特約記者 韓一奇
11月4日晚，一路疾行的螞蟻集團IPO被緊急喊停後，證監會發言人表示，避免螞蟻集團在監管政策環境發生重大變化的情況下倉促上市，是對投資者和市場負責任的做法，體現了敬畏市場、敬畏法治的精神。相信這一決定將有利於資本市場長遠發展，有利於增強境內外投資者的信任和信心。
時代週報記者從多名接近監管層人士處獲悉，螞蟻集團暫緩上市，與11月以來落地的監管新規及口徑有關。
一方面，11月2日，中國人民銀行、銀保監會1下發的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》（下稱小貸新規），對互聯網小貸及聯合貸款業務提出更高的指標要求，這直接給螞蟻集團的聯合貸款等業務造成了資本金缺口。
另一方面，9月份落地的《金融控股公司監督管理試行辦法》（下稱金控辦法）也於11月1日起施行。據分析人士稱，圍繞互聯網類金控監管細則的研究制定也可能被提上日程。
11月5日，一名接近螞蟻集團人士表示，由於上述金融監管事項較為複雜，螞蟻在中短期內達到監管要求可能存在較大難度，目前“半年後重啟”的說法，實則上是一種幾乎難以達成的理想狀態。
據一位接近螞蟻集團的投行人士透露，此次螞蟻集團上市暫緩的導火索，或間接指向其10月份獲准註冊節奏的延期，這直接將螞蟻上市日期鎖定在11月份之後，並與隨後到來的監管新政落地時間相“撞車”。
另據時代週報記者覆盤發現，A股史上大多數遭遇“暫緩上市”的發行人，其重新上市往往需要數年之久。
缺口突如其來
11月3日晚間，伴隨著上交所的《螞蟻科技集團股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市暫緩上市公告》，讓原本預定好的螞蟻集團上市盛宴戛然而止。
這份公告的發佈時間，距原計劃螞蟻集團正式敲鐘只有36個小時，暫緩原因正是“金融科技監管環境發生變化”。
一名接近螞蟻集團的投行人士坦言，宣佈暫緩螞蟻集團上市公告中所提到的“金融科技監管環境發生變化”，正是指小貸新規的落地。
例如，小貸新規提出跨省經營限制、並要求降低單一貸款用戶的貸款餘額比例，並提高貸款人的適當性標準。
小貸新規明確：“網絡小額貸款業務應當主要在註冊地所屬省級行政區域內開展，未經銀保監會批准，不得跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務；對自然人的單戶網絡小額貸款餘額原則上不得超過人民幣30萬元，不得超過其最近3年年均收入的三分之一，該兩項金額中的較低者為貸款金額最高限額。”
“小貸新規中對於借款人收入的規定可能會壓制不少用戶的借款限額，影響螞蟻的業務擴張，這將直接影響螞蟻估值。”5日，上海一家大型公募機構人士稱，“螞蟻的發行估值已近百倍，但在小貸監管升級背景下，估值肯定會受影響，對於成功認購的投資者來說，現在不讓螞蟻上市並不是阻止他們賺錢，相反是在保護他們。”
11月4日晚，證監會公開表示，叫停螞蟻集團上市是“對投資者和市場負責任的做法”。
在小貸新規的諸多條例中，最具殺傷力的條款，莫過對聯合貸款業務提出的出資比例要求——即“在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%”。
目前，螞蟻集團在聯合貸款中的出資比例僅2%。
螞蟻集團招股說明書顯示，截至2020年6月末，平臺促成“花唄”、“借唄”的1.73萬億元信貸餘額中，由金融機構合作伙伴進行實際放款或已實現資產證券化的比例合計約為98%，其餘2%則通過旗下小貸公司螞蟻商誠與螞蟻小微發放。
據金融監管研究院院長孫海波測算，在小貸新規“出資比例不得低於30%”的約束下，螞蟻集團若想維持約1.8萬億元聯合貸款的規模，至少需要5400億元的表內貸款和1700億元的ABS。
孫海波認為，根據表內貸款最多5倍槓桿原則，螞蟻商城和螞蟻小微資本金總和需要擴充至1400億元。目前兩者的資本金僅為176億元和182億元，共計358億元。這意味著螞蟻集團需要補充的資本金至少在千億以上。
雖然毛利率不高，但是依靠聯合貸款的大規模業務量，信貸業務此前是螞蟻集團利潤最豐厚的板塊。招股書顯示，2020年上半年，以聯合貸款為支撐的微貸科技平臺為螞蟻集團創造了285.86億元營收，佔總營收比例近四成。
