#尋找真知派#01
提高勝率十大遠見能解決大多數問題
第一個問題是：“股市的本質是什麼？”這可能讓你立即聯想到“有效市場”理論，在我跨出商學院大門後，它就一直是風靡一時的理論。
有意思的是，世界上最偉大的經濟師之一是伯克夏·哈撒維的股東，他在教科書中寫道，股市非常有效，沒有人能戰勝它。但他自己的資金源源不斷地流進伯克夏，然後就開始不斷增長。所以，正如著名的“帕斯卡的賭注（Pascal’s Wager）”一樣（這個原理是帕斯卡提出來的，大意是如果你相信上帝真的存在，你死後就會上天堂；即使上帝不存在，你也不會有什麼損失——譯者注），巴菲特對沖了他的投注。
股市果真如此有效，任何人都不能戰勝它嗎？有效市場理論大體是正確的，也就是說，對於一個聰明而又循規蹈矩的選股人來說，市場是非常有效的，要戰勝市場是相當困難的。
實際上，平均結果僅僅是平均結果，從理論上說，每個人都不能戰勝市場。正如我常說的那樣，生活中的一個“鐵律（Iron Rule）”是：只有20％的人才能躋身於前1 5％。這就是事物運行的法則。
對那些走入有效市場理論極端的人，我給他們起了一個綽號——“精神錯亂”。這種理論與人的智力有交叉點，有些人可以利用它玩弄數學本領，而這也就是為什麼它對那些富有數學才能的人充滿了吸引力的原因。問題是基本的設想與事實不一定合拍。
同樣，對於拿著錘子的人來說，每個問題看起來都像一隻釘子。如果你習慣於利用高等數學，為什麼不利用你的數學工具來進行推測呢？
我喜歡的模型是“普通股市場”這一概念的簡化，就是賽馬中的彩池投注系統（parimutuel system，在扣除莊家管理費用後，根據所下賭金派發頭獎的彩金——譯者注），一個彩池投注系統就相當於一個市場，每個人都進來投注，賠率則根據賭資變化。這顯然是股市的運行模式。
甚至連一個傻瓜都可以看出，一匹體重較輕、有不錯的贏率和佔據有利位置的馬比起那些比賽記錄糟糕和體重超標的馬來說，獲勝的幾率更大。但是看看賠率，前者為3：2，後者為100：1。運用帕斯卡和費馬的數學理論統計一下，什麼是最明智的投注方式仍不明朗。股價也像這樣在變化，所以戰勝系統是非常困難的。
此外，莊家在收集到的總賭資中抽取17％的佣金，這樣你需要智取其他賭客，即從自己所有的賭資中抽取17％交給莊家，然後讓剩下的錢活動起來。
一個人能在數學基礎上運用聰明才智成為賽馬的贏家嗎？才智可以帶來一些優勢，因為許多人對賭馬一無所知，只是對著幸運的數字下注。所以，如果一個人參考各種參賽馬的表現，同時精於數學且頭腦靈活，在沒有莊家收取摩擦成本（frictional cost，在股票市場交易時，指手續費和資本利得稅等——譯者注）的情況下，他具有相當大的優勢。
不幸的是，在許多情況下，一個聰明的、佔有優勢的賭客只是力求把一賽季的平均損失從17％降至10％。無論如何，很少有人在支付了17％的費用後還能贏得比賽。
年輕時我是一個撲克手，那時還有一個同伴，他什麼事都不做，只參加輕駕車賽馬（harness racing），日子過得有滋有味。我這個同伴所做的就是把輕駕車賽馬當作自己的主要職業，但他只有在看到一些可實用的、價格偏離的賭注時才偶爾下注。這樣，在支付了莊家的所有佣金後——我推測為17％左右——他的日子過得很殷實。
你可能會說，這種例子並不常見。但是，市場並不是完全有效的，如果不是因為這17％的高額佣金，許多人都有獲勝的機會。
它是有效的，但又不是完全有效，輔以足夠的精明和激情，一些人就會獲得比別人更好的結果。股市同樣如此——只是莊家的佣金要少得多。如果你拿走交易成本——買賣點差以及佣金等一此外，如果你交易不是過份活躍的話一交易成本是相當低的。因此，只要有足夠的激情和足夠的訓練，一些精明的人將能獲得好於平均的結果。這個並不容易做到，大部分人的投資結果都是差強人意。但一些人卻很有天份，在交易成本較低的操作中，他們在選殷方面可能會得到好於平均的結果。
