至了105元/股。
究其原因，還是因為這些企業真正具備創新實力，通過創新藥的研發成功的實現了“人無我有、人有我有”的產品差異化。
藥如此，醫療器械也是如此。
第四，價跌量升，砍掉流通環節的各項加價，公司整體營收未必下降。
表面上看，帶量採購導致企業產品降價，降低了產品的利潤空間。但實際上，不能一概而論。
核心關鍵點在於一個字：“量”！
怎麼理解？
一方面，即便產品毛利率有所降低，但由於訂單量的大幅增長，公司可以憑藉“薄利多銷”實現利潤的最大化；另一方面，憑藉規模優勢和技術創新，公司可以通過降低成本的方式增加毛利率。
而且，不同細分領域的產品，降價水平也不一樣。
比如，此前在安徽、江蘇採集的人工晶狀體，平均降價分別為20.5%和26.89%，即便是省份聯盟平均的降幅也只有34.02%；再比如，儘管多個省份對骨科耗材進行了採集，但平均降價幅度也只有20%左右。
03、樂普醫療有望迎“戴維斯雙擊”
回到樂普醫療。
相信很多人會說，儘管長期來看醫療器械的邏輯是確定的，但是國家採集帶來的影響也不容小覷。畢竟，僅僅三個月時間樂普的股價下跌就超過了30%。
原因前面其實已經提到，如果幸運中標，意味著產品的大幅降價，產品毛利率的大幅降低；如果不幸丟標，那麼市場份額和營業收入都將遭遇重大挫折，更不利於相關周邊醫療器械產品的推廣。
可以說是兩難的選擇。
不過，從目前市場的反應來看，投資者的預期似乎過於悲觀！
事實上，面對此次的國家採集，樂普醫療已經提前做了諸多的工作：
比如，創新發展以心電AI為核心技術的醫用監控設備產品線、可穿戴設備產品線，充實創新介入無植入產品線和心血管結構型心臟病產品線；再比如，補齊5大心血管領域基礎用藥短板，發展新型心血管用藥和糖尿病用藥。
簡而言之，就是通過產品迭代、不斷豐富產品線，以及進入更多細分領域的方式對沖採集風險！
用財務數據說話。
今年上半年，公司醫療器械板塊的營收為22.55億元，同比增長29.16%。其中，心血管產品（含冠脈支架）的營收為6.78億元，同比下降25.41%。需要特別強調的是，相比於心血管器械，公司非心血管器械營收同比增速為155.38%，無論是體量還是增速都遠遠超過了前者。
也就是說，儘管冠脈支架採集對業績造成了一定程度的衝擊，但是在諸如人工智能醫療以及家用醫療器械相關產品上，樂普醫療有效彌補了丟失的那部分市場份額。正因為此，可以預見的是，即便面臨採集降價，未來樂普醫療也可以通過更多系列醫療器械的註冊上市維持市場增速。
最後說說估值。
很明顯，無論是營收、淨利潤的絕對體量，還是業績增速，樂普醫療在心血管醫療器械領域都處於領先地位。更重要的是，相比於同行動輒百倍的市盈率，樂普醫療的市盈率只有30倍左右。
這就意味著，一旦悲觀預期落地，業績增速和企業估值有望迎來“戴維斯雙擊”！
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