在講完行業分析和企業分析的要點後，我們通過對海螺水泥的分析來為大家做一個企業分析的案例，此處以海螺水泥2020年中報為基礎，在前述行業分析的基礎上進行，主要分析企業的競爭力和護城河，非投資建議。對水泥行業感興趣的讀者可以和我另一篇文章《供給側改革下的水泥行業：行業萎縮，企業利潤大大改善》一起看，一篇行業分析，一篇企業分析，應該對整個水泥行業的投資要點都掌握了，這也是我新書中採取的案例分析內容。
通過行業分析我們知道水泥的命脈在成本，水泥的利潤在價格。作為生產同質化產品的企業，海螺水泥正是嚴格執行了"成本領先"戰略，在原材料、能源成本、物流和現代化管理四個方面建立了成本端的核心競爭力，海螺水泥才能在面對價格戰的時候從容不迫，有更充裕的緩衝空間，在行業穩定時期相比較同行有更高的淨利率，為股東創造超額收益。
水泥的生產過程被概括為"兩磨一燒"，按照一定的比例配合原料，先經粉磨製成生料，在窯內經過高溫煅燒製成熟料，再經過二次粉磨製成水泥。在生產端，這裡的核心材料就是石灰石。
如果沒有足夠石灰石資源的水泥企業就需要外購原料，伴隨著環保趨嚴，礦山集中度提高的，原料的成本中樞將持續提高。這種生產成本的提高將迫使部分中小水泥企業退出市場，而對於資源豐富的頭部企業則趁機提高市場佔有率。
根據《中國礦產資源報告2019》顯示，2018 年已探明水泥用灰巖儲量為1432.37億噸。估計石灰石礦山資源利用率60%來計算（正規開採的石灰石礦山資源利用率大概為90%，民用礦山資源利用率大概為40%，且民用開採量大於機械化開採量），我國石灰石礦山資源儲量為859.4 億噸。當前海螺水泥生產線均配備30-50 年的開採年限，總體量約140 億噸（石灰石儲量*海螺水泥市佔率），企業的礦山開採權記錄在無形資產下面，2020年中報顯示礦山開採權僅52.53億，對於使用壽命有限的無形資產，企業將無形資產的成本扣除預計淨殘值和累計減值準備後按直線法在預計使用壽命期內攤銷。我們有理由認為海螺水泥的石灰石資源儲備將在很長時間內支持企業的正常經營，且這種財務記賬方式極大低估了海螺水泥持有的礦山資源價值。
通過上游原材料的整治，整個行業的進入門檻大大提高，水泥開始變為一種排他性的區域資源壟斷性行業了。
我們看熟料資源，其集中度已經得到顯著提高，根據數字水泥網統計，華東（江浙滬皖）、京津冀、華南（廣東、廣西）2019 年CR5 集中度分別為75.7%、72.3%和66.3%，如果再細分到省域，可以看到有多個省份的CR5 集中度已經超過了80%，比如市場需求較好的華東的區的江蘇、浙江、安徽、江西的產能集中度均在80%以上，優異的產能格局和優異的需求前景也是華東區域水泥市場保持高景氣度的重要基礎。
說完原材料，我們再談談能源成本，下圖是海螺水泥2020年中報揭露的水泥熟料綜合成本。我們看到在生產端，燃料及動力佔比超過50%，非常重要。
該項成本從2014 年的59.86%下降到2019 年的52.93%，2020年中報為53.17%，同比繼續下降。這歸功於兩方面：一是煤炭採購成本的下降，公司將現有煤炭供應渠道、跨區域調劑煤炭資源和不同品種搭配使用三種方式來降低公司煤炭採購成本。二是加強與大型能源電力公司的合作，增加直供電的採購比例，同時加快節能技改，進行餘熱發電項目的工程設計等降低電力成本。
如果說原材料及能源成本這一塊同行還有趕超的可能性，則海螺水泥在物流領域建立的大名鼎鼎的"T型戰略"則構築了企業的強大護城河。海螺水泥在長江沿岸石灰石資源豐富的地區興建、擴建熟料生產基地；在沿海無資源但水泥市場發達的地區低成本收購小水泥廠並改造成水泥粉磨站，就地生產水泥，從而形成沿江沿海"熟料基地+水泥粉磨站"的T 型戰略佈局。
該模式的優點有三個，第一是公司的大型熟料生產基地建在石灰石資源富集地區，在原材料供應上保證了公司的發展，熟料生產的高度集中又可以充分發揮規模優勢。第二，水泥作為短腿產品有其最佳運輸半徑——公路200 公里，鐵路500 公里，水路1500 公里，超過運輸半徑成本就會增加，利用長江水路，將自身水泥產品的市場範圍擴大。由此海螺水泥在中國最具經濟活力的泛長三角區域、珠三角區域完成了兼具穩定性和效率的水泥產業鏈佈局。
第三，熟料在粉磨製成水泥時要添加10%-50%的輔助材料，如礦渣、火山岩等。這些材料大多銷售地就可以獲得。相對於直接輸出水泥而言，公司向銷售地輸出熟料相比直接輸出水泥又節約了一部分運輸費用。
現代化的管理是企業成功經營的基礎。2002 年海螺集團的股權多元化改制試點，在制度設計上，探索了一條國有控股、員工持股的獨特混改路徑，降低企業管理的代理成本。這些年來企業的三項費用率持續下降，2019年年報三項費用率僅4.98%，這在整個資本市場都是非常少見的。
