文 | 浙商證券首席經濟學家 李超 / 林成煒 執業證書編號：S1230520030002
全文約7000字，閱讀需要15分鐘左右
內容摘要
>> 報告導讀/核心觀點
本次大選可能因郵寄選票引發多種爭議性結果，但本質為特朗普可能拒絕接受潛在敗選結果並借題發揮導致政治風險。黃金將在大選風險下出現脈衝式階段性行情。
>> 特朗普確診新冠後選情急劇惡化，民主黨席捲兩院的可能性增加
特朗普確診新冠疫情後選情急速惡化，賠率、籌款規模（FHC統計的委員會籌款口徑）等“真金白銀”的選舉預測數據均在近期大幅走低。
國會層面，國會層面，FiveThirtyEight的概率測算也顯示，民主黨在大選中席捲兩院的可能性正在逐漸增加。其中，民主黨在眾議院中的優勢顯著，順利改選後繼續把控眾議院幾無懸念；參議院方面，民主黨可能以51：49的席位佔比取得控制權，席位優勢尚不明顯，結局仍存變數，最終選舉結果大概率將與總統選舉結果一致。
>> 郵寄投票僅是表象衝突，本質是特朗普拒絕接受敗選結果繼而借題發揮
雖然今年郵寄選票比例大幅上升，但實際16年選舉中部分關鍵搖擺州也有較高郵寄選票比例。郵寄選票之所以在今年成為風口浪尖，本質仍是特朗普可能拒絕接受敗選結果繼而借題發揮。郵寄選票這一過程本身確實存在較多操作風險，在候選人拒絕接受敗選結果的情況下可能遭致利用，諸多爭議性場景可能被特朗普藉機放大繼而成為選情謀利工具。雖然郵寄投票有助於拜登充分發揮選情優勢，但也可能成為特朗普拒絕接受潛在敗選結果的續命抓手。
>> 爭議1：郵寄選票導致選舉結果延遲（或有利特朗普）
特朗普可能借郵寄選票為題通過司法手段為自身選情謀利，繼而引發政策僵局並導致選舉結果延遲或難產。一是進一步質疑郵寄選票的有效性。共和黨可能憑藉法官優勢在層層上訴的選票訴訟中最終獲取邊際優勢，
可能通過判決部分拜登選票無效的形式使特朗普獲得優勢。二是可能通過司法爭議將選舉結果的出爐時間拖過12月8日（安全港日期），其後或憑藉六大搖擺州的立法優勢任命有利特朗普的選舉人團。但這一爭議性行為可能引發部分執政州長反對（四大搖擺州州長為民主黨），繼而將爭議帶入國會。換屆後的國會將對這一爭議性結果進行決議，在國會兩黨分立的僵持情況下，彭斯可能憑藉參議院議長身份做出有利特朗普的決議。但特朗普能否獲得這一司法優勢將極大取決於國會換屆結果。
>> 爭議2：郵寄選票存在操作及遞送風險（或有利特朗普）
操作層面，郵寄選票可能由於填寫、裝訂等問題導致選票核驗失敗。遞送層面，美國郵政可能無法負荷海量選票，遞送過程可能出現選票過期或滅失。民主黨選民中支持郵寄選票的選民比例遠超共和黨，這一風險將使特朗普獲得邊際優勢。
>> 爭議3：國會同樣面臨選舉風波（中性，加劇不確定性）
國會選舉結果將極大影響“爭議1”情景下的走勢，極端情況下可能導致選舉結果長時間難產。除此之外，由於總統與國會選舉共用一張選票，如果總統選舉結果因為選票存在爭議，意味著國會選舉同樣可能存在類似情況。在此情景下，美國可能面臨司法危機。
>> 政治僵局下，黃金可能存在階段式行情並在不確定事件平復後迴歸
大選種種爭議性結果本質為特朗普可能拒絕接受敗選結果而導致的政治風險。存在兩種極端風險：一是如果特朗普可能通過司法手段在選情處於實質性劣勢的情況下強行連任，可能引致國內遊行甚至騷亂導致美國政局不穩。二是如果總統選舉結果持續難產，將導致美國缺少真正“領導人”引致長期政治僵局。在美國政局存在不確定性的情況下，黃金可能超過美元成為本屆大選進行階段性風險對沖的最佳工具，將伴隨選舉爭議或遊行等風險事件脈衝式走高並在風險平復後迴歸。
