摘要
“驚而不險”的十月之末。年關漸行漸近，總是會給債市帶來諸多意外的衝擊。繳稅、跨月與“雙十一”預售繳款的扎堆，使得資金拆借難度“爆棚”。此外，城投信仰亦在本週“驚險一躍”。有趣的是，“隔夜人”和“城投人”水深火熱，但債市卻有點“平靜”。一方面，流動性壓力頗大，利率債短端雖有上行，但幅度極為有限；活躍品種20附息國債06與20國開10甚至較上週五下行2bp，似乎有點無視資金壓力的意味。另一方面，信用市場供給陡然放量，部分個券認購向好，與利率市場情緒幾乎同步。為何信用市場會出現如此場景？接下來還會如何演繹？以下具體探討。
短融為何加速上量？10月最後一個交易周，新債供給量維持在3361億的高位，信用債淨融資高達1233億，創下今年5月以來新高。值得注意的是，短融淨融資自5月陷入發行與到期失衡的境況後，本週顯著好轉。短融淨融資為何此時好轉？從11月和12月短融（包括短融和超短融）到期量來看，單月均創下歷史同期高峰，對應的是到期壓力陡增。 年末信貸額度緊缺，加之不少過橋資金拆借難度加大（信託與券商資管等業務投放受限），利用其它融資渠道來填補債券到期缺口不太現實。較為理想的手段自然是選擇滾動發行短融，以便保證現金流的穩定。所以，本週短融發行“異常”飆升，一個合理的解釋是發行人正在操作前置滾債。
需求端是不是可以承接住如此大規模的發行？認購狀態不盡如人意，要消化大規模新增不容樂觀，1）資金利率的快速上行，已經使得新債套息空間再次轉向負區間，2）資金緊+票面利率低，認購情緒在邊際上“降溫”。從需求角度來看，既然認購狀態一般，為什麼短融還可以如此快上量？一方面有存量持倉到期增配的因素，這源於今年4月時，半年期短融供給“井噴”，10月面臨集中到期。另一方面，包銷亦是消化增量的渠道。接下來，短融到期將邁入密集區，要吸引投資者進場，必然需要提高融資成本。否則，在資金壓力頗大的年關時點，單純依靠包銷，很難實現發行對沖到期。因此，建議投資者根據自身偏好，密切關注短債定價稍高於二級估值的新券（建議關注幅度在至少30bp及以上）。
現券交投：存量增持與負債端顧慮的博弈。一級市場認購狀態不佳，足以見得投資者對市場波動的顧慮。實際上，本週資金偏緊的衝擊，已經在抑制信用市場交投，體現在兩點：1）信用市場流動性改善戛然而止；2）AA城投債成交佔比下滑。儘管負債端壓力再次發酵，但對於有存量配置需求的機構而言，二級市場部分短債性價比好於一級。第一，高估值成交佔比擴張，但下半周低於估值成交筆數不少；第二，個券流動性評分最小值開始抬升；第三，交易期限頂部中樞回落。
綜上所述，一級市場短融淨融資罕見放量，實則來自發行人提前舉債，以便對沖接下來兩個月的密集到期。可對於投資者而言，在票面利率調整有限，資金偏緊的環境下拿券，實在動力不足。與此同時，二級市場展現出同樣的“痛點”，一是換手率改善“戛然而止”，AA城投債成交佔比驟降，二是高估值成交筆數增加，三是交易期限普遍縮短。
對於信用債配置而言，存量持倉到期再增配的行為還未結束，但年關將近，資金的壓力難言“消停”，這也意味著投資者對於負債端的顧忌短期難以扭轉。一致預期之下，建議保持防守，以防波動意外加劇。但對於負債端穩定的賬戶而言，建議密切留意二級市場優質拋盤，優質AA城投債仍是不錯的資產，擇券方向關注縣域頭部平臺債及國家級園區頭部平臺債，期限上可以控制在1.5年以內。
風險提示：二級成交不及預期，債基產品出現大面積贖回，監管風險超預期
正文
“驚而不險”的十月之末。年關漸行漸近，總是會給債市帶來諸多意外的衝擊。繳稅、跨月與“雙十一”預售繳款的扎堆，使得資金拆借難度“爆棚”。隔夜資金難求的週五，融入需求直到5點才得以舒緩，期間R001報價一度高達8%。此外，城投信仰亦在本週“驚險一躍”。根據21財經報道，“18沈公用PPN001已於2020年10月23日提前到期並停止計息。截至到期日終，發行人未能按期足額償付本息”[1]。事件一出，城投信仰破滅的輿論再次甚囂塵上。華晨汽車違約誘發的遼寧地區負面影響尚未停歇，沈公用從破產重整到違約無疑是“雪上加霜”。