那你如何成為這些成功的一員——在相對意義上，而不是一個輸家呢？還是看看彩池投注系統吧，昨晚我恰好與Santa Anita賽馬場主席共餐，他說，有兩三個賭客交給賭馬場一些押金後進行場外投注（0fftrack betting）。賽馬場在收取了所有的管理費用後開始派發彩金——許多是送往拉斯維加斯的——派發給那些繳納佣金後取得淨利潤的人。即使是在如此難以預測的賭馬中，這些人也表現得遊刃有餘。
人類並不是天生就具備了通曉萬事萬物的才能，但上天賜予那些孜孜不倦的人一項才能——他們在觀察並尋找世界上錯價的賭注，偶爾會發現一個。既然上天賜給他們這個良機，聰明的人就重金下注，但在其他時候卻按兵不動。 這是非常簡單的概念，我很認同這一點——根據彩池投注系統的經驗，隨處可見這樣的例子。
但在投資管理方面很少有人這樣操作，而我們是例外——我是指巴菲特和芒格。雖然我們並不是特有的一類人，但許多人頭腦中有一些瘋狂的的念頭，他們想通過加倍的努力，僱傭更多的商學院學生，逐漸知道一切事物的方方面面，而不是等待一次機遇大力出擊。我覺得這是極度愚蠢的做法。
你需要哪些遠見呢？我認為不需要太多，如果你聯想一下伯克夏·哈撒維以及它聚集起來的上百億美元的財富，十大遠見能解決大多數問題。這也是在如此才氣縱橫的人——才略遠在我之上、非常自律的沃倫——終身奮鬥後才取得的不俗佳績。我的意思並不是說他只有這十大遠見，而是大多數盈利都緣於這十大遠見。
如果你的思維貼近彩池投注系統的贏家，投資業績將非常顯著。就把市場當作一場賠率很高的無意義的比賽，偶爾會有一些價格錯估的東西。或許你才智有限，一生中不會尋覓到許多這樣的機遇，但如果你真的覓到了幾個，就應當全力以赴。
沃倫在商學院作演講時說：“給你們一張印20個細孔的票，你們有20次打孔的機會，我可以提高你們終身的金融財富——這20個孔代表你一生中所有的投資。一旦你把這張卡片所有的孔都穿遍了，就表明你的投資生涯到此為止。”
他說：“根據這種規則，你必須慎重考慮你的行為，三思而後行。這樣才能勝人一籌。”
對我和沃倫來說，這是一個非常明確的概念。但在美國的商務課程中，這種觀點卻很少有人提及，因為它是超越傳統的智慧。
對我來說，贏家必須有選擇性地下注，這個道理顯而易見。很早的時候我就意識到這個道理，我不明白，為什麼對許多人來說卻如此難以參透。
我們之所以在投資管理犯這種愚蠢的錯誤，可以用一個故事來解釋：我曾經遇到一個賣魚鉤的人，我問他：“天哪，（魚鉤）有紫的，還有綠的，魚真的會上鉤嗎？”他說：“先生，我又不是賣給魚的。”投資管理人的處境就像這個賣魚鉤的，他們也像那些向別人推銷鹽的人，無視別人並不缺鹽這一事實，只要對方買鹽，他們就會銷售鹽。但這對於那些購買投資建議的客戶來說並不適用。
作為一名投資經理人，如果你投資伯克夏．哈撒維這樣的企業，薪水很難達到目前這樣高的水平——因為你手裡握有的是沃爾瑪、可口可樂等這種類型的股票，不用動什麼腦筋，就會讓客戶越來越富。用不了多久，客戶就會有些憤憤不平：
“為什麼我要給那個傢伙一年50％的費用，拿著這個漂亮的股票什麼都不做？”所以，對投資者來說有意義的事並非一定對經理人有意義，而在人際事務中，決定行為的是那些決策者的激勵機制。眾多企業中，我最喜歡的一個激勵的案例是聯邦快遞。它的運行系統核心——也是能使得它的產品一體化的關鍵——就是在午夜時分聚集所有的飛機，把所有的包裹從一架飛機轉到另一架飛機上。如果稍有延遲，整個系統就無法順利地把產品送薊聯邦快遞的客戶手中。
但聯邦快遞的員工總是搞砸，從來沒有準時完成過任務，管理者嘗試了一切方法——道德勸說、威脅，等等，可是並不奏效。最後，有人想出了一個好方法，降低小時薪資，但提高每個班次的薪水——旦所有的工作都完成，他們就可以回家。哈，一個晚上就把老問題解決了。所以，正確的激勵措施是非常重要的課程，聯邦快遞曾苦思不得其解，或許從現在開始，這個道理對你來說已經瞭然在胸。好了，我們已經意識到，市場的有效性正如彩池投注系統——賽馬時根據自己的喜好投注比風險投注更有收穫，但並不一定就具有賭注優勢。
