一、公司概況
物產中大集團股份有限公司前身是浙江省物資局和浙江省物產集團，2015年通過重大資產重組整體上市。2015年至今，公司按照“一體兩翼”（供應鏈集成服務、金融服務、高端實業）發展戰略，以供應鏈思維做產業鏈整合，構建別具一格的物產中大生態圈。截至2019年底，公司已成為中國最大的供應鏈服務集成商之一；預計公司2019年實現收入3465.28億元，歸母淨利潤28.62億元。
1996-2006年，公司主要經營貿易業務，大宗商品貿易盈利來源於差價模式，包括時間價差，空間價差和分銷價差。2006-2015年，公司向“互聯網+供應鏈金融+集成服務”模式轉型，“三流”（物流、資金流、信息流）結合打造差異化競爭優勢。2015至今，公司按照“一體兩翼”（供應鏈集成服務、金融服務、高端實業）發展戰略，加快實施“流通4.0”，按照“以供應鏈思維、做產業鏈整合、構建物產中大生態圈”的實施路徑，塑造戰略協同、週期對沖、產融互動的產業格局。
公司目前主營業務可分為大宗商品供應鏈服務、金融服務、高端實業三塊，三大業務各有側重點，但互相協同效應明顯。大宗商品供應鏈業務依靠原有貿易業務積累下來的規模優勢，給其他業務提供資金支持和產業鏈資源，金融服務及高端實業業務則是公司把握產業發展趨勢，尋找的新興增長點，給大宗商品供應鏈業務提供了橫向和縱向延伸支持。
二、營收情況
公司主營業務包括供應鏈集成服務、金融服務以及高端實業，其中供應鏈集成服務又包括金屬（主要是鋼材）、能源（主要是煤炭和原油）、化工、汽車四大業務。自從集團資產整體上市以來，公司經營業績整體保持較快增長。2015-2018年，公司營收年均複合增速18.07%，歸母淨利潤年均複合增速20.06%。2019Q1-Q3，公司實現營收2522.85億元，同比增長18.52%；實現歸母淨利潤23.72億元，同比增長29.93%。
公司業績雖有波動，但整體保持較快增長的主要原因：1）經濟增長進入平穩發展期，各行業優化資源配置、降本增效、並推動自身轉型升級的需求越來越強，向系統化供應鏈集成服務提出了更大的需求；2）公司憑藉自身在大宗商品產業多年耕耘的積累，在競爭中佔據了規模優勢、資金優勢、技術優勢等；3）公司一方面進一步拓展產業鏈上下游網絡，在產業鏈垂直方向深度滲透，另一方面在橫向發展上，不斷開發新的增值服務，並拓展菲律賓、越南和南美等海外市場。
三、大宗供應鏈：市場份額擴張兌現盈利
海外對比研究表明，能源資源消費強度呈現“倒U”形規律。我們認可中國主要大宗品需求已接近甚至達到頂部，但即使以右側穩態看，龍頭企業滲透率仍有較大提升空間。雖然價格趨於透明後，貿易商利差收窄；但通過“貿易利差”向“價值分享”轉型，供應鏈企業經營風險大幅下降。我們認為公司的即期估值已經充分反映大宗的悲觀預期。
大宗需求：拐點漸近，無需悲觀
根據中國地質科學院的權威研究《礦產資源需求理論與模型預測/2010》，能源和資源消費強度在時間尺度和發展程度（人均GDP）上均呈現“倒U”形規律。各類資源因功能和用途差異，其需求頂點不同，從而構成需求的波次性：結構性材料（鋼、水泥）=>兼具結構性和功能性的材料（鋁、銅）=>功能性材料（鎳）=>能源。每種資源消費強度的頂點具有相對集中的經驗數值。按此規律，我國鋼、水泥、銅和能源的消費強度已經進入或即將進入頂點區域。以粗鋼為例，發達國家人均粗鋼消費量的峰值集中於人均GDP10000-12000萬美金，對應能源消費的轉折點和工業結構比例的最大值點。此後，人均粗鋼消費會有所回落，但我們並未觀察到斷崖式下跌。我們認為中國人均粗鋼（乃至大宗消費）符合類似規律，但“倒U”曲線的右側將較為平緩。
商業模式：貿易價差到價值分享
