2019年，在發達國家經濟下行壓力較大、負利率盛行時，我國股市出色的回報率、債市正常的利率曲線形態，都對國外投資者有很大的吸引力。無論從外資的流入速度、資產回報率、改革推動力度、帶動全球經濟增長的能力來看，中國無疑是未來全球投資的“主戰場”。
一、世界經濟處於下行週期中
從2018年二季度開始，全球籠罩在貿易保護主義、地緣政治衝突、英國脫歐問題、美元升值的陰霾當中，全球經濟進入下行區間。世界銀行、國際貨幣基金組織(IMF)也是從2018年二季度開始持續下調對全球GDP預測指標，世界銀行從3%下降到2.5%、IMF從3.9%下降到3.2%。另外，2019年8月美銀美林的基金經理調查顯示，34%的人預計未來12個月將出現全球衰退，創2011年10月歐債危機以來的最高概率。全球性經濟衰退的警報正在拉響。
1、美國經濟“冰火兩重天”
圖 1:美國經濟指標嚴重分化
資料來源：Wind，華創證券，前海開源基金
美國實體經濟惡化，通脹受中美貿易摩擦緩和影響近兩月有下行趨勢，反映了美國經濟週期性的回落趨勢(圖2)。美國ISM製造業PMI連續4個月低於50以下，在8月更回落至49.1，是2016年9月後首次跌破榮枯線(圖3)。另外，11月新屋開工總數年化為103.5萬戶，已是連續三個月下滑，反映當前美國經濟基本面在變差。價格方面，中美貿易摩擦緩和，核心CPI、核心PCE均出現多月連續下行，疊加遇襲的沙特油廠恢復迅速，導致市場認為未來美國通脹程度較弱。
圖 2:美國通脹近期連續下行圖 3:美國PMI跌破榮枯線
資料來源：Wind，前海開源基金
但從圖1中可以看出，美國消費和就業表現韌性十足。雖然8月美國密歇根大學信心指數僅錄得89.8，但隨後信息指數快速回升，12月信心指數又回升至99.3。另外，10月零售銷售月率為0.3%，預期為0.2%，強於預期，且強於前值-0.3%，銷售表現超出預期。從就業來看，12月第四周的申請失業金人數表現好於預期。同時，11月U3、U5失業率也是遠遠好於十年均值。
2、歐洲經濟受英國脫歐拖累
歐元區經濟持續下行，硬脫歐對歐洲經濟影響較大。作為歐洲“發動機”的德國，已經陷入了通縮的漩渦中。二季度德國GDP增速為-0.2%，而三季度僅為0.1%，經濟動能迅速減弱；11月德國CPI環比下降至-0.8%，前值為0.1%；10月同比工業生產指數是-6.3%，已經12個月該指數連續為負，這是2009年後首次出現多月連續為負的情況(圖4，圖5)。隨著歐元區各國經濟下行趨勢惡化，歐央行在9月宣佈降息，將存款便利利率從-0.4%下調至-0.5%。與此同時，還宣佈重起QE，並將開始實施利率分級制度，將從11月1日起每月購買200億歐元債券，對到期債券的投資會持續2-3年。並且，下調了歐元區今明兩年經濟增速預期以及未來三年通脹預期。現階段，無協議脫歐的概率雖然較低，但無協議脫歐風險依然存在。如果無協議脫歐真的發生，根據經濟合作與發展組織(OECD)測算，將在2020年拖累英國GDP約2%，拖累歐盟GDP約0.4%，而到2022年拖累英國GDP升至3%，，拖累歐盟GDP至0.6%。
圖 4:德國GDP和工業生產指數快速下行圖 5:德國通縮風險上升
資料來源：Wind，前海開源基金
3、日本經濟動能乏善可陳
日本經濟週期性走弱，通縮壓力依然存在，“異次元量化寬鬆”政策還有很長的路要走。9月19日，雖然日本央行貨幣政策會議並沒有加碼貨幣寬鬆政策，但由於日本經濟趨弱，想放棄寬鬆政策也是很難的。在海外需求回落的大背景下，日本出口增速連續12個月持續負增長；國內需求方面，日本進口也是多月連續為負，11月更是下降到-15.68%，是2016年後的低點(圖6)；從價格角度來看，長期通脹低迷依然存在，核心CPI從去年10月的1%一路下降至今年11月的0.5%，距離實現2%的通脹目標還有很長的距離(圖7)；日本的製造業PMI也是連續八個月處於榮枯線以下，表明工業動能較差。
圖 6:日本進出口多月為負增長圖 7:日本通脹一路下行
資料來源：Wind，前海開源基金
二、發達國家利率倒掛普遍，負利率盛行
圖 8:2019年歐元區國債收益率圖 9:2019年德國國債收益率
圖 10:2019年日本國債收益率圖 11:2019年法國國債收益率
圖 12:2019年瑞士國債收益率圖 13:2019年加拿大國債收益率
圖 14:2019年美國國債收益率圖 15:各國期限利率曲線
資料來源：Bloomberg，Wind，前海開源基金
