第一部分 前言概要
核心觀點：
1. 馬來庫存將觸底回升，月差縮小，短端5-6月產地壓力集中體現，中長期反彈將依賴於國際油價的反彈以及印度等國主動補庫。
2. 國內24度套盤利潤將逐步走高，雖近端基差繼續看好，但對遠期基差採購持觀望保守看法。
3. cbot美豆油底部或已現，近期南美豆油貼水大幅上漲，中國印度加大采購。
4. 國內豆油底部區間震盪，上方受制於供應的增加，底部受制於庫存去化以及收儲的不確定。
5. 一季度菜油供應增長，未來進口或超預期，菜油未來供需緊平衡，資金熱度有限。
第二部分 棕櫚油
（一）國際市場
（1）5-6月馬來壓力倍顯，馬盤繼續尋底
近期國際油脂的核心焦點仍在需求端。因疫情在印度快速蔓延而封城持續至4月底，雖作為最大的銷區印度當前植物油庫存偏低，但短端看需求惡化預期（量級可參考中國）下主動大規模補庫的意願較差。3月印度棕櫚油進口量僅35萬噸，為僅5年單月新低。而本月原油近月合約價格跌至0-10美金/桶的價格令市場對印尼和馬來生柴市場的前景異常悲觀，也是此輪國內外棕油突破下跌的驅動因素，而這一維度市場前期並未交易到。當前印尼生柴支持基金捉襟見肘，資金來源有一定困難，介於當前POGO價差平均處於250-300美金/噸的高價差前，基金餘額或僅夠支持至下半年。馬來政府雖放開發聲暫時延遲對B20計劃的實施，但無論是否公開發聲，完全實施的概率亦是非常低。因此，本身棕櫚油出口需求本年度可能下降200-300萬噸的數量級，疊加原油持續弱勢生柴消費打折扣，即使二季度印尼有一定的減產預期，但預計減產幅度依然抵不過需求的降幅，年度產地總庫存仍呈現過剩累積狀態，因此近期國際棕油價格將持續承壓。截止4月中下旬，馬盤指數回落至2000-2100林吉特區間，未來或將繼續圍繞著成本線1900-2000林吉特區間震盪。
近端來看，4月出口明顯好於預期，出口的超預期可以歸結為前期合同的執行以及印度齋月前的買貨，而供應端馬來部分地區的部分種植園受新冠病毒的影響而短暫關閉，雖實際影響產量量級不大，但收割和裝船進度一度偏慢，進而影響產地的賣貨情緒。預計截至4月末馬來庫存僅增至185萬噸，這也是馬盤前期持續跌不深而底部震盪的原因。而近期生柴需求或持續不及預期，出口量也難以維持前期的水平，4月馬來產量增長幅度較大，短端看產地賣壓體現。但未來也需關注樂觀的因素，如主銷國印度歐盟等國家疫情控制超預期社會秩序迴歸常態後可能進行集中補庫，畢竟當前印度連同中國棕油庫存均不高；另外國際原油價格若能大幅反彈至40美金以上，POGO價差將縮窄，生柴實施困難性擔憂將緩解。但，以上樂觀的因素雖中長期可能看到但短期很難實現。這也是短端我們繼續偏向於悲觀，而中長期隨著需求的回暖價格有望企穩的原因，但後者只能交給時間來逐步驗證。
（2）馬來棕油庫存觸底回升，BMD月差下跌
我們觀察到整個4月產地的賣貨意願並不強，除了眾所周知的新冠肺炎對供應端的影響導致對執行合同的擔憂，另一個重要因素為產地的庫存絕對量不高。雖較2月份庫存略有增長，但MPOB3月末馬來庫存僅有173萬噸，低庫存下前期BMD月差維持back結構。但自4月以後馬來庫存將緩慢累積，一方面產量並無大礙，工人的短缺以及去年短期的乾旱並不足以造成未來馬來產量出現嚴重問題，另一方面出口需求同比將維持弱勢。預計截至5-6月，馬來供需將逐步由庫存偏低的狀態轉至中性略偏過剩，庫存將緩慢回升至220萬噸。近期BMD月差下跌甚至有轉至carry結構的跡象即反映這一預期。
（二）國內市場
（1）國內市場近強遠弱，近月進口利潤維持深度倒掛
因產地庫存偏低，而同時馬來印尼價差持續偏低，整個4月國內24度套盤利潤延續深度倒掛狀態，尤其對於近月船期。國內4-6月低棕進口量偏低，月均預計僅有20萬噸，而低棕需求隨著氣溫的回暖較為旺盛，出庫量同比去年增加，而本月豆棕價差顯著擴大更是有利於未來18度棕櫚油的需求。截止4月中旬，國內港口低棕庫存快速下降至60萬噸，預計至6月庫存或繼續下降至50萬噸以下。對於近期近端基差繼續看好，當前對09合約華南港口繼續維持300元/噸的高位。雖近期國內新增對5-6月船期棕油的採購，但整體近月仍將維持偏緊態勢。P59月差從carry結構快速擴大至back最高300的月差即在反映國內棕油市場近強遠弱的格局。
（2）套盤利潤將逐步走高，對遠期基差採購持觀望保守看法
因產地庫存未來趨於積累，主觀預計未來國內套盤利潤將逐步走高至倒掛100-200元/噸區間，而進入三季度後國內24度現貨基差也將從300-400元/噸的高位鬆動，因此不建議過分追漲遠期基差。類似馬盤，國內連盤棕油91月差提前交易產地累庫的預期快速縮小至-140—150。雖91月差反套方向不變，但國內採購進度以及需求較好的事實將導致反套趨勢並不流暢，因此需謹慎對待。
第三部分 行情展望
疫情以及國際超低油價抑制短期國內外棕油的反彈，5-6月產地賣壓體現，需求的降幅將超過供應的降幅，國內外棕油單邊價格或將繼續弱勢尋底，中長期企穩反彈需等待銷區的補庫以及原油價格的大幅反彈。
第四部分 交易策略
單邊策略：國內外棕油受制於疫情持續以及國際油價，短期價格弱勢持續，不排除再繼續探出新低，馬盤繼續看跌至成本線附近。
套利策略：關注豆棕價差的擴大、p91反套。
期權策略：單邊看空，並且趨勢持續，難有明顯反彈，但近期棕油下跌幅度過猛，有底部反覆的可能性，故可以考慮熊市衣領期權。(以上僅為方向性建議，具體執行價位和報價根據各自意願和需求可諮詢銀河德睿)
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（責任編輯：黃鶯）