有趣的是，“隔夜人”和“城投人”水深火熱，但債市卻有點“平靜”。一方面，流動性壓力頗大，利率債短端雖有上行，但幅度極為有限；活躍品種20附息國債06與20國開10甚至較上週五下行2bp，似乎有點無視資金壓力的意味。另一方面，信用市場供給陡然放量，部分個券認購向好，與利率市場情緒幾乎同步。為何信用市場會出現如此場景？接下來還會如何演繹？
【波動越大，融資越多？】
短融加速上量。一般接近月末，資金壓力會成為一級市場供需皆弱的關鍵原因。同時，考慮到去年“雙十一”產生的抽水效應，發行人與投資者按理會規避高波動區間，擇期安排融資計劃。恰好相反的是，10月最後一個交易周，新債供給量維持在3361億的高位（略低於上週）；由於到期量的下降，信用債淨融資高達1233億，創下今年5月以來新高。從各類券種貢獻來看，短融及公司債功不可沒。值得注意的是，短融淨融資自5月陷入發行與到期失衡的境況後，本週顯著好轉。
另一方面，從公募信用債淨融資來看，本週舉債節奏與過去兩年相近，這同時扭轉了9月下旬以來，整體表現弱於經驗數據的特徵。與上述總體融資相似的是，短融淨融資佔比75%，高於過去兩年讀數。
奇怪的是，因期限偏短，短融市場化定價易受資金面聯動。換而言之，資金波動劇烈，發行人“高價”融資的風險也就越大。若非資金短缺，恐怕不會冒險安排融資計劃。那麼，是否近期發行人融資意願非常高，且願意抬升票面利率？
兩方面證據來看，發行人高息舉債動力並不強。
1）融資缺口看起來已經不大。如果用前10個月累積發行規模與2020年全年到期對比，能夠覆蓋全年到期的發行人進一步增加，AAA和AA+城投主體均在半數以上。
2）融資成本抬升依舊有限。進一步對比同一主體，近期融資與利率下行週期融資的差異，無論城投債還是產業債，票面利率抬升幅度均較為有限，這本質與上述融資缺口收斂是一體兩面。
然而，上述融資缺口的估算是涵蓋所有券種，未來兩個月不進行滾債的話，今年融資壓力的確已經不大。遺憾的是，從11月和12月短融（包括短融和超短融）到期量來看，單月均創下歷史同期高峰，對應的是到期壓力陡增。
特別的，年末信貸額度緊缺，加之不少過橋資金拆借難度加大（信託與券商資管等業務投放受限），利用其它融資渠道來填補債券到期缺口不太現實。較為理想的手段自然是選擇滾動發行短融，以便保證現金流的穩定。所以，本週短融發行“異常”飆升，一個合理的解釋是發行人正在操作前置滾債。問題在於，需求端是不是可以承接住如此大規模的發行？
認購狀態不盡如人意，要消化大規模新增不容樂觀。
1）資金利率的快速上行，已經使得新債套息空間再次轉向負區間，短融與DR007價差已經創下新低點。
2）資金緊+票面利率低，認購情緒在邊際上“降溫”。 投資者“用腳投票”的結果就是，只能沿著認購上限投標，爭取更多的溢價。
從需求角度來看，既然認購狀態一般，為什麼短融還可以如此快上量？一方面有存量持倉到期增配的因素，這源於今年4月時，半年期短融供給“井噴”，10月面臨集中到期。另一方面，包銷亦是消化增量的渠道。尤其對一些期限偏長的含權中票來說，不少存在認購倍數在1附近（剛好達到募集目標），且拿券後折價在市場交易的特點。
總體而言，短融淨增量快速上升的原因有二，一是接下來到期量大，發行人前置融資；二是投資者4月拿的半年期短融集中到期，存量資金增配產生支撐。接下來，短融到期將邁入密集區，要吸引投資者進場，必然需要提高融資成本。否則，在資金壓力頗大的年關時點，單純依靠包銷，很難實現發行對沖到期。因此，建議投資者根據自身偏好，密切關注短債定價稍高於二級估值的新券（建議關注幅度在至少30bp及以上）。
【現券交投：存量增持與負債端顧慮的博弈】
資金壓力襲來，強化負債端不穩預期。一級市場認購狀態不佳，足以見得投資者對市場波動的顧慮，不過存量持倉到期產生的剛需，仍會推動配置力量進場。相較於一級市場，二級市場拋盤好壞兼具，壞處在於信用瑕疵通常較大，好處則是定價相對市場化，為博收益提供“戰場”。實際上，本週資金偏緊的衝擊，已經在抑制信用市場交投。
一方面，信用市場流動性改善戛然而止。 國慶假期歸來後，存量配置+流動性相對寬鬆的共振，現券換手率底部回升，即便是長端信用的交投都在改善。而資金拆借壓力愈演愈烈的本週，打斷改善趨勢，部分原因亦是劇烈波動時，買方要求個券成交收益率大幅高於估值收益率，賣方卻不一定願意滿足要求出券。