近期發達國家呈現利率快速下行、期限利差縮小、利率倒掛等現象，引起全球投資者的廣泛關注。從圖8到圖15可以看出，除了長期國債利率為負的日本，在今年下半年，歐元區、德國、法國等地區和國家都出現了各期限利率都為負的情況；美國、加拿大出現了期限利率倒掛(短暫出現在8月底)，即10年期國債利率低於2年期國債利率，衰退預期加重，市場避險情緒進一步上升；今年下半年，發達地區和國家都出現了利率快速下行的態勢，尤其是10年、30年這種長期債券利率下行速度快於短期，造成了期限利差縮小；根據BIS最新發布的季度審查報告，當前負利率資產超過17萬億美元，從6月到現在更是增加了驚人的4.1萬億美元，負利率資產增速在加快。造成負利率盛行、利率倒掛等現象的原因又是什麼呢？我們認為有以下幾點：
第一，全球經濟下行壓力較大，部分發達國家經濟增速預期顯著放慢。進入2019年，全球經濟增長延續放緩態勢，從5月到10月摩根大通全球製造業PMI指數連續六個月低於榮枯線，而且OECD綜合領先指標已經連續21個月放緩(圖16)，降至2009年金融危機之後的低點。部分發達國家的經濟增速預期也顯著放慢，比如9月OECD下調了美國、歐元區、德國、英國等地區和國家的經濟增長預期。預期的放緩，疊加貿易摩擦、英國硬脫歐等風險，導致全球投資者將更多的資金配入長期債券這種避險資產當中，造成了長期債券利率的快速下行。
第二，人口老齡化趨勢越發嚴重，對債券偏好也在上升。由於生育率的下降，加上壽命的延長，許多發達國家都已經很早的進入到了老齡化社會，並且老齡化程度越來越深。比如，1970年，日本65歲人口占比為7.06%，正試進入老齡化社會；美國早在20世紀40年代就已進入老齡化社會；1865年到1940年，法國、瑞典、挪威、英國、
德國等歐洲各國也相繼進入老齡化社會。在全球老齡化加劇的大背景下，由於債券型資產波動率較低，很好地匹配了老年投資者更喜歡波動小的投資產品的偏好，造成了債券收益率的持續下行(圖17)。
第三，各地區和國家央行長期採取QE量化寬鬆政策，造成全球流動性寬裕。全球金融危機過後，各國為了走出衰退，實行了長達數年的QE量化寬鬆政策，造成了全球流動性寬裕，債務水平不斷攀升。根據國際金融協會(IIF)的統計，截至2019年6月，全球非金融部門債務水平已經達到189.8萬億美元，佔全球GDP的比重達239.5%。根據歷史經驗來看，每次降息後國債利率都會呈下降趨勢，比如美聯儲先後4輪由緊到松貨幣政策的切換和歐央行先後3次的切換，都導致了10年美債收益率和德債收益率的普遍下行(表1)。
第四，全球降息浪潮，進一步導致利率下降。2019年，先後35個國家和地區的央行宣佈了不同程度的降息(圖18)，全年總計71次，新一輪的降息浪潮湧來。降息會導致負利率的進一步下行，從而麻痺了市場對各國債務上升的敏感性，尤其是“重災區”的歐洲，整個地區(除英國外)的主權債券已經全面陷入負利率。從降息週期來看，降息剛剛啟動，可能會導致更多國家出現負利率，未來全球利率依然趨於下行。
圖 16:全球經濟下行壓力較大圖 17:日本老齡化加劇利率下行
資料來源：Wind，前海開源基金
表 1:美聯儲和歐央行加息結束後，債市收益率普遍下行
資料來源：Bloomberg，Wind，前海開源基金
圖 18:2019年至今已有35個國家或地區降息
資料來源：前海開源基金整理
三、中國投資回報率冠絕全球
表 2:2019年大類資產回報率
資料來源：Wind，前海開源基金
2019年，中國股市成為全球回報率最高的市場。截止12月底，滬深300收益高達36.07%，遠遠高於別國股市的收益率(表2)。中國股市表現得如此出色的原因：
一是從技術層面上分析，降準釋放資金，單日兩市成交量再次突破萬億。今年1月份和9月份，央行兩次宣佈降準，累計釋放分別約1.5萬億元和9000億元，推升了M2和社會融資規模等金融數據。截至11月份，M2餘額達到196.14萬億元，同比增長8.2%；社會融資規模增量高達21.23萬億元，比去年同期多增3.43萬億元。大量資金進入股市，2019年2月到4月單日兩市成交量多次突破萬億，這是2015年後再次破萬億，可以體現出股市的火爆程度。
二是我國金融市場持續開放，外資大量進入中國資本市場。隨著我國金融市場開放程度越來越高、MSCI等國外指數將A股納入其指數體系，截至2019年9月，境外機構與個人持有境內股票市值為1.77萬億元，同比增速高達38.33%。在債券市場，截至9月末，境外機構持倉中國債券規模已經達到2.18萬億元，連續10個月增持中國債券。在負利率不斷蔓延的大背景下，人民幣資產正在越來越多地受到全球資本的追捧。
