今天要研究的產業鏈，比較特殊。估值原本已經不便宜，但仍然沒有什麼能阻止它上漲。
其行業指數自2018年10月底至今，漲幅55.23%，而同期滬深300漲幅只有19.64%。自年初衛生事件發生至今，該指數漲幅17.45%，同期滬深300跌了8.11%。
圖：龍頭波動情況
來源：Wind
這個賽道的某龍頭，原本滾動PE已有60倍，而自年初低點至今，漲幅又高達47%，再次創下歷史新高。
這個賽道，就是：調味品。
對這個領域（包括調料、佐餐料、火鍋底料），市場一直給予穩定的估值溢價，從來都是沒有最貴，只有更貴。我們以幾家龍頭的滾動PE對比來看，海天61倍；頤海國際80倍；涪陵榨菜45倍；中炬高新52倍；千禾味業68倍……如果這樣的估值還不算貴，那麼，難道要往100倍市盈率去漲？
對這個領域，今天我們必須要解決兩個比較核心的問題：
一是，調味品行業增長的核心邏輯在哪裡？
二是，市場給與其溢價的根源是什麼？
三是，調味品提價的節點，該如何判斷？
在我們統計的近一週時間內，食品加工領域受到北上資金淨買入額為34.78億元，比例變動為0.42%。其子行業中，以調味發酵品淨買入額居高，為14.76億元，佔當期流通市值的比例為0.41%。
圖：食品飲料子行業4月20日至4月26日北上資金變動比例
來源：併購優塾
（壹）
圖：調味品產業鏈
來源：天分證券
調味品產業鏈，共有三個環節。我們來看看這條產業鏈的價值鏈分配情況：
上游：主要是原材料生產，包括大豆大米、食品添加劑以及包裝，代表公司有哈高科、嘉美包裝等，毛利率在17%到30%之間，淨利率在6%左右；
中游：主要是調味品生產商，代表公司有海天味業、中炬高新、恆順醋業等，毛利率在38%到42%之間，淨利率在17%到26%之間。
下游：主要是餐飲、商超及電商平臺，商超代表公司有永輝超市毛利率22%，淨利率1.5%， 餐飲代表公司海底撈和九毛九，毛利率63%-65%，淨利率6%-7%；
從代表公司的價值鏈分配情況來看，調味品產業鏈中，利潤主要被中游的調味品生產商分割。
大致瞭解行業走勢及產業鏈結構後，我們來看行業細分賽道情況。
（貳）
調味品是生活必需品，即使宏觀經濟出現波動時，調味品行業所受的影響相對較小，依然存在剛性需求。
它不同於食品飲料行業中的其他產品，調味品一般不是一次性或衝動性消費，消費者對口味粘性較高，這也使得調味品具備復購率高的屬性。上述觀點，可以通過對比食品飲料企業的收入增速與居民可支配收入增速來觀察。
圖：細分行業主營業務收入累計同比VS人均可支配收入增速
來源：Wind
2010年2月到2015年10月，我們可以發現調味品、乳製品、肉類和蔬菜水果與人均可支配收入的相關性分別為0.28、0.24、0.60、0.26，相關性越低說明消費者越不敏感，肉類與可支配收入的相關性較高，意味著消費彈性較大。
由此可見，調味品行業，屬於典型的剛需、必選消費賽道。因此，從長期的視角方面，我們不需要過分擔心調味品行業的總量突然停止增長的問題。接下來，我們繼續拆細，從量和價，兩個維度來看這個賽道的邏輯。
先從量上來看：
調味品板塊，它旗下覆蓋的產品有醬油、耗油、料酒、榨菜、雞精、鹽、味精等。我們重點關注品類之間的演變邏輯，這些不同類別的產品，也是一條消費升級的鏈條。
從基礎調味品如鹽和味精，到後期的醬油，其實調味品領域一直在發生結構升級。近年來，伴隨消費者對於調味品便捷性要求提升，衍生出複合調味品。
複合調味品，是指兩種或兩種以上的調味品配置而成，經過特殊加工而製成的一種調味品，比如火鍋底料、烤肉香料、醬牛肉香料等。
圖：調味品消費升級路徑
來源：東興證券、併購優塾
因此，從長期的視角來看，調味品行業內，各產品的生命週期和所處階段非常重要，這決定了這個品類的增長增速。來看一下，各大產品的生命週期：
圖：調味品板塊各大產品的生命週期
來源：東興證券
通過產品發展的生命週期先來看，可以分為導入期、成長期、成熟期及衰退期，不同時期產品增長的驅動力大不同。從上圖來看，雞精和榨菜是需要注意增長放緩風險的賽道。