從嚴格意義上，供應鏈是一個學術概念，而非行業定義。根據《物流術語/2007》，供應鏈是指“生產及流通過程中，為了將產品或服務交付給最終用戶，由上游與下游企業共同建立的需求鏈狀網”。A股上市公司所從事的供應鏈業務，本質上是一種介於物流和貿易的中間業態，核心差異在於“貨權特徵”。供應鏈企業通過整合需求，疊加行業及商品分析、物流網絡、資金信用等，為客戶提供一攬子解決方案。即使信息對稱，供應鏈企業仍能在降低成本（物流、融資等）的基礎上，通過基礎服務和價值分享獲利（實質價差=>形式價差）。
從歷史淵源看，大宗供應鏈企業大都源於貿易（ICT供應鏈企業大都源於物流），通過價差（自營業務）和佣金（代理業務）實現盈利，商業模式的核心是市場信息不對稱、以及價格上升趨勢中的時間差。2007年以後，大宗商品價格持續下跌，加之市場愈發透明，貿易商利差收窄，還需承擔庫存跌價風險。因此，貿易企業紛紛從實質價差向形式價差轉型，嵌套物流、融資、信息等增值服務，控制大宗敞口。對於供應鏈企業，需要平衡規模、風險和盈利。對比海外巨頭，中國龍頭企業收入體量還有較大差距（部分原因是貨種差異，國內大宗供應鏈企業不參與原油業務）。由於融資成本和風險控制能力的差異，市場化程度較高的國有企業具備比較優勢。
三大品類：金屬、能源和化工
公司旗下大宗品供應鏈服務主要包括金屬、能源（煤炭為主）和化工品：
商業模式以鋼材業務為例：公司與國內多家大型鋼廠簽訂全年採購協議並支付年度協議定金，並且按月根據客戶需求向鋼廠訂貨，隨後簽訂正式的採購合同，預付全款，鎖定價格和供應量。公司與下游客戶簽訂年度購銷協議並收取年度保證金，公司完成採購後，下游客戶在規定時間內向公司付款提貨，少量客戶經風險評估後給予賒銷額度，結算價格為鋼材出廠價+相關費用。公司要求採購貨物儲存在指定的倉庫，控制貨權。除二次定價、公式結價、保證金、市場研判外，公司還利用期貨市場進行套期保值，控制大宗價格波動的風險。
YQ不改長期趨勢
商品交易市場發展是供應鏈集成服務的需求根基。影響供應鏈服務行業的因素有：1）存量商品交易規模；2）下游商品景氣度，包括大宗商品貿易量增速、交易價格變動等；3）商品上下游企業對於降本增效、精細化經營的訴求。其中商品景氣度主要影響短期供應鏈行業經營，商品交易規模、上下游企業效率提升訴求才是決定供應鏈服務行業天花板及長期增長趨勢的關鍵因素。龍頭企業具備規模經濟優勢，強者恆強趨勢明顯。大宗商品供應鏈服務企業的核心競爭力在於規模經濟，而規模經濟又以業務體量、融資成本、產業鏈上下游資源、物流成本、技術效率等形式呈現。龍頭企業在規模經濟上顯著優於同行，行業市場集中度有望快速提升。
龍頭企業在大宗商品走低背景下，仍能保持相對穩健表現。一方面，在大宗商品交易市場中，大宗商品供應鏈服務佔比將會進一步上升；另一方面，龍頭企業憑藉規模、資金、產業鏈延伸、多元化業務等綜合優勢，對風險的抵禦能力更強，且在疫情衝擊下，大量中小型企業或被迫退出市場，給龍頭企業逆勢擴張帶來機遇。
認為中國大宗品需求已接近甚至達到頂部，但即使以右側穩態看，龍頭企業滲透率仍有較大提升空間。雖價格趨於透明後貿易商利差收窄；但通過“貿易利差”向“價值分享”轉型，企業經營風險大幅下降。2018年以來，大宗供應鏈行業風險事件頻發，影響投資者風險偏好，但我們認為行業PB估值已基本反映市場對宏觀經濟的悲觀預期。南華大宗商品價格指數仍處於16年以來高位，龍頭企業受益集中度提升（參考09-18年，大宗商品供應鏈行業CR4收入複合增速24%，行業平均為19%），仍能實現穩健盈利增長。
風險控制能力較強，壞賬損失影響降低
公司大宗商品供應鏈業務下游主要客戶大多為中大型企業，合作長期穩定，並且公司開展業務過程中重視財務風控，近年來壞賬損失控制能力明顯提升。