以上四個方面的持續努力造就了海螺水泥的低成本優勢。低成本的競爭優勢具體體現在，行業景氣上行期獲得更多的擴張機會，行業景氣下行期保持較高的產能利用率搶佔市場份額。歷史上海螺的資本性開支增速峰值一般比行業峰值提前一年，增幅也更高，保持順週期擴張；另外在週期向下時穩定資本性支出（自建、收購），保持較高的產能利用率，穩定提升市佔率，如2005、2012、2015年，反而2007-2010年水泥行業景氣期市佔率提升並不明顯。2017年是一個例外，錯峰限產抑制周邊省份產能發揮，但是海螺的大本營安徽沒有提出錯峰生產的明確要求，公司銷量逆勢增長。
統攬歷史ROE 杜邦分解，海螺水泥在跑贏區間內的盈利能力均有明顯提升，與之伴隨的是資產週轉率的提升，權益乘數整體呈現不斷下降的態勢。在企業經營規模持續擴大的同時，海螺水泥還實現了優質增長，高內生性增長。上市以來公司累計融資164.29億，分紅已經高達421.6億，2019年實現扣非淨利潤327.19億。
看完過去聊未來，現在看海螺水泥的投資價值有三個看點。
第一個是在需求穩定的前提下，抓住供給側改革的機會，做好行業間協同，維持甚至推動水泥價格的上行。根據公司2020年中報，"海中貿易"類子公司共計12家，負責水泥及水泥製品的銷售及售後服務，主要目的就是強化水泥企業之間的合作關係。
第二個是骨料業務的崛起。2019年年報顯示海螺水泥骨料產能為5530萬噸，而2020年中報顯示其骨料產能已經達到5680萬噸，骨料業務毛利率高達70.78%。利潤豐厚，有望成為公司利潤的增長點。
第三個是公司強健的財務情況。2020年中報顯示公司貨幣資金高達616.20億，公司有息負債僅132.38億，財務費用－8.64億，其中利息費用2.17億，利息收入10.62億。現金流方面，公司2019年經營現金流淨額407.38億，2020年中報經營活動現金流淨額為145.62億。
在擁有充足現金儲備的條件下，未來可以輕易覆蓋海螺水泥現有資產的維護性資本性，除此之外，海螺水泥在國內水泥產能的併購擴張、海外自建和併購產能的擴張、骨料行業的產能擴張方面均還具備較大的空間。
在2020年中報中我們還能看到公司下半年工作的重點。公司認為堅持以供給側結構性改革為主線，為打贏藍天保衛戰，大氣汙染環境治理不會放鬆，地方環保管控將更加嚴格，加之行業錯峰生產、礦山綜合整治等政策持續性影響，有利於平衡水泥行業供求關係。
在國內發展方面，聚焦水泥主業，搶抓發展機遇，積極尋找合適併購標的，不斷完善市場佈局；同時，加快上下游產業鏈延伸，全力推進骨料項目落地，穩步拓展混凝土產業，試點裝配式建築產業，不斷拓展新業態領域。
深入研判市場供求形勢，統籌優化資源配置，合理把握產銷節奏，強化終端市場建設；持續推進溯源控源工作，深化與大型煤企戰略合作，拓寬長協資源供應渠道，降低採購成本；貫徹落實國家生態文明決策部署，持續開展節能環保技改，加快創新成果轉化，推進科技創新項目落地；大力開展信息化建設，全面推進智能化工廠建設應用，不斷增強企業核心競爭力；推進組織結構優化和人才梯隊建設，激發人才創新創造活力，助力公司高質量發展。
這些官方語言大家聽起來可能比較繞，我用大白話總結一下：海螺水泥認為未來行業競爭格局持續優化，水泥價格不會出現大幅度降低，公司一方面尋找機會實施併購擴大規模，一方面大力發展骨料和混凝土業務，在市場終端公司將積極開展貿易業務，進一步完善市場佈局，提升市場控制力。公司將努力和上游企業達成合作，爭取低成本煤炭供應，公司大力發展科技，在符合國家環保要求的同時實現公司的產能升級改造，重視人才培養和使用，為公司高質量發展保駕護航。
我要不斷降低成本，我要儘量賣出好的價格，我要擴大規模，我要培養新的增長點，我要儲備人才，這就是海螺水泥未來要做的五件事。
最近高瓴資本的張磊寫了一本書，叫做《價值》火的不行。在中國的資本市場還有一個牛逼的投資公司，高毅資產，也是大佬雲集，有邱國鷺，鄧曉峰，王世宏，卓利偉，馮柳等投資高手，可惜的是還沒有系統的書籍面世。
我手裡不知道什麼時候有一個邱國鷺，鄧曉峰，王世宏，卓利偉，馮柳等大佬在網上關於投資發言的集合，約44萬字，我把它放在了微信公眾號上面，大家關注一下賬號，在對話框中回覆關鍵字“高毅資產”就可以按照百度網站的網址下載了。如果資料對你有用，幫我在文章下面點一個“在看”舉行了。資料如果涉及侵權，聯繫我刪除，我手裡現在就是一個word版本，任何信息都沒有。
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