早在2011年4月，就在美國信用評級下調之後，金價飆升至1,900美元以上的紀錄高位之前，我們首先說-凱爾•巴斯（Kyle Bass）表示贊同- 我們長期看漲黃金的主要原因是
美聯儲可以與其他所有資產不同，不要印刷黃金。如今，由於延誤了9年，美國銀行趕上了本世紀初的狀況，並且幾乎重複了我們所說的一切-持續11年以上的每一天-說，“在過去十年中，銀行資產負債表一直穩定在GDP的21％到28％之間，就像金價在快速變化，“隨著央行和政府將其資產負債表和財政赤字增加一倍，我們將1800萬黃金目標從2000美元提高到了3000美元/盎司。”儘管情況並非一帆風順，但該銀行警告說，“強勁的美元背景，股市波動性下降以及印度和中國對珠寶的需求疲軟可能仍會不利”，現在很明顯，即使華爾街的議程也與此相吻合。在所有被人們稱為中央銀行瘋狂的最大受益者的人中，將是“野蠻的遺物”，據21世紀最無知的人稱，它是有價值的，因為它是“ 傳統”。然而我們在這裡，當美國最大的銀行之一剛才說黃金是“ 價值終極店。 ”
誰能相信：一個病態的騙子（即央行行長）還是終於看到光明的人？
順便說一句，美國銀行報告的名稱是“美聯儲不能印金”，這是對我們九年前所說的愉快的回憶。
美聯儲關於冠狀病毒大流行對經濟的影響
以下是該報告的主要重點：
近期金價表現良好
作為最終的價值存儲，黃金價格在過去15個月中表現良好，自美聯儲於2019年1月實行貨幣政策掉頭以來上漲了10％以上。黃金在其他資產方面也表現強勁YTD類。當然，這並不是直線，黃金在3月份的短暫時間內確實賣掉了。黃金價格的波動反映了實際利率的先跌後升。現在，我們的CTA模型表明，黃金的定位較為寬鬆，這可能是由於波動率的飆升和夏普比率的機械性下降所致。但是，隨著金融市場波動性持續快速下降，這一限制可能會改變。
現在，全球範圍內重大的貨幣，財政放鬆……
由於Covid-19停產，美國的GDP可能在20年第二季度同比下降30％，這是現代歷史上最大的跌幅。日本等其他國家/地區在20年第二季度的產出可能會下降21.8％，而中國剛剛報告在20年第一季度萎縮6.8％。隨著各國央行爭相擴大資產負債表，支持資產價值和消費者價格，許多風險最終可能會被社會化。就像黃金價格一樣，過去十年左右，主要中央銀行資產負債表的規模一直穩定在GDP的25％左右。隨著經濟產出大幅收縮，財政支出激增以及央行資產負債表翻番，法定貨幣可能會承受壓力。投資者將瞄準黃金。因此，我們將我們的預測標記為市場價格，現在預計2020年的平均金價為1,695美元/盎司，2021年的平均金價為2,063美元/盎司。
…將我們的1800萬金價目標從2000美元/盎司提高到3000美元/盎司
的確，美元堅挺的背景，金融市場波動性的降低以及印度和中國對珠寶的需求減少可能仍對黃金構成不利影響。但是，除了傳統的黃金供需基本面之外，金融壓制又回到了非凡的規模。隨著中央銀行試圖將通貨膨脹率推回到目標上方，美國和大多數十國集團（G-10）經濟體的利率很可能會長期處於零以下。我們認為，除了實際匯率外，諸如名義GDP，中央銀行資產負債表或官方黃金儲備之類的變量仍將是決定金價的關鍵因素。隨著各國央行和政府資產負債表和財政赤字分別翻番，我們還決定將1800萬金價目標從2,000美元/盎司上調至3,000美元/盎司。
因此，我們可以更深入地探討“美聯儲無法印製黃金”的原因，以及美國銀行為何認為18個月內黃金將擁有3個處理權：
近期金價表現良好……
作為最終的價值存儲，黃金價格在過去15個月中表現良好，自美聯儲於2019年1月實行貨幣政策掉頭以來上漲了12％（圖1）。最近，黃金價格繼續保持強勁勢頭，年初至今的回報率大大超過了其他主要資產類別（圖2）。只有長期債券和高質量的科技股表現可比，30年期美國國債收益率錄得16.9％，而標普科技板塊迄今回報率持平。
除了發生流動性危機的簡短窗口外
當然，對於黃色金屬來說並不是一直直線。實際上，在重大流動性緊縮的背景下，在3月9日至3月19日的窗口（圖3）中，黃金價格非常艱難地賣出，期貨交易量接近500萬（圖3）。此舉並非黃金市場獨有，該時期固定收益資產的波動性也很大（圖4）。黃金在3月19日之前的最高點至最低點下降了12％，而美國國債通貨膨脹保護證券（TIPS）ETF下降了8％，或者投資級ETF價值（如LQD）下降了22％。
黃金價格的下跌反映了實際利率的變化