小貸新規一旦落地，則意味此前螞蟻集團“花唄”、“借唄”等核心信貸業務依靠聯合貸款加槓桿的模式，將無以為繼。
所謂聯合貸款模式，常被稱為助貸模式，通常指螞蟻集團所代表的互聯網平臺提供流量、場景及大數據風控，中小銀行及區域性銀行提供資金的合作貸款模式。
在這一過程中，螞蟻集團賺取助貸服務分成，但銀行卻成為其平臺消費類信貸資產及風險的最終擁有者。
據另一名接近交易所的投行人士稱，這一潛在且巨大的資金缺口，進一步衝擊螞蟻集團上市的合理性，因為螞蟻集團此前並未對其募資用途進行過詳細披露。
在IPO申報稿中，螞蟻集團稱募投資金主要用於“助力數字經濟升級”、“加強全球合作並助力全球可持續發展”、“進一步支持創新、科技的投入”及“補充流動資金”等四個方向。
但實際上，上述大而泛化的募投方向早已被市場廣泛質疑。
“螞蟻集團有關募投項目的表述很少見。”5日，北京地區一名資深保薦業務人士稱，“監管對IPO具體募投項目的表述要求是比較具體的，而且公司要結合自身業務進行合理性論證，之前的一些保代培訓中也提到過。”
在科創板上市委的審核意見中，螞蟻集團模糊的募投方向也成為審查意見的重點——上市委要求螞蟻集團團補充披露“助力數字經濟升級”、“加強全球合作並助力全球可持續發展”、“進一步支持創新、科技的投入”等三大募集資金投資方向的具體內容，並說明三大投資方向是否界限清晰、目標明確、與發行人業務存在內在關聯。
然而，螞蟻集團9月22日的回覆函沒有正面解釋上市委的問題：“難以明確募集資金使用的具體項目，需要保留最大的經營靈活性以應對市場競爭，同時抓住行業發展機遇為股東創造更高價值。”
“小貸監管落地後，螞蟻肯定缺資金，而這些新募集的資金又能明確一個使用方向，不明確使用方向顯然意味著可以套用一些大的名目靈活使用，因為只要原則上論證貼合一些大方向就行，所以很難防範螞蟻用這些新募的資金補缺口，進而引發道德風險。”上述接近交易所的投行人士稱，“所以必須要叫停和退回這場募資，否則可能帶來更大負外部性，如果螞蟻在缺資金情況下重新上市，未來可能也需要進一步細化募投方向。”
致命的延後
值得一提的是，導致螞蟻集團上市暫緩間接推手，與10月中旬螞蟻集團IPO進程遭遇短暫的“推遲”有關。
“螞蟻整個IPO流程非常快，從受理到過會只有20多天，交易所9月中下旬就過會了，正常到證監會同意註冊最晚也就是在十一長假之後，十月份基本就發完上市了。”上述接近螞蟻集團的投行人士稱，“但後來在同意註冊的環節上拖了一段時間，一直拖到10月底。”
據此前媒體報道，螞蟻集團獲准註冊節奏的延後，與其上市前夕利用旗下基金銷售平臺推銷參與螞蟻集團股票配售的五隻戰略配售基金一事有關，而這一行為的獨立性遭到了市場質疑。
在上述接近螞蟻集團的投行人士看來，正是這一關鍵時段的延後，導致螞蟻集團錯過了發行上市的時間窗口。
“如果10月份就已上車了，就不會出現現在這個狀況了，頂多估值會受一些影響，但仍然可以‘先上車、再補票’。”該投行人士表示，“但是上市時間恰恰趕在新規落地之前，現在就是發完也不能上了。”
“也有說法這些監管規則是給螞蟻量身定製的，這個沒法妄加揣測，如果真是這樣，那麼為什麼一開始要讓它上市？”該投行人士反問，“還有人覺得這和馬雲的公開發言有關，這種想法把監管想的太隨意了，加強對於互金領域的監管，監管本來就是有準備的。”
值得一提的是，除小貸新規外，橫在螞蟻集團上市路上的另一政策阻礙，可能還有金控監管的啟動實施。
9月11日，央行發佈金控辦法，對旗下控制或控股兩家及以上金融機構的金控企業正式啟動牌照化管理，而辦法施行起始時間正是11月1日。
根據《金控辦法》規定的條件之一：非金融企業、自然人及經認可的法人實質控制兩個或兩個以上不同類型金融機構的，旗下金融資產佔比不低於85%的，應當經央行審查批准設立金融控股公司，並接受央行監管。
雖然金控辦法中對金融機構描述主要體現為銀行、信託、券商、保險等資本型持牌機構，但同樣也規定，“國務院金融管理部門認定的其他機構”亦屬於金融機構範疇。
“這其實是給金控辦法的後續細則預留了空間和解釋權。”一名接近監管層的國有銀行人士解釋稱 ，“比如未來有小貸、租賃等類金融做大，一樣可能積聚形成系統性風險，所以留這個空間還是為了體現宏觀審慎下的‘實質大於形式’的監管原則，這就像國外的一些私募基金，其實也是接受比較嚴格的監管。”