導入期——導入期的產品一般都是新產品，產品本身的定價就較高，因此這個階段的驅動力主要在於量的增長。這個期間，很多產品創新都是新公司來做，因為新公司必須和大品牌差異競爭；
成長期——當消費者逐漸接受某一個品類之後，產品進入量價齊升階段。這個時候往往會引起行業巨頭關注，進行“抄作業”，複製導入期公司的產品。這一極端，要重點研究渠道；
成熟期——產品量上增長放緩，主要依賴價格提升，重點關注提價能力；同時這個階段的產品，量的驅動已經不夠了，要看提價能力+渠道能力。同時，這個品類開始面臨新品類替代的壓力。這一階段只能看龍頭公司市佔率提升；
衰退期——產量存量萎縮，提價能力弱化，這一階段的品類和公司要小心，需要關注市場上是否出現了對其形成替代的競品；
圖：調味品行業各品類佔比情況
來源：川財證券、併購優塾
目前，調味品行業中權重較大的是醬油，佔比高達63%。其他品類的規模並不高，且不同品類市場規模相差並不大。根據我們在海天味業研報中的研究，醬油如今正處於向成熟期過度的階段中。
（叄）
總量邏輯分析過後，我們來看更細的經營數據，由於我們關注的大多為成長期和成熟期的產品，因此，優先需要研究的的是價格波動。
調味品有長期提價邏輯，這是市場賦予其穩定估值溢價的核心原因。
價格方面，主要看兩點，一是上游成本端壓力過大，調味品商為轉嫁成本壓力，會提價。二是下游餐飲行業利潤空間提升後，能夠接受一定的口味溢價，此時，也會迎來提價。
覆盤海天味業的提價節點，我們能夠發現，它在2010年底、2012年、2014年、2017年出現提價。並且，海天是行業的提價標杆，它不提價時，其他公司一般不會提價。而在它提價後，調味品板塊的其他公司，比如中炬高新、千禾味業、恆順醋業等公司也會紛紛隨之提價，因此，從龍頭的提價規律也能預判整個行業的動向。
我們具體來看這兩點：
一：成本端。
圖：2019年調味品代表公司成本結構
來源：併購優塾
通過調味品行業幾家代表公司的成本結構上來看，主要成本是原材料，佔比在80%左右。因此原材料價格的波動，是其漲價的重要驅動力。調味品的原材料主要是大豆和包裝材料玻璃。
圖：原材料價格走勢
來源：Wind
這些原材料價格數據，通常是日頻發佈，目前來看，大豆價格處於高位，成本壓力較大，這會催生調味品的漲價預期。
二：下游景氣度。
調味品行業，按照分發渠道來劃分，下游主要是三類，一是食品加工（佔比25%）、一是家庭消費（佔比30%）、一是餐飲消費（佔比45%）。
圖：調味品終端分配情況
來源：川財證券
上文分析的時候，我們提到，這個領域有一個品類升級的過程：調味原料其實就那麼些，但原材料互相混合，能夠做出新的調味料。進入成熟期和衰退期的調味品（比如鹽、味精），通常會成為導入期的新型調味品的原材料。而分發渠道中的食品加工行業，其實指的就是其作為原材料，分發給複合調味品廠商，這些廠商再將其加工成新的複合調味品。
中國飯店協會披露的數據顯示，餐飲的主要成為原材料進貨成本(佔比40%左右)，其中正餐原材料佔比為38.10%，西餐為39.80%，快餐為33.80%，火鍋味36.70%。餐飲行業的其他成本，還有人力成本（佔比25%）、房租成本（佔比16%）。
原材料是餐飲行業的成本中心。對餐飲公司，原材料主要包括肉類、海鮮類、蔬菜以及調味品類。因此，原材料中其他產品的價格，也會影響調味品提價的時間節點。
通過觀察歷史，我們將社零中餐飲企業的收入總額，視作為下游的收入端，CPI食品增速看做下游的成本端。能夠發現，調味料提價時點均為下游利潤空間大幅提升的節點。（也就是說，下游餐飲行業景氣度高+CPI低時，調味料就可能會漲價）
所以，對於以海天為代表的調味品行業，後續的提價時間節點，大概率會出現在餐飲行業收入恢復，且CPI食品同比進入下行通道時。這是一個很重要的宏觀判斷。
圖：餐飲收入同比及食品CPI同比
來源：Wind
