作者：石木见
龙蟒佰利年报和季报读后感：修炼成王炸了
有段时间没有认真看龙蟒佰利(SZ002601)，结果2020年一季报表现非常抢眼，这两天看了一下公司年报和一些研报，发现公司这一年成果显著，全产业链效应已经越来越具备优势了，本来就很好的公司现在都快修炼成王炸了，很好，作为周期股投资者我表示非常高兴，今天就来分析下这个公司。
首先上一张图，这张图是近9年的钛白粉产品价格图：
通过这个图我们可以发现，2016年年出至2017年年中产品价格出现大幅度急速上涨，公司股价也对应出现了大幅度的上涨：
产品价格到达高点后出现了持续的调整，目前已经下跌期已经接近三年了，然而公司通过一体化的布局已经新产能的投放，近三年都保证里利润保持在高位，2020年一季度更是出现比较大比例的上涨。
2020年一季度钛白粉均价同比下降800元/吨的基础上公司综合毛利率实现了上升，从而实现了利润的增长，这是非常了不起的，主要原因还是有因为产能的提升，尤其公司氯化法钛白粉产能和产量增长比较快，2019年年报显示公司氯化法钛白粉产量增加20.4%，销量增加了13.31%。
这里需要说一下这个硫酸法和氯化法的区别，我这里还是上个图：
在全球范围内，氯化法已经占据了主流，而我国目前主要产能还是硫酸法，硫酸法的最大问题就是环保问题，硫酸法工艺“三废”排放多，副产物处理成本高、易导致二次污染已成为行业一大难题。若以钛铁矿为原料，每生产1吨钛白粉，将产生3-4吨废渣和8吨废酸以及2万立方米左右的废气，能耗约4×107KJ。
相比于硫酸法，氯化法由于使用富钛料为原料，生产1吨钛白粉仅排放0.15吨废渣以及0.65万立方米左右的废气，能耗节省30%，具备较小的污染性，更适应环保政策趋严的态势。同时一些高端下游无法应用，而龙蟒佰利是我国目前唯一 一家企业掌握氯化法全流程工艺的，也就是说已经具备了同全球龙头企业竞争的能力，接下来公司新的投产基本都是氯化法。
接下来还是老方法，逐个列出来公司好的一面以及不好的一面。
首先说好的一面：
1、公司产能持续增长，公司目前钛白粉产能（包括在建的）已经达到了101万吨，加上这次新抛出的定增计划产能，根据建设周期计划，到2023年公司钛白粉总产能将达到120万吨，其中氯化法将达到约60万吨。氯化法在我国目前还属于需要进口产品，盈利能力强于硫酸法，由于环保优势太过于明显，在未来可能的环保限制生产过程中将直接收益。
2、本次定增后公司将再次出现实际控制人，大股东许刚在增发后将持有公司25%以上的股份，大股东以及其他10位核心高管在这个位置积极参与增发表明了大家对于公司长期发展的强烈信心。
3、公司常年保持比较高比例的分红，公司自2011年上市以来，累计分红已经高达63.84亿，近三年更是保持在了50%以上的高分红比例，最高时超过80%，在不影响公司正常发展的情况下还能保持高分红，这足以说明了公司的核心管理能力。
4、公司产品综合毛利率不但在国内最具成本优势，即使同国际巨头比较也极具优势，做周期股的知道，成本优势是周期股企业最核心的竞争力。来两张图看一下：
第一张图位2017年和2018年硫酸法各家公司每吨的生产成本：
第二张图为全球靠前的主要几家钛白粉企业的综合毛利率比较：
5、与国际同行比较，公司因为背后有全世界最大的市场—中国市场做支撑，产能持续增长，与国内同行比，公司无论在技术上还是在规模上都拥有无法比拟的优势，导致成本优势也是非常明显。
6、公司管理团队稳定，公司核心人物许刚还不到60岁，公司薪酬体系比较合理，同时核心高管都有持股，员工股权激励计划也有成功进行。
7、公司财务稳健，资产负债率保持在40%左右，同时公司财务费用较低。
8、市场空间巨大，在东南亚、印度等新兴市场需求发展迅猛，钛白粉属于门槛比较高的行业，公司依靠强大的技术和极有利的成本优势快速抢占全球市场。
不好的一面：
1、和好的一面中第7条相关，公司财务费用比较低是因为公司利息收入较高，利息收入较高是因为公司有放贷，虽然这个每年能为公司带来一些利润，但是由于专业性不够，还是存在不少风险，比如2019年就落实了2个多亿的坏账。
2、同国际巨头100%氯化法相比较，公司硫酸法所占比重比较大，未来存在比较大的环保压力、技改压力。
3、公司花费8.73亿收购东方锆业15.66%的股份，按照东方锆业目前的市值存在减值风险，另外我个人不太喜欢公司垮产品经营，虽然公司说通过收购可以提升相关副产品的利用率，可我记得*ST盐湖(SZ000792)以前就是这么说的。
总结：
产品维持下降，但是公司毛利率并没有出现大的下降，说明
公司全产业链的规模优势越来越明显，2020年一季度的业绩同比环比出现了大幅度的增长，主要原因还是因为新产能的投放，预计2020年一季度增加销售氯化法钛白粉3万吨，同时公司在费用的控制上比较优秀。未来新产能建设方面，无论在国内还是国外公司都会成为独树一帜的企业，公司成长性明显，同时因为氯化法技术的成熟，公司将充分享受到国内氯化法替代硫酸法的发展红利，在国际上，因为成本优势和不断增长的产能，公司将快速抢占发展中国家国家需求高速增长的市场。
这里还有个话题是绕不开的，那就是商誉问题，从财务报表看，公司商誉比较多，目前还有56亿多，占公司净资产比例高达接近40%，很多人已经被2018年的商誉问题搞怕了，但是公司的商誉对应的产能都是钛白粉产能，属于公司现在主营产品，而且每年产能的利润都符合甚至超过预期（以龙佰四川为例，云南冶金属于新合并的），所以这个商誉问题并不可怕，也没有减值的风险。
最后说下个人看法：
依照目前公司的发展和产能，公司估值底部区间已经上移，以2020年4月24日收盘价为准，加上定增后的总股本24亿股，公司目前市值为403亿，公司产能全部达产后常态利润约为50万/年，则常态市盈率为8倍，公司产能达到120万吨后，产品价差每增加1000元/吨，公司毛利润增加12亿，若以高估值区间20000元/吨，公司净利润有望在全部达产后挑战100亿，那么对应高峰期估值为4倍PE，长期看估值稍微有点低估。但是短期有个明显的现象那就是一季度可能出现下游补库存，但是二季度则会出现下游需求不振，近期钛白粉出现价格持续下跌现象，短期风险还是需要值得考虑一下。
总体来说公司就是行业里的王炸，绝对的国内领袖级企业，在与国际同行相比也绝不逊色，而氯化法产能的快速扩建相当于公司的再次创业，不久的将来必然成为全球领袖级的钛白粉企业，公司符合在逻辑发生时可重仓参与的基本条件，值得长期跟踪。