三是房地產市場降溫，資金轉戰股市。從去年7月底的中央政治局會議再次提出“房住不炒”之後，出臺了500多項針對房地產的調控政策，號稱史上最嚴的一輪房地產調控，房地產市場迅速降溫。尤其是今年7月對房企融資方面的收緊，導致資金很難進入房地產市場。資金是逐利的，需要一個“出口”，而這個“出口”需要滿足高回報、政府支持、盤子夠大等特性，股市就是符合這些特性的“出口”。
四是從預期角度來看，我國資本市場情緒對中美貿易摩擦免疫度越來越高(圖19)。2019年一季度，在中美貿易摩擦有所緩和時，A股也在預期變好的情況下走勢較好。即使在5月中美貿易摩擦再度升級後，A股依舊比較堅挺。在2018年，市場對中美貿易摩擦的艱鉅性、長期性，都沒有充分的認識，導致資本市場反響劇烈。。而2019年，經過中美十二輪貿易談判，市場對於“談談打打”的節奏已經相對適應，資本市場對於加徵關稅也有了一定的免疫。
圖 19:2018年以來歷次加徵關稅後上證綜指的表現
數據來源：Wind，前海開源基金
四、未來投資機會在哪裡？
答案肯定是中國。無論從外資的流入速度、資產回報率、改革推動力度、帶動全球經濟增長的能力來看，中國無疑是未來全球投資的“主戰場”。
中國企業已得到全球資本認可，外資流入速度預計會越來越快。資本逐利，外資從來都是配置全球最好的資產。從企業ROE來看，外資持股最多的前10個A股上市企業，不僅僅是中國最好的企業，即便在美國都是出類拔萃的企業(表3)。現在外資主要是通過陸股通這個渠道進入我國股市，截至2019年12月31日，已經流入9670億元，同比增長33.57%，比2014年底增長了93倍。隨著未來科創板納入滬深港通、螞蟻金服上市等，全球投資者將持續買入A股。
未來持續改革疊加金融週期脫離底部，將助推我國股市進入“黃金十年”。從中國金融週期來看，中國已經脫離了第四個週期的底部階段，朝第五個週期的上升階段前行(圖20)。“房地產調控+限制貨幣超發”的政策組合，不單單是有利於降低系統性風險，也有利於A股市盈率的回升、提升股市估值。2007年到2018年，A股持續下跌，平均每年下跌4%，然而同期A股的年均盈利增速高達11%。過去估值下跌的主要原因就是由於市盈率的大幅下跌，從2007年的50多倍，下降到2018年末的11倍，平均每年下跌15%。2008年以後出現了貨幣超發的現象，M2增速開始持續超過GDP名義增速，過去10年M2平均增速高達15%，而同期GDP名義增速僅僅12%。大量的超發資金都流入了房市，造成了A股市盈率的快速下跌，也造成了我國房產總市值將近是股票總市值的10倍，而其他國家則相對平衡(圖21)。現在控制地產泡沫、將M2增速與GDP名義增速基本持平等政策，有利於提高股市市盈率，就像今年上證指數市盈率從11倍回升至13倍，A股漲幅超過了20%。所以，未來哪怕中國經濟增速減緩，但只要經濟規模保持正增長，外加中國金融週期向上驅動，股市就可以提供正回報，從而開啟屬於股市的“黃金十年”。
與發達國家相比，我國利率回報率高、利率曲線形態正常，對外資很具吸引力。發達國家國債收益率呈現出負利率、期限曲線扁平化、利率下降迅速等特徵，海外投資者對於負利率債券只能通過資本利得來獲得回報。實際上，有很多新興市場國家的國債利率收益率是很高的，但是中國憑藉政局穩定、匯率波動較小、貨幣政策定力較強等因素，成為外資投資債券的首選市場。據德銀預測，未來五年內中國債券市場資金流入規模將達5.5萬億元。我國10年期國債利率依然保持在3.1%左右，在未來很長的一段時間內，並不會發生負利率、利率倒掛的情況出現，在國外經濟下行壓力加大、“黑天鵝”事件頻發的時期，預計外資流入我國債市的速度和體量將進一步增大。
我國全球經濟“領頭羊”地位更加確認，未來推動世界經濟還要看中國。根據IMF數據，中國對世界經濟增長的貢獻率從1980年的5.22%上升到2018年的21.74%。並且從2008年後，我國就超越美國，成為拉動世界經濟增長的“領頭羊”，在未來可見的時期內，雖然我國經濟也處於下行階段，但其他國家下行速度更快，同時其他新興市場國家由於波動較大、體量較小，還不足以擔負起這個重任，中國依舊是推動世界經濟的最大引擎。我國經濟正在向消費主導、高科技產業方面發展，今年火爆的消費板塊和科創板就是縮影。未來還會消費升級、加大科研投入，消費、人工智能、5G等都將有比較大機會。
表 3:外資配置中國最好企業
資料來源：Wind，前海開源基金
圖 20:中國金融週期已脫離底部
資料來源：前海開源基金計算
圖 21:未來我國股票和房產總市值會更趨同
資料來源：Wind，前海開源基金