股市中，鐵路板塊表現頹廢，但在其價格達到1/3賬面價值時是一個買進的好機會。與之相反，IBM在其鼎盛時期應以6倍於賬面價值的價格拋售。正如彩池投注系統一樣，任何一個傻瓜都可以看出，IBM的商業前景好於鐵路板塊，但如果你把雙方的價格用概率計算，在兩者中擇誰最划算，答案似乎變得有些迷離。股市與彩池投注系統非常相像，很難戰勝它。
作為挑選普通股的投資者，在試圖戰勝市場的過程中應該採用什麼方式？即長期內如何能達到好於平均的結果？一個讓許多人著迷的標準技法就是所謂的“板塊輪轉”。你在心中推測原油股超越零售商股的時間表等，然後滿場轉悠，往市場最熱門的板塊中鑽，作出比別人更高明的決策。長此以往，可能你就跑在前頭了。但我並不認識那些真正靠板塊輪轉致富的人，並不排除這個可能。只是我認識的那些有錢人——他們並不是靠這個發財的。
02
尋找安全邊際，並優化估值方法
第二個基本方法就是本．格雷厄姆使用的方法一我跟巴菲特都非常喜歡。作為一個要點，格雷厄姆把這個價值概念推薦給私人投資者——如果想買一家企業應該如何要價。在許多情況下都可以運用這個公式計算。你可以把股票價格乘以股票數量，得出的數字如果不大於拋售價值的1/3，你就具備了許多優勢。即使是一個老酒鬼經營著一個無趣的行業，每股實際超額價值（excess value）盡在你的掌握之中，這是大好事。在擁有這種大量超額價值的情況下，你就擁有了巨大的安全邊際。
但從某種程度上來說，他是在20世紀30年代時全球陷入“炮彈休克（shellshock，又名彈震症。原指在戰爭中造成的神經官能症，常表現為歇斯底里，後泛指遭受生理或心理重創後留下的後遺症——譯者注）”時運行的這個理論——當時是英語國家經歷的600年來最糟糕的一次經濟緊縮，在英國利物浦，小麥價格跌入了600年來的谷底，當時各國籠罩著“炮彈休克”情緒。本·格雷厄姆從那時起就用他的蓋格計數器（Geigercounter，德國物理學家蓋格在1927年創造了第一個成功的探測器來探測單個的α粒子和其他電離輻射——譯者注）在廢墟問探測，發現有些東西是以低於其每股營運資本的價格來銷售的。
那時候，營運資本基本上屬於股東，如果員工派不上用場，解僱他們就成了，然後業主將營運資本塞進自己的口袋。這就是資本主義的運行方式。
但現在這種計算方法不管用了——因為一旦企業開始緊縮，這些重要的資產將不復存在。一些文明社會的規定和法律條文表明，許多資產歸員工所有，一旦該企業進入衰退階段，資產負債表上的一些資產將不復存在。
假使你是汽車代理經銷商，以上情況並不成立，你的經營可能沒有周密計劃或存在其他種種弊端，按照你的經營方式，企業可能會越來越蕭條，末了，你完全可以把你的營運資本打包帶走。但是IBM卻不能，IBM曾經宣佈，因為世界科技的發展和其每況愈下的市場地位，他們決定改變自己的規模。不知道有沒有人觀察過IBM資產負債表上都消失了什麼。IBM是一個典型的例子。它的經營者都是聰明守紀的人，但科技變化給他們帶來了混亂，導致IBM在成功“衝浪”6年後從浪面上離開。這是某種程度上的衰落——是科技陷入窘境的一堂生動的課。（這也是巴菲特和芒格為什麼不喜歡科技的原因之一，因為這不是他們的強項，無法對付其間可能會發生的各種離奇古怪的事情。）
不管怎麼說，我認為本·格雷厄姆理念所面臨的主要問題是，漸漸地世界上的人都知道了這一規則，而那些一眼就能看出的廉價股沒有了，你拿起蓋格計數器在橡膠上探測，可惜它並沒有發出“嘀嗒”的響聲。這就是那些拿著錘子的人的本性——正如我之前所說的，他們眼裡的每個問題都像釘子——本‘格雷厄姆的信徒是通過改變蓋格計數器上的刻度來回應。事實上，他們開始從另一個角度來定義廉價股，不斷地更新定義，從而能夠把格雷厄姆的哲學延續下去，效果也不賴。本·格雷厄姆的思維繫統有效性由此可見一斑。
