我對中國建築的關注已經持續了很長一段時間了，自己也在逐漸增加持倉比例，之前都是在講中國建築的成長預期和是否便宜，這篇文章我想分析一下，如果現在持有中國建築，未來的可能收益如何。因為自己有持倉，所以在討論的時候難免有愛屋及烏的偏見，各位一定要抱著批判的角度閱讀本文，切不可盲目抄作業。
中國建築過去10年來，營業收入、歸母淨利潤年均複合增長率分別為18.5%、22.0%，一直保持快速、穩健的增長態勢，淨資產收益率保持在15%以上的高位。雖然最近幾年，營業收入增速和淨利潤則增速開始下滑，但是依然保持在9%以上。
如果按照買優質公司的標準，中國建築肯定不會進入我的視野。
因為毛利率只有10%左右，銷售淨利率也只有4.3%左右，是典型的幹活多掙錢少的行業，也是重資產行業，不是巴菲特說的用少量的資本投入，就可以創造可觀的現金流的公司，所以不是卓越公司，不是值得長期持有的對象。
但我也看到了它優秀的另一面：
1.營業總收入連續12年增長
營業收入
2.扣非淨利潤連續12年穩定增長
扣非淨利潤
3.最近6年，現金流與淨利潤的比例達到81.55%，雖然從10年的綜合數據來看這個比值只有61%，但是從趨勢上看，現金流是在不斷好轉的。
4.銷售毛利率和淨利率基本保持穩定，顯示出公司在行業內的地位不可撼動，沒有人可以輕易動他的奶酪，至少過去是這樣，而且我看未來也很難有人能做到，每年1000多億的應收款，2000多億的低成本長期借款，不是央企誰能拿的到，誰能拖的起。大型基建的業務訂單，一般企業基本上也很難拿到合同，這點是國內現實，原因大家都知道。
關於2020年《第四期股權激勵》，我們能看到一些什麼信息呢？
1.解鎖比例：限售期2年，以後每年可以解鎖三分之一，也就是到2025年才能全部解禁。
2.授予條件和解鎖條件。
授予條件：
解鎖條件：
不知道大家有沒有注意到公告裡反覆強調的數字，我相信這也是中國建築對自己未來的經營狀態預計，因為作為央企在當前這種氛圍下，我覺得沒必要自己給自己打雞血出難題，所以整體上這個數字應該是保守估計，也就說很好達到。這些數字就是：淨利潤複合增長率不低於7%， 和淨資產收益率不低於12%。
基於這個限制性股票激勵授予計劃，前兩年鎖定，後面三年每年解鎖1/3，他的基本條件都是必須滿足淨利潤複合增長率不低於7%， 和淨資產收益率不低於12%。也就是至少我們能清楚看到未來5年時間裡，中國建築的淨利潤複合增長率保底也有7%的複合增長速度。
再看最近的業績快報，今年1-9月份，新籤合同總額比上年同期同比增長9.3%，似乎看不到太多YQ的影響。但說一點不影響，也不現實，它房建業務的新開工面積和竣工面積確實是有所下滑的，但我相信影響是短期的，因為國內的迅速應對，目前已經全面恢復正常，看現在這個趨勢，國內的持續穩定基本上板上釘釘，所以這塊的影響基本不必擔心。
2020年，是中國建築實現“SHISANWU”規劃的收官之年，在2019年年報中，管理層對2020年的目標也是相當有自信，即便在已經發生YQ的條件下仍然提出2020 年的經營目標是：新籤合同額超過3.10 萬億元，營業收入超過1.52 萬億元。
而在2015年年報中公司提出的目標是：“13-5”規劃期間，公司整體營業收入平均增速定位為 9%，到 2020年公司營業收入接近 13,300 億元。
很顯然，今年公司大概率是會超額完成既定的13-5規劃目標。我們也很期待中國建築的14-5規劃！
猜猜中國建築的14-5規劃盈利目標。
我們先看在13-5規劃期間進行股權激勵時設定的盈利增長速度。