事實上，螞蟻集團對金控監管的態度並非抗拒，而是主動接納。
據招股書披露，螞蟻集團擬以全資子公司浙江融信為主體申請設立金融控股公司並接受監管，並由浙江融信持有相關從事金融活動的牌照子公司的股權。
不過，螞蟻集團坦言，《關於實施金融控股公司准入管理的決定》《金融控股公司監督管理試行辦法》等規定，可能會提高公司合規的難度，增加公司的合規成本，但“不會對公司的持續經營能力造成重大不利影響”。
在上述接近螞蟻集團的投行人士看來，金控辦法11月1日實施後，客觀上也將影響了螞蟻集團上市。
“（螞蟻）還能否拿金控牌照，作為互聯網平臺如何在金控框架內接受指標化監管，這些問題可能都要解決。”該投行人士坦言，“解決這些問題甚至首先不看螞蟻怎麼做，還要看後續金控辦法的一些細則如何規定，所以不確定性很大。”
“如果金控規則不利於螞蟻目前的狀態，那麼最後很有可能出現較長時間的整改。”該投行人士稱，“是內部分拆還是在重新在一級市場補血，具體看螞蟻如何來跟上要求。”
重啟要等多久
螞蟻距離重新上市還要等多久，這顯然是一個充滿未知數的謎題。
雖然上交所對於螞蟻集團當下IPO的流程確認為暫緩上市，但在多名投行人士看來，螞蟻集團的此番IPO實質上已等同於上市失敗。
“監管環境發生變化，但螞蟻已經完成募資，目前情況看，螞蟻就算要重新上市，肯定也要先把前期的款退了，然後重新詢價、定價，這相當於同意註冊後IPO流程要重走了。”一名接近監管層的投行人士表示，“不僅如此，可能還會影響到IPO前的審核問題，因為監管環境生變，這可能導致公司的合規出現問題，甚至不排除需要走重新上會可能。”
“這種情況實際上在港股就是上市失敗了，因為沒法按照原來的發行價發行了，很多細節都需要重新做。”一名港股市場的承銷機構人士也指出。
11月3日，針對A股、H股暫緩上市一事，螞蟻集團通過《致投資者》致歉，並表示將將按照兩地交易所的相關規則，妥善處理好後續工作。
“有關發行上市的下一步進展我們將與上海證券交易所及監管部門保持密切溝通，並及時披露相關情況。”螞蟻集團表示。
事實上，雖然類似於螞蟻集團在過會且已經完成募資後而被叫停的情況並不多見，但A股確有類似先例，彼時立立電子、蘇州恆久、勝景山河、新大新材等企業也在過會完成募資後被絆倒在上市前，這些公司即便實現重新上市，往往也經歷數年之久。
例如證監會2009年首次做出的撤銷發行決定的立立電子。
彼時，立立電子在已拿到上市批文和股票代碼（002257.SZ）後因媒體質疑而在會後事項審議中遭到否決，並撤銷IPO上市決定。五日後，立立電子將募投資者集資金及利息返還給投資者。
但IPO撤銷的決定並沒有打消立立電子實控人王敏文、陳茶花夫婦對資本市場的渴望，但由立立電子更名而來的立昂微上市，已是11年後的2020年。
蘇州恆久上市之路同樣坎坷。
2010年3月18日，蘇州恆久因被21世紀經濟報道揭露招股說明書和申報文件中披露的全部5件專利及2件專利申請的法律狀態與事實不符，被證監會要求暫緩上市，隨後IPO申請被撤銷。同年6月24日，蘇州恆久將募集資金本金及利息全部返還給投資者。
直到6年後的2016年8月份，搶灘創業板失敗的蘇州恆久才重新得以在深交所中小板以恆久科技（002808.SZ）的身份重新上市。
因專利問題被絆倒的還有新大新材。2010年5月20日，新大新材因被競爭對手舉報涉嫌專利侵權而被暫緩上市；而該公司後來以易成新能（300080.SZ）上市也一直延後至6年後。
值得一提的是，並非所有上市前夜遭遇喊停的發行人都能如願再度上市。
2010年底，獲證監會核准IPO的湖南省黃酒生產商勝景山河在完成募資後因被揭露財務造假被暫緩上市，並向投資者退還了已經募集的5億多本息。僅僅5個月後，勝景山河的IPO被終止，公司實控人和保薦機構也遭到重罰。
在業內人士看來，螞蟻集團的情況和上述暫緩上市案例也有一定區別，但最終結果仍取決於監管政策的要求及螞蟻自身的整改情況。
“螞蟻的情況和之前很多公司的情況有區別，很多公司存在一些未披露事項甚至造假的情況，因此會後上市被暫緩，但螞蟻的問題實際上是遭遇了極端的政策性風險。”上述接近螞蟻的投行人士稱，“但這種風險的不確定性其實也是非常大的，最後還要看監管部門的意見和細則，以及螞蟻自身如何做調整。”