上述邏輯，同樣也可以反向使用，在餐飲行業收入下滑，疊加通脹較高的情況下，調味品也會面臨降價的壓力，如今的衛生事件期間，正是這樣一個節點。
根據阿里平臺統計，川財證券發佈的調味品行業線上價格變動數據（月頻）來看，2020年3月，調味品線上均價大體呈現同比下降的情況，這是因為同期餐飲收入呈現負增長、食品CPI又處於高位。這樣的情況，不利於調味品漲價，反而會迫使其降價促銷。
圖：調味品行業線上月頻價格情況
來源：川財證券
短期來看，當前餐飲企業的成本端，主要受豬肉價格影響較大，隨著豬肉供給的修復、能繁母豬存欄數的上行，未來成本有望回調（CPI食品將逐步回落）。並且，隨著政策對消費的刺激，下游餐飲企業的收入也會有所回暖。因此，我們認為，調味品賽道目前較難提價，到今年下半年，才可能會迎來提價的時間窗口。
（肆）
價格部分分析完後，我們再來看競爭格局方面的高頻數據。
線下的行業份額數據更新較慢，因此，我們採用線上份額數據，能夠提前判斷各大廠商競爭力變化。阿里平臺每個月會更新調味品行業中，各大品類的銷售額增長、銷售量增長、價格波動以及市佔率情況。
市場集中度方面，調味品CR3的市佔率從2019年3月的31.92%提升到2020年3月的40.24%，線上頭部品牌市佔率的集中度在逐步上升。具體來看，海天市佔率提升3%、千禾提升6%，廚邦提升1%，龍頭公司市佔率提升幅度更顯著。
圖：線上調味品市佔率情況
來源：川財證券、併購優塾
那麼，龍頭公司市佔率能達到什麼樣的天花板？需要看成熟國家的情況。在日本市場，龍頭龜甲萬市佔率是34%，而在我們內地，龍頭海天市佔率是17%。這個市佔率，即便達不到龜甲萬那麼高，那麼25%的水平不過分吧。
圖：各國調味品CR5情況
來源：國盛證券
圖：中國醬油行業集中度與日本相比較
來源：國盛證券
（伍）
當前，行業內值得分析的動態，主要還是衛生事件。
今年年初的衛生事件，對調味品行業的下游餐飲行業影響較大。2月12日，中國烹飪協會發布了《2020年新冠肺炎期間中國餐飲業經營狀況和發展趨勢調查分析報告》，這份報告顯示，在這次突如其來的事件期間，78%的餐飲企業受損巨大。並且僅僅在春節這7天的時間裡，就已經對餐飲行業零售額造成了高達5000億元左右的損失。
餐飲這條產業鏈，短期打擊毫無疑問。但長期來看，增長其實非常明確。
長期增長的確定性，核心就看一件事：外食率提升。
結構上來看：人均調味品攝入量上，在外就餐是家庭烹飪的1.57倍，因此，未來調味品量上的增長，主要依賴於在人們外就餐的頻率和數量，也就是B端企業的營業情況。
圖：調味品人均攝入量
來源：東興證券
圖：外食佔比
來源：東興證券
我國近年來外食佔比大幅提升，已經高於日本水平，這個趨勢有利於調味品行業放量增長。若未來十年內，我國居民外食比例達到美國水平，則外食比例的提升，可貢獻調味品總量7%左右的年化增長。（也就是說，調味品行業未來10年，年化7%的增長問題不大）
伴隨著外食佔比提升，還有人均調味品消耗量的變動。中國與成熟國家複合調味品人均消耗量差距大，且國內消費習慣內驅動力強，因此滲透率也有至少一倍提升空間。這兩個數據，可以交叉驗證行業的增長空間。
在這個大趨勢下，像海天味業這樣的龍頭，享受行業總量增長、品類滲透率提升、龍頭市佔率提升的三大增長紅利。
圖：複合調味品佔調味品的比例
來源：Euromonitor 併購優塾
（陸）
總量的增長搞定後，接下來，我們來看調味品行業，上下游代表公司近三年的基本面數據和增長情況：
圖：調味品行業產業鏈各公司基本面
來源：併購優塾
整體來看，調味品產業中，中游調味品生產商的收入和歸母淨利潤都表現為高增長趨勢，其中收入增速集中在10%到20%之間，歸母淨利利潤增速在20%到40%之間不等。同時，上游的包裝公司的增速，都出現下滑且負增長情況。而下游商超代表公司業績也呈現高增長趨勢。
但有一點，要說明，調味品產業鏈中，中游的上市公司較為集中，而上游和下游的上市公司數量和市值情況，明顯不及中游的加工商。
接著，再來細看代表公司的收入增速情況：
