中泰证券发布投资研究报告，评级: 增持。
欧普照明(603515)
公司近期披露 2019 年报和 2020 一季报：
2019 年： 收入、归母、扣非 83.6 亿、 8.9 亿、 6.7 亿，同比+4.4%、 -1.0%、 +12.6%；2019Q4：收入、归母、扣非 25.9 亿、2.9 亿、2.6 亿，同比+7.0%、-12.4%、+30.1%；2020Q1：收入、归母、扣非 10.3 亿、 -0.07 亿、 -0.85 亿，同比-38.1%、 -108.3%、-312.2%。
2019 年：收入增速放缓，费用率优化
1.收入分析：家居受制地产，电商和商用维持较快增长
照明市场受地产影响景气承压，公司收入增速放缓。行业方面：据中国半导体照明工程研发及产业联盟数据显示,2019 年中国通用照明市场规模为2706.6 亿元，同比+0.94%。受地产景气影响，照明行业增速放缓。公司方面： 2019 年公司收入增速总体放缓， Q4 竣工向好下，公司收入增速略有回升：Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比+12.2%/3.4%/-3.3%/+7.0%。
从渠道结构看 ， 预计 全年， 家居 / 电商 / 商用 / 海外 收入 占比 约40%/30%/20%/10%，同比约-7%/10%+/10%+/-5%。具体如下：家居业务受地产影响较大，预计零售渠道下滑，流通渠道增速放缓。零售方面，从“卖产品”转向“卖方案”，提高门店方案服务能力，目前拥有专卖店 3500+，门店照明设计顾问师 1000+名。流通方面，多品类拓展，推出灯具照明、开关电器、水暖卫浴、集成吊顶等产品组合；同时积极布局三四线城市及农村市场，全国乡镇网点覆盖率 60%+，网点数 14 万+。新渠道方面，针对更新需求，在欧普到家经验积累的基础上，推出“欧普焕新” ；针对新增需求，开拓与物业公司、家装公司、设计师等渠道。
电商业务多平台多品类布局，持续提升份额。一方面，围绕核心官方旗舰店，结合品类店以及直播新渠道获取消费者流量，在天猫京东等平台份额快速增长；另一方面，完善产品梯队，实现了从基础类产品、中高端功能性产品到智能产品的完整布局，并夯实物流配送、客户服务等方面的能力，提升购物体验。
商用业务在地产、教育、工业等领域增长迅速，并逐步布局消防、户外亮化等新领域。 标杆项目包括北京亚投行、北京小米产业园等办公楼宇项目，海南生态园学校、好未来教育集团等教室照明改造项目，上汽集团等工业厂房项目。
海外业务受制中东非等区域经销商调整和产品认证影响。目前公司已在亚太、欧洲、中东、南非等七十多个国家和地区开展业务，预计收入下滑主要是由于中东非等区域经销商调整和产品认证的影响。
2.利润分析：高效营销，优化费用率
毛利率 36.5%，同比+0.1pct；销售、管理、研发费用率同比-0.5pct、+0.3pct、-0.1pct。其中销售费用率下滑，主因广告费用减少，加大直播新渠道引流等高效营销新模式。净利率 10.7%，同比-0.6pct。扣非增幅好于归母，主因政府补贴同比-11.8%，以及投资收益等其他非经常性损益同比-35.9%。
3.现金流分析：存货和应收减少，现金流高增
公司经营活动现金流净额 11.1 亿，同比+79.3%，净额显著高于净利润。 主因存货和应收账款减少，同比-10.2%、-22.1%。存货方面，原材料、产成品、在产品期末余额 0.7 亿、 7.0 亿、 0.7 亿，同比-23.4%、 -3.4%、 -12.4%。
2020Q1：疫情拖累业绩，全年占比较低
1.收入分析：受疫情影响，各渠道均双位数下滑
公司各渠道业务均受疫情影响，预计均双位数下滑。主因公司产品具有安装属性和地产后周期属性，受疫情影响较大。
2.利润分析：疫情拖累业绩，费用率提升明显
毛利率 34.2%，同比-2.0pct，预计主因降价让利和低毛利产品占比提升；销售、管理、研发费用率同比+8.2pct、 2.6pct、 +1.3pct， 金额同比-14.8%、-20.5%、-17.5%；净利率-0.7%。Q1 为全年经营淡季。根据 2019 年数据，公司 Q1、Q2、Q3、Q4 归母净利润占全年比重分为 10.1%、36.0%、22.5%、32.6%，Q1 利润占比较低，为传统经营淡季。
2020Q2 展望：静待行业整合与景气回升
静待行业整合后的集中度提升。照明行业集中度较低，近两年行业景气受地产影响承压， 份额提升成为关注焦点。 根据中国通用照明市场规模计算，2019 年公司市占率 3.08%， 较 2018 年提升 0.09pct。 我们认为疫情影响下，行业出清有望加速，龙头企业有望进一步收割份额。
持续关注竣工回暖。3 月住宅竣工面积增速回正，同比+1.2%。地产景气触底回升后，照明作为地产后周期行业，终端需求有望提振。同时，公司家照业务流通渠道下沉、新渠道引流，电商业务直播新渠道扩张，商用业务多行业渗透等值得关注。
投资建议：增持评级
LED 照明市场近两年受地产景气影响持续承压，未来伴随竣工回暖，行业景气度有望提升。同时积极关注公司多渠道拓展及份额提升。预计 20-22年净利润同比+4%、15%、11%，对应 PE20X、17X、15X，维持增持评级。
风险提示
疫情恶化风险，竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险
