第一部分 前言概要
本週，國內雙粕整體呈現弱勢下跌行情，主要受到幾方面因素影響。首先，因美國地區疫情嚴重，市場關注重心開始逐步轉至飼料需求的不利，在此影響下，美豆及美豆粕均破位下行。美國地區養殖產業高集中度、高規模化使其更容易受到外部衝擊的影響，如果疫情蔓延導致養殖企業陸續關停將對飼料需求帶來較大不利，其中，4月月度供需報告對肉類蛋白產量已有所下調，飼料需求利空正在逐步兌現中，不過我們認為短期可能還難以做出準確的平衡表測算，且因疫情對美豆壓榨影響較為複合，所以準確評估可能難度仍然較大。其次，美豆出口仍然存在較大不利，上週美豆新增淨出口再創低位，且雷亞爾匯率再度轉入下跌也使得巴西貼水下行，美豆出口利空仍在繼續兌現中。總體而言，雖美豆絕對估值水平偏低，但美豆上行理由仍然缺乏，美豆未來變數較大，短期可能仍然缺乏看多理由。
上週國內豆粕大幅下跌，利空因素較明確並在持續發酵中。雖當前國內現貨供應偏緊，但預期到港龐大仍然是制約單邊走強的最主要因素，其次在油廠榨利較好驅動影響下，國內買船進度仍在延續中，我們認為，無論是在庫存逐步向需求國堆積亦或是油廠套保盤壓力影響下，大豆盤面榨利仍然是影響豆粕單邊企穩的最主要因素，按照當前豆粕59在-40左右的月差來看，供應端的壓力可能仍未充分體現。未來榨利擠出或依然是豆粕盤面變化的主要邏輯。此外，受近期豆油收儲影響，豆油單邊出現較明顯走強，也因此對豆粕產生較大壓力，不過鑑於當前國際豆油單邊走勢偏弱，盤面進口利潤較好，且油脂影響實際較複合，豆粕單邊壓力可能相對比較有限，實際影響仍有待關注。
第二部分 核心邏輯
一、現貨供應緩慢恢復 豆粕期現基差迴歸週期後移
上週，國內油廠開機率出現小幅回升，週中累積壓榨量達到158萬噸左右，雖環比增加，但絕對數量上看仍然處於歷史較低水平。分區域來看，華東、兩廣地區開機恢復增量較快，截止上週，油廠開機率基本恢復到歷史同期正常水平，兩廣偏高，當前開機率低主要因華北、東北、山東等北方地區所致，其中山東停機情況最為嚴重。結合天下糧倉公佈的數據，未來兩週，北方地區油廠將陸續開機，其中、華北山東油廠將陸續進入開機狀態，預計豆粕供應量將開始緩慢回升。不過短期來看，因前期停機普遍，超賣情況較前期有所加重，預計短期內油廠整體仍以執行合同為主，北方地區基差回落有限。
截止過去一週，全國多數地區基差整體均維持在300-400一線，各區域現貨可售數量十分有限。數據顯示，最近三週以來，豆粕現貨僅成交80萬噸左右，這較去年同期以及過去3年平均水平均有明顯收窄，即使在去年需求預期較為不正常、且市場普遍看跌豆粕後市階段，3周累積成交量仍然能維持至100萬噸以上，這也一定程度上說明了供應端確實為當前基差高企的最主要因素。
未來幾周，豆粕2005合約將進入倒計時狀態，繼2001合約後，豆粕期現價差迴歸再度引發市場關注。雖同樣面臨國內低庫存問題，但2001合約在限倉前就出現了明顯的期貨下跌主動向現貨靠攏的情況，因而05合約基差持續堅挺，期現如何迴歸可能更值得關注。一般而言，豆粕交割地點分散，期現基差收斂情況相對合理，但也有部分合約一度因為供需矛盾較大，出現基差無法迴歸的情況，其中1701合約也曾因大豆到港推遲期現基差收至高位，期間15價差也於交割月前一度收至+200左右。不過年內較大不同在於國內各區域基本面分化嚴重，華南仍然為全國基差窪地，從周內華南地區油廠6-9月基差在-40左右無成交的表現來看，後續基差仍大概率仍要向華南迴歸，而隨著前期油廠開機增加逐步清空未執行頭寸，後續供應增加也將加速未來一段時間內基差修復。不過考慮到前期下游各環節、飼料廠庫存消耗量較大，短期如有建庫存需求也不排除基差修復週期後移的情況，但短期來看，如果6-9在-40左右無成交的情況來看，豆粕月間價差可能仍然以偏弱思路對待。
不過需要關注的是，4月大豆到港預估在650萬噸左右，但現在來看，到港執行進度仍然偏慢，重點跟蹤到港的有關變化情況。