當然，格雷厄姆系統中最好的部分就是“市場先生（Mr．Market）”的理論。格雷厄姆不贊同市場的有效性，相反，他覺得它是一個躁狂抑鬱患症者，每天都來造訪。市場先生有時候說；“我將以低於其價值的價格賣給你。”有時候它又說；“我將以高於其價值的價格買進。”所以你可以選擇是否決定跟進、賣出部分股票或是靜觀其變。
對格雷厄姆來說，同這位狂亂的市場先生做生意，真是福氣，因為他一直會給你提供這麼多的選擇。格雷厄姆的這種思維模式非常重要，深深地影響著巴菲特——他不時運用到自己的投資中。無論如何，如果一味追隨本‘格雷厄姆的經典技法，或許我們的投資業績遠遠不如現在，這是因為格雷厄姆並沒有死守教條。
格雷厄姆甚至不願意談論管理。他的理由是，就像最好的教授教學是面向普通大眾一樣，他嘗試發明一種人人都可以利用的系統，他認為，不是街上隨便一個人就可以東奔西跑大談特談管理和學習的。他還有個理論：管理中的信息常常被扭曲，容易誤導大眾。
如果我們像格雷厄姆的信徒們一樣行事，我們漸漸地就會獲得所謂的“更好的遠見”。我們意識到，一些公司以2至3倍於其賬面價值的價格賣出後，還是遠低於其內含價值，因為其內在的動能無限，而一些管理人員或者系統展現出來的管理技能也非同尋常。
一旦我們在量化基礎上，計算出它的便宜程度可能會令格雷厄姆吃驚，我們就開始考慮進入該企業。順便說一下，伯克夏·哈撒維大部分的資金都是從這些好企業中流來的。我們的第一個2億美元或者3億美元是利用蓋格計數器在不斷探索中得到的，但其他大部分資金還是源於好的企業。比如說，巴菲特合夥公司曾在美國運通公司和迪士尼股價暴跌時大舉買入它們的股票。
大多數投資管理人都置身於他們諳熟的各種投資之道的遊戲中，在伯克夏．哈撒維，沒有一個客戶可以炒我們，所以我們擁有很高的自由度。
如果我們找到廉價的賭注且對自己的判斷充滿信心，我們就立即行動。但說實在的，我認為，（許多資金管理人）利用現有的系統，恐怕並不能讓客戶滿意。但你既然決定在養老金基金上投資40年，投資過程中出現一些波折或投資道路跟別人不太一致，那又能怎樣？只要它能圓滿結束就行。所以出現一些小的波動並不能說明什麼。
不過在今天的投資管理中，大家不僅想成為贏家，還想通過中規中矩的方法獲勝。這是一個非常不切實際的瘋狂的想法，這種做法就像中國女人裹腳的習俗一樣，是尼采批評的那些以瘸腳為榮的人。這種方式確實會讓你成為跛子，資金管理人或許會回應說：“我們不得不這樣做，因為大家就是以這種標準來衡量我們的。”如果企業已建成，那麼他們這麼做情有可原。但從一個理性消費者的角度來說，整個系統就是“精神錯亂”，還使得許多才華橫溢的人捲入了無謂的社交活動中。伯克夏的系統完全正常，在這個競爭如此激烈的世界上，聰明人在同其他一些勤懇的智者對抗的時候，會產生一些非常具有價值的觀點。
醞釀好遠見後，整裝出發才有意義，認為自己何時何地都是全能人才的想法有害無益。如果從一個可行的方案著手，成功的可能性非常大。你們中有哪些人產生了56個真知灼見並對此充滿信心？請舉手。又有哪些人有2至3個好的想法？好，陳詞完畢。（芒格模仿律師陳詞，幽默感盡顯——譯者注。）
03
低估值好企業，至少吃一樣最好兼得
我們要從那些運行高效的企業賺錢，有時候我們就買下整個企業，但有時僅僅買下這些企業的大部分股票。回顧一下，我們大量的錢都是從優秀的企業中賺到的。從長期說，一隻股票的回報率跟企業的發展環環相扣，如果一家企業40年來的盈利一直為它資本的6％，那麼在長期持有40年後，你的收益與6％沒有什麼區別——即使你當初買的時候撿到的是一個便宜貨。如果該企業在二三十年間盈利為資本的18％，即使當初出價較高，回報卻更讓人滿意。所以其中的訣竅就是進軍業績更好的企業，這涉及規模優勢，比如說動量效應（momentum effect，又稱慣性效應，一般指在過去較短時間內收益率較高的股票，在未來一段較短的時間內收益仍然會相對較高，反之亦然——譯者注）。