四、新興業務：多元業務綜合體
公司尋求新興業務突破，大力發展汽車供應鏈、金融和高端實業。隨著汽車保有量增加和車齡結構老化，汽車後市場空間廣闊；公司立足低利潤率的整車銷售業務，加速拓展高利潤率的後市場，盈利能力持續改善。作為中國經濟發達省份浙江省屬國企，公司具有較高的信用評級，低廉融資成本為金融業務探索奠定基礎，業務領域包括期貨、融資租賃、資產管理等。公司高端實業板塊已形成熱電聯產、水務環保、醫藥、醫療健康、電線電纜、不鏽鋼等具有核心競爭力的業務格局。
汽車供應鏈：政策加持，釋放增長潛力
公司下屬子公司浙江物產元通汽車集團有限公司，是大型汽車經銷商集團，位居全國前十強，覆蓋汽車銷售、汽車維修、汽車零部件服務、汽車救援與回收拆解、汽車金融等汽車全生命全週期服務產業鏈。2018年以來，國內汽車消費承受巨大需求壓力，汽車銷售額同比出現下滑，但是公司汽車業務保持了穩健的經營狀態，整體表現優於同行（2018年，汽車行業限額以上企業社零增速為-2.39%，而公司汽車供應鏈業務收入增速為-1.03%）。公司汽車業務板塊兼顧低利潤率的整車銷售和高利潤率的汽車後服務，增加客戶粘性，保持平穩增長。通過汽車銷售獲取流量，打造線上線下融合的汽車新零售平臺“車家佳”，利用O2O電子商務模式，為消費者提供優質選車、購車、養車、修車、賣車全週期一條龍服務，提供全鏈式覆蓋的增值服務體系。
汽車後服務市場相對平穩，公司可充分利用汽車後服務增值優勢，使汽車售後服務、二手車交易、汽車保險服務、汽車精品銷售等成為公司4S店的利潤支撐點，提高營運質量和抵禦風險能力。參考華泰證券研究所交運設備團隊2020年3月22日外發的報告《美國汽車後市場：規模大牛股倍出》，基於中國汽車保有量增長和車齡老化帶來的維修保養支出增加，中國汽車售後維修保養市場規模有望穩健增長。此外，公司售後服務業務毛利佔汽車主業利潤的比重穩中有升，我們認為公司汽車後服務市場規模將持續增長和多元化發展，成為公司未來盈利增長點。
金融服務：支撐供應鏈業務發展，提升整體盈利能力
公司金融板塊業務主要涉及融資租賃、期貨經紀、資產管理等業務，擁有了相對完整的類金融業務體系，以“供應鏈金融服務商、綜合金融服務供應商”為發展目標，具有綜合融資成本低，資金使用效率高的競爭性優勢。公司金融業務收入連年穩定增長，提升盈利能力。
公司具有整體綜合融資成本低於社會平均融資成本的競爭性優勢。公司主要通過銀行借款、債務融資和定向增發進行融資，並且通過資金集中管理平臺財務公司，開展銀企戰略合作、創新融資方式降低融資成本。另一方面，財務公司金融機構優勢逐步凸顯，實現歸集資金集中度90%以上，並通過再貼現、同業拆入、電子票據承兌等運作，不僅提升了整個集團流動性管理，也進一步降低了融資成本。
此外物產中大在供應鏈上下游成功探索“信用幣”機制，提升資金使用效率。以旗下物產金屬為例，公司與浙商銀行合作，開發以區塊鏈技術為核心的應收賬款，並將下游客戶簽發的應收帳款拆分或合併平臺逐步推廣，加強了與客戶合作的緊密程度和粘性，激活原本沉澱的應收賬款的支付與融資屬性，提升了資金使用效率，促進業務短鏈條向全產業鏈疏通。
高端實業：把握產業趨勢，多元化佈局
公司高端實業板塊已形成熱電聯產、水務環保、醫藥、醫療健康、電線電纜、不鏽鋼等具有核心競爭力的業務格局。其中，公司重點培育拓展醫療健康、環保公用兩大高端實業領域，用供應鏈思維做產業鏈整合，全力構建戰略協同、週期對沖、產融結合的業務格局。2009-2018年，熱電、醫療保健、水務綜合行業的營業收入均實現了高速增長，未來有望進一步提高。公司根據自身的資源稟賦和轉型升級方向，主動把握產業趨勢，依託政企合作優勢，積極佈局政府扶持行業。
五、盈利預測
關鍵假設討論