風險提示
大選風險超預期導致主權危機；新冠病毒變異導致疫情二次爆發。
目 / 錄
正 文
> 特朗普確診新冠後選情劣勢急速擴大
隨著特朗普確診新冠疫情這一選舉黑天鵝事件發生，兩位總統候選人的選情差距再度大幅走闊。從賠率數據觀測，特朗普與拜登的賠率差距大幅走闊，差距已超越6月末（疫情疊加黑命攸關運動蔓延）升至年內新高；拜登競選資金（FHC統計的委員會籌款口徑）也在近期反超特朗普。多項“真金白銀”的選舉預測數據均顯示特朗普近期選情明顯惡化，這一態勢在特朗普確診新冠後尤其明顯。
國會方面，民調機構的概率測算也顯示，民主黨在大選中席捲兩院的可能性正在逐漸增加。其中，民主黨在眾議院中的優勢顯著，改選後繼續把控眾議院幾無懸念；參議院方面，民主黨可能以51：49的席位佔比取得控制權，席位優勢尚不明顯，結局仍存變數，最終選舉結果大概率將與總統選舉結果一致。
當前距離大選不足30天，以加州為代表的17州均已啟動投票流程，特朗普目前的選情追分窗口已所剩無多。雖然劣勢明顯，但當前即斷言特朗普敗選仍為時過早。選情方面，特朗普仍可能啟動強硬外交等手段邊際改善選情；司法爭議方面，共和黨仍在為法官任命進行最後衝刺，如果任命流程在選前順利落地，特朗普可能在大選過後的司法爭議中獲取邊際優勢。
> 美國大選的司法爭議如何演變
>> “郵寄選票”是特朗普選舉雙刃劍，其缺點可能被放大並借題發揮
根據規定，如果選舉正常推進，則此後美國總統選舉流程如下：
11月3日，大選日將開始計票。如果選舉存在爭議，將在12月8日（Safe Harbor Day，安全港日）前解決爭議並在當日正式任命選舉人併為隨後的選舉人團投票預留6天的緩衝時間；12月14日將就選舉結果進行選舉人團投票；1月6日，新一屆美國國會將就選舉人團的投票結果進行唱票。1月20日，美國總統將正式換屆。
在今年的特殊背景下，選舉可能出現較大的選舉爭議，表象的爭議來源來自今年因疫情原因比例空前高漲的郵寄選票，實際來源為特朗普可能拒絕接受敗選結果導致的政治風險，郵寄選票只不過為特朗普可能否認結果以及發起司法訴訟的行為提供了藉口。雖然郵寄投票有助於拜登充分發揮選情優勢，但也可能成為特朗普拒絕接受潛在敗選結果的續命抓手。
郵寄選票本身並不存在法律瑕疵，其規模化使用最早可追溯至美國內戰時期。彼時，林肯為保障離鄉軍人的投票權，呼籲開展郵寄選票，19個聯邦州因此修改法律使得郵寄選票正式登上歷史舞臺。1996年以來，美國選舉（含國會選舉）郵寄投票的比例呈逐年上升態勢，2016年已升至21%。根據民調，受疫情影響，今年郵寄投票可能大幅躍升至近60%。
從比例上看，實際過往較多關鍵搖擺州（如亞利桑那、佛羅里達、密西根州等）都有較高的郵寄選票比例但選舉結果基本能在選舉夜前後揭曉，不會產生明顯衝突。郵寄選票之所以在今年衝上封口浪尖，本質原因仍是特朗普可能拒絕接受敗選結果繼而借題發揮。正常情況下，過往的敗選候選人都將發表敗選演說承認失敗。今年郵寄選票比例大幅提升，郵寄選票這一過程本身即存在較多操作風險（將於下文詳述），在候選人拒絕接受敗選結果的情況下可能遭致利用，諸多爭議性場景可能被特朗普藉機放大繼而成為選情謀利工具，以下將對部分潛在的爭議性場景及極端風險進行詳述。
>> 爭議 1:郵寄選票可能導致選舉結果延遲或難產(或有利特朗普）