究竟如何實施呢？一種方法就是我所謂的“在他們成長的時候就慧眼識珠”，瞄準後進入。比方說，在山姆·沃爾頓首次將沃爾瑪公開上市後就跟進。許多人都採用這種方法，樂趣多多。如果我還年輕，也可能這麼做。但對於擁有鉅額資金的伯克夏·哈撒維來說，這個方法並不奏效，因為找不到符合我們規模參數的投資對象，所以我們漸漸形成了自己獨特的方式。
但我認為，“在他們成長的時候就慧眼識珠”對於那些嘗試通過訓練來運作的人來說，是一個明智的方式，只是我沒有采用罷了。因為競爭因素，“在他們壯大的時候找到他們”實施起來非常困難。伯克夏走的就是這種路線。但我們能繼續下去嗎？對我們來說，誰是下一個可口可樂？我也不知道，這些問題的答案越來越難。幸運的是，我們在這方面收穫頗多——在進入一家卓越的企業後，發現它還有出色的管理人，因為管理至關重要。比如通用電器來的是傑克’韋爾奇，而不是西屋電器公司的管理人，這就造成了大的區別——而且是天壤之別。所以，管理的作用不可小視。
有些東西是可以預見的。我認為，大家不費吹灰之力就能意識到，傑克．韋爾奇較其他企業的同行來說更具真知灼見，管理也更為得力。同樣我們也不難理解，迪士尼更有發展的動能，Eisner以及weus都不是一般的管理人。
所以，如果你進入一家優秀的企業後又碰巧遇到了一位能幹的管理人，這是難得的大好事（hog heaven day，豬也能上天堂，比喻非常幸運的事——譯者注）。如果你在機遇叩門時沒有作好充分的準備，就犯了一個嚴重的錯誤。你偶爾會發覺一些能人的確能做其他普通的技術人員所不能做到的事。我推薦西蒙·馬克（Simon Marks）——英國百年老牌馬莎（Marks&Spencer）的第二代掌門人，還有美國國立現金出納公司和薩姆．沃爾頓，他們都屬於這一類型。這些人的出現——往往並不難辨認。他們有合乎情理的特徵——有激情，有智慧，就像他們時常在社交場合流露出來的品質一樣。
但一般說來，對企業的質量投注結果將好於對管理質量的投注。換句話說，如果兩者只能選其一，那就對企業的潛力投注而非對管理人的才智。有些非常時刻，你發現管理人卓爾不群，光芒四射，甚至願意追隨他進入一家看似普通無華的企業。
還有一個簡單的效應，即一些投資管理人很少重視的稅收效應。如果你買進一隻年複利為15％的股票，30年後，在上繳35％的稅收後，你每年的收益率將達到13．3％。相反，同樣的投資，只是每年必須在15％的年複利基礎上繳納35％的稅收，你每年的複合收益率即為9．75％。兩者的收益率之差大於3．5％。對於持股30年的投資者來說，3．5％的數字令人瞠目結舌。如果你長期投資一些出色的企業，僅僅坐享收入稅運行方式不同的成果，就會讓你多賺不少錢。即使每年投資收益率降至10％，投資結束後繳納35％的稅收，你在30年後也將獲得8．3％的年複合利率。相反，如果你每年繳納35％的稅收，平均下來，每年複合收益率將跌至6．5％。所以，即使是在派息比例較低的公司投資普通股，在歷史標準的平均回報水平上，每年稅後收益也相對增加約2％。根據我對企業失誤的經驗總結，可以認為避稅極端化是導致愚蠢錯誤的通病，由於過份考慮稅收，有些人犯下了嚴重的錯誤。
我跟沃倫兩個人不鑽油井，我們繳稅。目前為止我們做得還不錯。從現在起，任何時候有人向你推銷那些避稅的措施，我的建議是千萬別聽。事實上，任何人向你推薦一個有200頁的說明書的玩意、還需支付一大筆佣金的時候，千萬別上當。如果你採取這種“芒格規則”，可能偶爾會出錯，但從長遠看，一生中你將遠遠走在別人的前頭——同時你會少了些不愉快的經驗，這些經驗可能會磨損你對周圍人的愛。
如果一個人能夠作出幾個英明的投資決策，然後坐著等待收益，他就不必把大筆資金支付給經紀人，也不會聽到那麼多的廢話。同樣，如果這種投資有效，政府稅收系統也將為你的年複合收益額外增加1至2個或