二、 需求預期悲觀 美豆繼續下跌
本週，美豆繼續開啟漫漫下跌之路，雖然我們認為在850美分左右位置，市場已較大程度體現了出口的悲觀預期，但市場關注焦點已開始逐步由國際的悲觀需求開始轉向美國國內的飼料消費悲觀。相比於疫情背景下商品普跌的基本面，美豆粕的表現明顯是最為搶眼的，各類利好層出不窮。然而幾周來美豆粕的下跌悉數回吐前期各類利好，並屢屢下探前期，技術上呈現明顯的空配形態。這主要源於市場在開始逐步交易美國國內飼料需求的有關情況，與美豆粕走勢相對應的是近期美國瘦肉豬、活牛指數的持續下跌。因美國養殖結構與中國大不相同，多數為上下游規模一體化養殖，在企業關停後，補欄、存欄都會受到較大影響。上週，USDA月度供需報告中也一度下調了各肉類的產量。不過短期來看，因疫情對美豆影響較複合，短期壓榨影響尚難以用平衡表加以測量。
上週，美豆出口再度走弱，數據顯示，截止4月9日報告當週，美國19/20年度大豆出口淨銷售僅新增24萬噸，為當前市場年度低位，低於市場預估。周內雷亞爾匯率在小幅反彈後再度開啟貶值，南美貼水繼續下行，在多重利空的持續影響下，預計美豆單邊走勢可能仍將繼續承壓。
第二部分 重點數據
一、油料、粕類庫存
截止2020年第16周（4月11日-4月17日），國內港口共累積到船24條合計157.4萬噸，較前一週增加47萬噸，截止當期，4月共累積到港327.9萬噸，預計4月到港650萬，天下糧倉數據顯示，預計5月大豆到港960萬噸，6月950萬噸。2020年第16周（4月11日-4月17日），油廠共累積壓榨大豆158萬噸，同比減少11%，環比增加17%，本週油廠開機量有所增加，預計未來幾周開機率將繼續維持增加。
第15周（4月4日-4月10日），國內油廠大豆庫存300.69萬噸，較前一週上升16萬噸，豆粕庫存較上週繼續下滑3千噸至17.4萬噸，同比減量擴大至74%，環比減2%。本週樣本點日均提貨小幅增加，因壓榨增幅整體依然偏低，預計本週豆粕庫存延續下滑。
菜系方面，4月菜籽到港較集中，約為37萬噸，5月24萬噸。4-5月顆粒粕預估到港月均8萬噸。第15周（4月4日-4月10日），國內沿海地區菜籽庫存為19.4萬噸，前值為25.8萬噸，較前一週下降6.4萬噸。周內共累積壓榨6.4萬噸，較上週增加1.1萬噸；菜粕庫存2.9萬噸，較上一週增加1.5萬噸。第11周，港口顆粒粕庫存17.6萬噸，較前周下降1萬噸。過去一週菜粕提貨3.37萬噸，因菜籽近期庫存逐步下滑，菜粕理論庫存整體下滑。
二、 油料壓榨利潤
本週，受雷亞爾匯率貶值影響，南美貼水繼續回落。截止4月17日，美灣9月船期繼續回落，下跌至177U；美西9月下跌至173 U；巴西地區近遠月船期繼續走弱，6月137K，7月149N。雖本週油粕價格均有所回落，但受美豆下跌影響，盤面壓榨利潤繼續維持在較好水平。
三、 基差成交
第16周（4月11日-4月17日），國內豆粕日均成交21.72萬噸，其中現貨日均成交2.89萬噸，基差成交18.82萬噸。受當前現貨頭寸可售較少影響，本週豆粕成交仍然偏低，遠期成交積極性同樣有所回落。產業鏈各環節庫存繼續維持緊張，現貨繼續維持堅挺，其中東北2009+390，華北2009+340，山東2009+400，華東2009+300，廣東2005+110，廣西2005+140。周內菜粕成交較上週有所減弱，單週僅成交5100噸，廣西基差維持至RM2009-60、福建現貨基差RM2009-20，廣東RM2009-30。
第三部分 綜合分析
綜合而言，我們認為在盤面利空的持續影響下，豆粕單邊企穩仍然較為困難。未來關注重心在於美豆的需求、政策變化以及國內大豆到港、開機的有關情況。截止當前，4月大豆到港進度仍然偏慢，未來如何變化仍需重點關注。
第四部分 交易策略
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（責任編輯：黃鶯）