郵寄選票將導致選票的統計結果發佈延遲。國會曾明文指出，各州有權各自制定細則以保障選舉正常進行，因此當前各州對於郵寄投票的規定存在一定差異。主要的差異點之一為選票截止日期的定義方式。2020年美國總統大選各州的投票截止日期均不晚於11月3日，但當前各州對於郵寄選票截止日期的定義方式卻主要分為兩種：
一是將實際寄送時間作為截止日期，選票站實際收到選票的時間將晚於11月3日，該部分選票在大選夜無法全部統計在內（部分提前提交的選票可計入）。根據當前規定，以郵戳時間作為截止日期的共有26州，對應選舉人票353張。
二是選票站實際收到選票的日期，選票站在收到選票後仍要執行工作量龐大的選票清點和核驗過程。如絕大多數州需要對選票進行簽名核驗，阿拉巴馬、阿拉斯加等州還要求由公證人進行見證。部分選票可能同樣無法在大選夜完成統計。根據當前規定，以郵戳時間作為截止日期的共有25州，對應選舉人票185張。
在此情況下，由於多數郵寄選票可能延遲送達，選舉夜的階段性選舉結果或主要呈現場投票選民的意志（以及部分提前郵寄投票並在選舉日順利到達）。根據民調，特朗普選民中傾向於現場投票的比重遠高於拜登的民主黨選民，換言之，特朗普大概率將在選舉夜的選舉結果中佔據明顯的選情優勢。如果特朗普在選舉夜公佈的結果中處於優勢，為確保守住選舉夜優勢，特朗普可能拖延計票，並通過兩種途徑將選舉結果導向利於自身的方向。
一是可能進一步質疑郵寄選票的有效性。郵寄選票本身即存在操作風險，根據美國選舉協助協會（EAC）統計，2016年大選中有近32萬張選票因有效性存疑而被否決，佔郵寄投票總數的1%。2020年初選中，郵寄選票否決數已升至55萬張。本次大選，隨著選票基數的進一步上升，這一數字可能進一步放大，在郵寄投票中的整體佔比可能進一步提升。除此之外，特朗普及其團隊對選票有效性問題的關注還將進一步放大這一比例。極端情況下，部分選票有效性的爭議可能最終訴諸法律。如共和黨能夠在大選前將保守派大法官送入高院，可能在層層上訴的選票訴訟中最終獲取邊際優勢。如最終判決選票失效，則可能令大量拜登的選票空落繼而使特朗普獲得優勢。
二是如果選票因有效性爭議等原因進入司法環節，選舉結果懸而不決且無法在12月8日的安全港日前完成記票，根據美國《憲法》規定以及2000年布什戈爾案的既有判例，將由州立法機關（州議會）根據適當方式選出選舉人。六大搖擺州議會均由共和黨人所全面控制，可能在爭議情景下做出有利於特朗普的決議（任命為特朗普投票的選舉人）。
根據美國法典第3章，如果選舉人票是在爭議情況下選出，州長需要最終確認該州的選舉人票並寄送國會，對於密歇根等州長仍為民主黨人的地區可能因州長不認可議會決議出現爭議性選票。同樣根據美國法典第3章以及《選舉計數法案》（《Electoral Vote Act》），國會將在大選過後次年的1月6日舉行會議以計算選票，對於計票過程中的爭議選票，如果參眾兩院無法議定上述選舉人票的歸屬，可能由參議院主席（美國副總統，彼時仍為彭斯）決定選票歸屬。換言之，即便選舉人票存在爭議，在國會兩院仍然分立制衡的情況下，副總統彭斯仍有潛在能力為選票定性。鑑於彭斯為共和黨人，同樣可能將大選結果導向對特朗普有利的方向（可能將對特朗普不利的爭議性選票認定為廢票）。
需要強調的是，特朗普是否能夠擁有本項優勢將取決於國會的選舉結果。原因在於上述過程將在1月3日的國會換屆後進行，如果屆時共和黨在大選中丟失兩院，可能使得這一優勢喪失。