1）大宗商品供應：競爭優勢帶動規模擴張
17/18/19Q1-Q3公司大宗商品供應鏈服務營收分別增長36.32%/7.97%/20.52%，其中17/18年，公司鋼材營收增速為70.82%/12.59%，煤炭營收增速為47.03%/9.11%，化工品營收增速為52.03%/-3.19%。我們預計未來大宗商品供應鏈業務仍有望保持穩健增長，但2020年增速受疫情和油價下跌有所放緩：一方面，09-18年大宗商品供應鏈行業年均複合增速為19%，保持較快增長，且未來大宗商品行業仍有較強的精細化運營、降本增效需求；另一方面，公司從18年開始大力拓展業務渠道，鋼材業務市場網絡延伸至“一帶一路”沿線國家及地區，煤炭業務下游大力開拓終端直接用戶，化工品業務下屬一批化工供應鏈集成服務項目陸續啟動；最後2020年大宗商品供應鏈收入增速預計較2019年明顯下降，但2021年將有所回升，主要是因為新冠疫情和20年油價下跌一定程度上影響大宗商品價格以及下游交易量。17/18年，公司鋼材毛利率為1.74%/1.73%，煤炭毛利率為1.90%/1.57%，化工品毛利率為1.03%/0.97%。公司銷售模式逐漸成熟，行業競爭格局逐漸清晰，並且煤炭業務下游形成熱電聯產業務，化工品業務的智慧供應鏈數字化平臺已完成頂層設計並進入實施階段，對於毛利率穩定有積極作用。我們預計19/20/21年，鋼材毛利率為2.00%/1.90%/2.00%，煤炭毛利率為1.74%/1.65%/1.69%，化工品毛利率為0.97%/0.97%/0.97%。
2）汽車：提振消費
17/18年，公司汽車業務收入增速分別為9.12%/-1.03%，在汽車行業低迷期，公司汽車業務整體表現優於同行（2018年，汽車行業限額以上企業社零增速為-2.39%）。17/18/19H1公司旗下物產元通（100%控股，公司汽車業務主要經營實體，與公司汽車業務收入略有出入，但是整體增速趨勢較一致，因為公司除年報外不披露汽車業務收入，物產元通經營信息可作為參考）營收分別增長5.21%/2.44%/18.60%。在公司積極拓展汽車後服務業務的背景下，我們預計19年公司汽車業務收入增速明顯改善，但受疫情影響20-21年汽車作為可選耐用消費品，整體銷售增速受到拖累，預計19/20/21年，公司汽車營收增速為15.50%/7.54%/7.54%。17/18年汽車業務毛利率為4.39%/4.99%，隨著公司汽車後服務業務的發展，預計19年毛利率有所提升，但是因為疫情對可選耐用品的持續衝擊，預計20-21年毛利率較19年略有回落，預計19/20/21年汽車業務毛利率為5.00%/4.50%/4.50%。
4）三項費用：過去幾年，公司長期堅持管理改革，發揮互聯網化降費優勢，費用率持續下降。展望19/20/21年，我們對費用率假設較為審慎，預計公司營業費用率為0.71%/0.71%/0.71%，管理費用率為0.69%/0.69%/0.69%；公司加大研發投入，推動供應鏈服務升級，預計研發費用率為0.07%/0.08%/0.09%。
盈利預測
綜合前述關鍵假設，預測公司19/20/21年EPS為0.57/0.64/0.74元，對應即期股價8.2/7.2/6.3X PE。
可比大宗供應鏈企業Wind一致預期PB（20E）中值為0.84X，考慮到公司業務體量大，能夠相對充分發揮規模優勢，作為龍頭上市公司，融資渠道較為通暢，並且持續深耕大宗商品供應鏈服務業務，產業資源優於其他同行競爭對手，風險控制能力也更優，我們預計公司在未來有望持續提升市場份額，因此給予一定估值溢價，預測公司20年BPS為6.16元，給予0.89-0.98X的PB（20E），對應目標價區間5.48-6.03元
