银行资产配置观察 第8期 银行二级资本债投资策略
经历了6年多的发展，银行二级债市场目前容量2万亿（不考虑2013年以前发行的老次级债）。银行表内自营的比例大体稳定在30%。理财资金在资管机构中占比40%，如若考虑部分基金持有的敞口系银行理财委外而来，则实际规模和占比可能更高。
从一二级市场利率走势来看，倒挂不倒挂兼而有之。而因资本缺口可能导致的不赎回以及资本工具减记是投资二级资本债的主要风险来源。
流动性充裕，市场低利率环境下，投资者渴求高收益资产。二级资本债有相对收益，但进入赎回期而选择不赎回的案例越来越多。
我们建议现阶段投资仍然聚焦在国股、大型城农商，赚取更可靠的收益，17~18年发行的高票息品种更佳。
而对于中小银行而言，投资需要谨慎，应当关注银行的资产质量变化情况、资本和股东状况，资本状况尤其关注核心资本的厚度以及增资扩股、定增等方面的进展，有充分保护前提下方可考虑介入。
银行二级资本债投资策略
一、市场容量
商业银行二级资本债，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。
经历了6年多的发展，银行二级债市场目前容量2万亿（不考虑2013年以前发行的老次级债）。包括国有大行、股份制、城商行、农商行、外资行在内的各类型主体都发行过二级资本债，以此方式来补充资本。
在会计核算上，二级资本债一般记为应付债券，列示在资负表的负债方。二级资本债原始发行期限5年以上，目前采取的主流发行期限为5+5，第5年末设有赎回权。2019年，国有大行曾经先后发行过一批10+5结构的二级资本债，即第10年末设有赎回权。
二、主要持有者结构
结合二级资本债的托管数据，我们看到各类型资管是主要的投资者，比例在68%。
银行表内自营的比例大体稳定在30%。在《商业银行资本管理办法》中，明确要求银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应当从各级监管资本中对应扣除。这一定程度限制了商业银行投资二级资本债的空间。
银行理财资金在资管机构中占比40%，如若考虑部分基金持有的敞口系银行理财委外而来，则实际规模和占比可能更高。二级资本债配置在类货基等产品当中能够有效地增厚收益。
保险公司配置二级资本债始于2019年1月。此前，保险公司不能投资二级资本债，2019年初保险公司同时被获准投资银行永续债和二级资本债。对于长久期的保险资金而言，对期限相对偏长的二级资本债接受程度反而更高。
三、收益水平
一级发行水平
2018年4季度以来，二级资本债市场运行进入稳定的常态。从一二级市场利率走势来看，倒挂不倒挂兼而有之：
国有大行在流动性宽松环境下定价权更强，倒挂案例更多；股份制、城商行相对贴近或高于二级估值；部分规模较小的农商行，发行二级资本债体量也较小，一级定价仍有欠市场化。
比较而言，2017、2018年发行的老券票息更高，有效期限更短，性价比更好。
相对价值方面，我们把各评级的二级资本债与对应评级5年期的城投债做对比，可以看到不同评级的二级资本债，相对于同评级的城投，有30-45BP的溢价，相对性价比还不错。
四、风险考察
1）不赎回的风险
在之前的《二级资本债投资手册》中，我们提到二级资本债的赎回条款以前不重要，以后会越来越重要。站在投资者的角度而言，不赎回则意味着久期被动拉长，将面临更大的利率风险。而在利率上行周期，亏损将进一步放大。
二级资本债赎回与否的官方要求是：赎回二级资本债，资本充足水平仍然需要达到根据监管要求。故而临近赎回，如果前期有新的渠道补充了资本，或者即使扣除该部分工具到期的因素，资本充足水平仍然合意，那么赎回就没有太大的障碍。
简言之，赎回与否主要看总体资本充足水平。这其中既包括赎回期当期的水平，也包括银行对未来资本充足水平的预期。
我们看到，2017年末以来，二级资本债进入赎回期而选择不赎回的案例越来越多。我们选取2019年以来不赎回的三个案例，对ROE、资本充足率等指标进行观察：
1）ROE
ROE普遍在9%以下，表明自身造血能力不足。
2）资本充足率
除了极个别的案例，大多数银行的资本充足率都较低，普遍处于11.5%-12%之间，虽然高于监管的底线10.5%，但是并不够厚实。
虽然面临最后5年资本逐年扣减计入的要求，但这些银行仍然选择不行使赎回权，表明这些机构对未来资本补充的进展并不乐观。
随着疫情的深入影响，资产质量的不断暴露，部分区域性中小银行将面临较大的资本金缺口，不赎回风险未来将逐步增大。
2）减记的风险
我们和投资者讨论二级资本债这一品种时，最大的担忧始终是“减记条款”。
首先来回顾一下减记条款的内容，该条款的触发事件指以下两者中的较早者：
1）银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；
2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存。
可见该条款的触发来自于监管判定，是一个主观条件而不是客观条件。那么监管会做出触发的决断吗？几乎不可能。
目前，二级资本债大范围的相互持有是不可忽视的现状，允许减记，不可避免产生连环的互相伤害的恶果。出现一单减记会否带来示范效应，使小问题变大，进而产生影响金融系统稳定的不可测后果。而在2019年银行风险事件中对于二级资本债的处理，也恰恰印证了我们的观点。
我们认为以目前现状，减记条款无法有效触发，由此引发的投资损失概率并不高。但未来，随着金融供给侧改革持续深入推进，作为具备吸收损失功能的二级资本债，其减记条款存在被激活的可能性。一个重要的信号是投资者日益多元：即风险真正有效地分散到金融体系之外。
3）流动性风险
银行资本工具的二级市场算不上活跃，但在流动性非常宽裕的背景下，资产流动性边际在改善。以今年3月为例，市场月成交量（包含永续债）达到1567亿。虽然与政策金融债的成交量无法相提并论，但对于希望在二级市场实现流转（挖掘收益）的投资者而言，匹配需求的概率较之以往也是大大增加的。
五、投资策略
流动性充裕，市场低利率环境下，投资者渴求高收益资产。我们建议现阶段投资仍然聚焦在国股、大型城农商，赚取更可靠的收益，17~18年发行的高票息品种更佳。
而对于中小银行而言，投资需要谨慎，关注银行的资产质量变化情况、资本和股东状况，资本状况尤其关注核心资本的厚度以及增资扩股、定增等方面的进展，有充分保护前提下方可考虑介入。
需要特别指出的是，对于存量资产持有人而言，不赎回本身并不绝对意味着出现风险，但需要高度警惕，要高度关注后续资本补充的进展。如果能从各种渠道筹集到资本金，近两年不赎回的二级债其实票息都不低，甚至未必是一件坏事。