>> 爭議 2:郵寄選票存在操作及遞送風險(或有利特朗普）
郵寄選票可能在操作以及遞送層面存在風險。一是操作層面，缺乏現場指導由選 民自行完成的投票方式可能由於填寫、裝訂等問題導致選票核驗失敗。如上文所述，2016年選舉中的郵寄選票已有31萬張廢票，隨著選票基數上升，廢票數可能巨幅上升。二是遞送層面，美國郵政可能無法符合海量選票，遞送過程中的風險可能導致選票送達時間延遲甚至過期，極端情況下甚至可能出現選票滅失。眾議院曾試圖在9月單獨通過法案為郵政撥款並保障選舉順利進行，但該法案未能順利落地。
如上文所述，民主黨選民中支持郵寄選票的選民比例遠超共和黨，如果選票因操作或遞送原因導致核驗失敗或滅失，對拜登選情的邊際傷害可能遠大於特朗普（當廢票集中在搖擺州時傷害將加劇）。
>> 爭議3：國會同樣面臨選舉風波（中性，加劇不確定性）
本屆國會選舉同樣可能引發爭議。11月3日，除總統大選外，國會兩院同樣面臨改選。1月3日，國會將根據選舉結果正式換屆。選舉結果將在極大程度上影響“爭議1”情景下最終的選票走向。如果民主黨能順利攻佔兩院，將在極大程度上扭轉司法劣勢；如果兩黨繼續分立，則大選不確定性將繼續放大，彭斯和國會可能在選票定性問題上陷入僵局，極端情況下可能導致選舉結果出爐持續延期（即便延期至1月20日後由彼時的眾議院議長上臺，這一場景仍將是臨時性安排，最終仍需等待選舉結果出爐並由勝選總統上任）。
除此之外，由於總統與國會選舉共用一張選票，如果總統選舉結果因為選票存在爭議，意味著國會選舉同樣可能存在類似情況。在此情景下，美國可能面臨司法危機。
> 政治風險下，黃金可能存在脈衝式行情
本次大選種種爭議性結果從表面看是因為郵寄選票所致，但本質為特朗普可能拒絕接受潛在的敗選結果而導致的政治風險，任何選舉過程中存在的問題或瑕疵均可能被放大併產生爭議。對此，我們建議如下：
時間方面，首先需關注11月3日當天選情。如果當天拜登便已領先，則特朗普通過後續各類操作顛覆選情的空間降低，不確定性將下降。如果當天特朗普領先，則其通過各種手段守住優勢的可能性提高，不確定性將上升。根據目前選民構成，後者可能性相對偏高。在特朗普當日領先的情況下需實時關注其優勢收斂速度，優勢快速收斂甚至轉劣均可能導致司法爭議。如果選舉結果在12月8日仍然因司法爭議懸而不決，則選情走向的複雜性和不確定性將進一步上升。
大類資產方面，黃金可能成為本屆大選司法爭議階段進行階段性風險對沖的最佳工具，黃金可能出現脈衝式行情。一是如果特朗普通過司法手段在選情處於實質性劣勢的情況下強行連任，可能引致民主黨選民（尤其是黑人選民）的強烈不滿，極端情況下可能引起遊行甚至騷亂導致美國政局不穩。二是如果總統選舉結果持續難產，將導致美國缺少真正“領導人”，長期的政治僵局可能極大推升避險情緒。在美國政局存在不確定性的情況下，黃金可能超過美元成為本屆大選進行階段性風險對沖的最佳工具，將伴隨選舉爭議或遊行等風險事件脈衝式走高並在風險平復後迴歸。
參考文獻：《Preparing for a Disputed Presidential Election: An Exercise in Election Risk Assessment and Management》
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文章內容源自10月12日外發的報告《郵遞選票是特朗普拒絕潛在敗選結果的續命抓手》