2018年11月公司公佈了第三期股票激勵計劃，大家注意看這裡的關鍵數字：
1.授予條件：
2.解鎖條件：
我們在看公司13-5規劃，設定的淨利潤複合增長目標是多少呢？答案是9%。也就是說，股票解鎖的業績淨利潤增速要求都比計劃的目標快0.5個百分點。央企領導層本身是很愛面子的，自己定的目標達不到可不好，所以不要太為難自己，因此心裡一定是有底的。那麼，我們是不是可以簡單同理可得一下，根據第四期的股票授予計劃解鎖條件，預計14-5的淨利潤複合增速設定應該為7%，我覺得這個推理還是比較靠譜的。因此未來5年中國的建築的淨利潤複合增速的兜底值必須是7%，注意我說的是兜底，不是上限，實際數據不出意外的話，應該還是會大幅好於這個值。
根據我對這類企業的感覺，管理層設定目標後，最後打臉的概率幾乎不存在，而且幾乎都是超額完成任務，不然領導的雄才大略怎麼得以體現呢？過去4年時間裡，中國建築實現了12.66%的複合淨利率增長率，可以說是大幅超額完成計劃目標。
結合以上的思考和推斷，我認為中國建築未來5年的淨利潤增速起碼是7%，而到15-5的規劃假如掉到5%，如果今年的利潤是1，10年後的利潤就是1.79，複合增速6%，對應當下中國建築的合理市盈率是13.97，對應0.97的每股收益，合理價格是13.55。
如果我們從另一個更長期的視角來看，這裡有點猜的大了啊，但是稍微估計一下比感覺一下要好得多吧。如果我們現在站到未來10年的那個十點上看當時的中國建築的價值，又會得出怎麼樣的判斷呢？我們用保底的6%的複合增長速度，在2030年的每股收益將達到1.73。那麼，如果站在2030年的時點上，假如中國建築未來的利潤增速下降到3%（我是按每10年掉3%測算的。），那麼中國建築的合理估值是11.8倍，對應股價20.4元。
對於中國建築來說，持有10年，可能不如持有5年的複合回報率高。
當前中國建築的股價是5.05，對應13.55的內在價值，如果3年內實現估值修復，年化複合收益率34.65%。
如果5年內實現估值修復，年化複合收益率19.54%。
當然，雖然時間的推移，中國建築自身的內在價值也在不斷提高，因為企業是不斷盈利的，當然明年的價值要比今年高。歷史上中國建築處於5.5倍市盈率是從2013年11月-2014年12月，大概13個月後迎來了估值修復。而第二次進入5.5倍市盈率以下是從2019年11月，不知道到2020年年底，會是怎麼樣的光景呢？從現在這個節奏來講，估計今年複製上次的估值修復走勢是夠嗆了，但是3年能否實現估值修復，相信也不難吧。如果不能，那就等5年唄，咱不著急。
中國建築歷史市盈率
如果持有中國建築10年，對應2030年的預測20.4的價格，複合收益率將下降到13.9%。這可能應了那句話，時間是優秀企業的敵人，中國建築確實是重資產，高槓杆，低利潤率行業，沒有辦法。
如果從約翰博格的公式來計算結果如何呢？
複合收益率=盈利增長率+股息率+估值變化收益率
我們不看多，就看5年，因為基於我們上面的分析，對於5年以後的事情，我們看的更清楚。盈利增長率我們保守估計到最低值7%（實際上有可能到9%或10%）。
股息率現在可以大致推算出是3.6%。
自上市以來中國建築的估值中樞是7倍，估值中樞的次高是10倍，因此如果從當下的5.05倍到估值中樞及次高點，如果5年完成修復，那麼預計收益分別是6.54%和14.40%。
那麼我們的的預計複合收益率是多少呢？
17.14%~25%，當然這是保守的估計。
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