圖：調味品代表公司收入增速
來源：併購優塾
上述公司近年來的收入增速情況，大體可分三類：
第一類，是以海天、中炬高新、恆順醋業為代表的大體量公司，旗下產品處於發展期向成熟期過度階段，因此近三年曆史增速波動不大。不過，醋類收入增速低於醬油類公司；
第二類，是以頤海國際、天味食品為代表，做火鍋底料、川菜調料等複合調味品生意，由於這個品類處於導入期，因此近期收入增速較高。（整體來看，複合調味料領域，是調味品行業的增長之星）
第三類，是以加加食品為代表，產品定位中低端，目標市場位於三四線城市，與頭部調味品品牌進行差異化市場競爭，但由於2018年渠道下沉不利，導致收入負增長，2019年渠道下沉修復中，收入增長恢復中。
（柒）
圖：回報數據
來源：併購優塾
從回報層面來看，上述公司的回報率大致可分為三個梯隊：
高回報——以海天、頤海國際為代表，回報率可達到30%以上的水平。
中高回報——以中炬高新、涪陵榨菜、天味食品等為代表，回報率在15%到25%水平；
中低迴報——以千禾味業、加加食品為代表，回報率在15%以下。
接下來，我們通過分拆回報率的相關數據，來分析回報率的差異主要體現在哪幾個方面。
圖：經營數據
來源：併購優塾
從經營數據來看，海天和頤海國際的回報率遠高於其他公司，這背後的原因並不在於毛利率上的優勢，而是費用率優勢顯著。
海天的管理費用率明顯低於同業公司，僅有1.5%左右。此外，其銷售費率2019年出現下調，主要是廣告營銷精準投放，削減不必要的宣傳途徑，同時其下游經銷商自提比例上升，降低其銷售費用中的運費科目。
這說明其品牌形象、對經銷商話語權，以及公司內部管理人員創收都高於同業。
此外，頤海國際的高回報率，主要來自於與下游海底撈深度綁定，品牌宣傳開支不高，拉低其銷售費率。
圖：週轉率數據
來源：併購優塾
週轉率層面上，頤海國際遠高於同業公司，背後的原因主要有兩點，一是其產品主要是複合調味品，保質期短，行業處於高增長，下游需求旺盛，因此存貨週轉率高。此外，複合調味品行業，固定資產相對較少，拉高了固定資產週轉率水平。
圖：資產負債數據情況
來源：併購優塾
調味品行業，資產端佔比較高的科目主要是貨幣資金、固定資產和存貨，負債端佔比較高的科目主要是預收和應付賬款。
圖：單位收益情況
來源：併購優塾
以單位核心資產帶來的收益能力來看，固定資產對收入、淨利潤、現金流拉動效應較為明顯的有海天味業、天味食品、頤海國際。其中頤海和天味的固定資產對收入的拉動效應幾乎與海天持平，可見火鍋底料是一門不錯的好生意。
從資產支出（CAPEX）對收入、淨利潤、現金流的拉動效應上來看，海天和天味食品表現較好。
綜上，從回報這個維度來看，海天的護城河主要在於品牌和渠道方面，財務指標體現為低銷售費用率和管理費用率。頤海國際的護城河主要在於品牌方面，依託下游海底撈的協同宣傳效益，財務資標體現為低銷售費率、高週轉率。
（捌）
接下來，我們以2019年年報數據為主，來看代表公司的風險情況：
經營風險數據：
圖：代表公司相關風險指標 （注意標藍）
來源：併購優塾
圖：代表公司預收賬款增速VS營業收入增速
上圖是過去兩年，各公司預收賬款增速和營收增速情況。整體來看，海天偉業預收賬增速高於當期應收增速，說明其對下游話語權極強，此外，加加食品、中炬高新、涪陵榨菜的預收賬款增速都有所下滑，需要後續細緻研究其原因。
加加食品——大股東質押比例較高、預收賬款增速大幅下降（話語權鬆動）；
天味食品——應收賬款佔比大幅上升（C端用戶為主，線上銷售導致應收賬款佔比高，但需要跟蹤關注）；
涪陵榨菜——預收賬款比例下降，注意產業鏈上話語權變動的情況；
資金鍊相關數據：
圖：資金鍊相關指標 （注意標藍）
來源：併購優塾
天味食品和千禾味業，淨營運資本佔收入的比例較高且為正，說明其佔用上下游資金的能力較弱。從數據來看，在同行業中，海天仍然是話語權較強的核心王者。
研究完上述後，需要補充的一個問題在於，這個領域內的尾部公司，基本面有沒有可能逆襲，幹掉老玩家？