另一方面，AA城投債成交佔比下滑。10月上旬，高票息AA城投債成為機構競相追捧的資產，低估值成交力度較大，導致利差短期內快速壓縮。利差保護不足，自然會觸發聯動效應，即AA城投債跟跌的概率加大。其次，“沈公用事件”的爆發，一定程度挫傷機構對弱資質城投的信仰，同樣壓制交投偏好。
儘管負債端壓力再次發酵，但對於有存量配置需求的機構而言，二級市場部分短債性價比好於一級。
第一，高估值成交佔比擴張，但下半周低於估值成交筆數不少。下半周信用債高估值成交筆數佔比接近40%（上週五僅為19%），這與買盤要求溢價來覆蓋波動有關。有趣的是，低於估值5bp以內成交的筆數亦不少，則是來自存量配置力量的介入。
第二，個券流動性評分最小值開始抬升。通過雙邊報價活躍度、成交等指標構建的流動性評分，能夠有效的反映個券交易狀態。從本週有成交的樣本來看，流動性評分最小值正在抬升，折射的是市場“口味”逐步清淡。
第三，交易期限頂部中樞回落。與AA城投債蘊含的意義相似，交易期限的變動亦折射投資者對於後市個券變現能力、資金面和負債端穩定性的預期。本週高等級個券交易期限普遍縮短，城投債降幅明顯較快。
信用利差走闊，但幅度相對有限。高估值成交佔比的提升，映射到估值收益率變動，即為上行佔主導。篩選本週在CFETS有交割，且交割量在分位數40%以上的個券作為活躍樣本，結果來看：1）收益率上行幅度普遍在6bp左右，2）短端產業債調整幅度稍大，3）收益率下行的樣本主要集中在1年期以內品種。
信用利差雖有走闊，幅度較為有限，尤其3年期以內個券，信用利差走闊幅度多不足2bp；而長端品種礙於流動性較差，利差走闊幅度整體偏大。
綜上所述，一級市場短融淨融資罕見放量，實則來自發行人提前舉債，以便對沖接下來兩個月的密集到期。可對於投資者而言，在票面利率調整有限，資金偏緊的環境下拿券，實在動力不足。與此同時，二級市場展現出同樣的“痛點”，一是換手率改善“戛然而止”，AA城投債成交佔比驟降，二是高估值成交筆數增加，三是交易期限普遍縮短。
對於信用債配置而言，存量持倉到期再增配的行為還未結束，但年關將近，資金的壓力難言“消停”，這也意味著投資者對於負債端的顧忌短期難以扭轉。一致預期之下，建議保持防守，以防波動意外加劇。但對於負債端穩定的賬戶而言，建議密切留意二級市場優質拋盤，優質AA城投債仍是不錯的資產，擇券方向關注縣域頭部平臺債及國家級園區頭部平臺債，期限上可以控制在1.5年以內。
信用·周論
【20201019】新債認購會持續升溫嗎？
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【20200928】城投債跌出配置價值
【20200921】交易的“不安”：從票息到流動性
【20200907】負債端不穩定的預期正在發酵
【20200830】“撿漏”的機會又來了？
【20200824】搶新債，趁現在 ：一級配置窗口將短暫開啟
【20200817】警惕一級市場融資功能“喪失”
【20200810】吃票息得靠“早鳥策略”
【20200727】都想賺票息，誰能給機會?
【20200719】看股做債，不尷尬嗎？
【20200712】“控票面”變成“好心辦壞事”
【20200628】贖回尚未“由點及面”
【20200614】發行人的“6月劫”
【20200607】融資開始有點難了——套利矯枉過正的“副作用”
【20200531】6月：要想融資，提高票面
【20200524】AA城投債：高估值成交筆數創新高
【20200517】化險為夷，交易信仰
【20200505】5月，發債要做好擇時
【20200427】利率做平易，信用做平難
【20200420】票面利率過低的隱憂
【20200413】新債蓄勢待發，搶到就是賺到
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【20200315】票面太低的後遺症：認購降溫，二級“尋寶”
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