值得注意的是，金價的下跌反映了過去兩個月實際利率的變化（圖5）。由於投資者擔心中國的封鎖將擴大到美國和世界其他地區，資產價值和消費者價格預期的崩潰速度快於名義利率，引發了對經濟蕭條的擔憂。在吸取了全球金融危機（GFC）的教訓後，美聯儲競相擴大資產負債表，以增加固定收益流動性並反映美國資產價值，最終支持金價的大幅回升（圖6）。
黃金是實際利率，美元，商品和風險的函數。
如上所述，3月份黃金價格的拋售和隨後的回升本質上是機械的。作為最終的價值存儲，黃金反映了所有主要金融和實物資產的市場走勢。過去，我們認為黃金的波動率是實際利率，美元，商品和風險的函數（圖7）。僅這四個變量的波動就可以解釋多達80％的每週黃金價格變化（圖8），提供一個重要的模板來了解未來黃金價格的方向。
而黃金的波動往往會跟隨其他市場的變化
貴金屬中要考慮的另一個因素是波動性。具體而言，黃金的波動性隨市場動盪而增加，但在總體上落後於股票或石油等其他資產類別的上漲（圖9）。根據我們的估計，過去兩個月中，黃金的波動或多或少地跟蹤了G10貨幣的波動，特別是反映了日元和瑞郎等被視為避險貨幣。與其他商品市場不同，黃金波動的期限結構與紙質資產的期限結構更加一致（圖10）。與石油或天然氣相比，黃金不受儲藏動力的限制，黃金的價格也不一定意味著從長期來看會恢復為邊際生產成本。
Covid-19還引發了實際的市場錯位……
儘管如此，紙質合同的實物結算意味著與其他公認的避風港相比，黃金具有獨特的功能。通常情況下，當CME傳遞機制運行平穩時，黃金期貨和實物黃金市場之間的差異通常很小。然而，近來期貨和實物價格之間的差價已經爆滿（圖11）。由於倫敦市場通常為紐約提供流動性，部分原因是人們擔心由於最近的旅行限制而導致向美國的運輸中斷。雖然期貨合約相對很少到期，但圖12顯示CME倉庫的庫存水平遠低於未平倉合約。
導致推出新的芝商所黃金期貨合約
此外，CME合約的交易價格為100koz，而倫敦合格交割酒吧的價格為400koz。這很重要，因為Covid-19已關閉了全球煉油能力的約三分之一，這使得將棒材轉換成適合交付給CME的形狀具有挑戰性。為解決這些問題，芝商所自推出新期貨以來，也接受400盎司的金條。儘管未結權益轉換到新合同可能需要一些時間，但這最終應有助於緩解流動性問題。除此之外，也許更重要的是，瑞士的煉油廠又恢復了運營，而保險公司現在也接受包機運輸，將黃金運往紐約，而不僅僅是商業聯繫。毫不奇怪，期貨和實物黃金之間的差異一直在縮小。
黃金以不同方式與所有金融市場互動
除了上述波動性，有形和價格變化的驅動因素之外，黃金還以不同的方式與各種金融市場互動。例如，我們最近注意到，黃金與股票之間的相關性最近已變為正（圖13）。我們認為，股票/黃金的正相關性可能表明股市可能尚未完全觸底（圖14），黃金市場還有進一步的運行空間。觸發因素可能是鎖定限制在未來幾周內的擴展。
儘管反彈，但黃金的定位卻出奇地疲軟
對黃金特別具有建設性的另一個原因是，我們的CTA黃金定位信號表明動量參與者只是略微多頭的黃金（圖15）。我們的模型在1月份達到最大長度的56％的峰值後，表明動量參與者目前持有其最大分配的5.7％，遠低於48％的歷史99％。3月中旬短暫崩潰之後，儘管黃金勢頭已完全發揮作用（圖16），但由於現行的高波動性制度，我們的CTA模型僅緩慢爬升至多頭頭寸，這一特徵可能在更廣泛的市場中普遍存在。大眾定向基金。
從根本上講，新興市場黃金需求將繼續疲軟。
此外，價格上漲時，珠寶需求通常會下降（圖21），因為像印度這樣的新興市場的購買者經常按預算購買。由於珠寶經常參考現貨市場價格，這意味著隨著黃金上漲，可以購買更少的盎司。確實，從印度進口的黃金數量一直很低（圖22），儘管由於最近對Covid-19的封城，這也受到商店人流量低的影響。
由於印度和中國的購買力正在遭受衰退
同樣，如圖23所示，由於第二季度的緊急醫療狀況加劇了經濟增長的持續阻力，中國作為第二大實物市場的珠寶銷售已經疲軟了一段時間。同時，廢鋼市場與黃金報價呈正相關，隨著價格上漲，經常激勵舊金屬的所有者利用黃金貨幣化（圖24）。當然，珠寶和廢金屬市場的動態凸顯了投資者的重要性：隨著金價的上漲，非商業市場參與者需要獲取更多的盎司，以保持價格的進一步上漲。
…儘管我們預計央行會購買一些金條
因此，傳統黃金市場（如珠寶首飾）的實際需求看起來疲軟，可能會拖累貴金屬價格。但是，主要新興市場的中央銀行一直熱衷於黃金的儲備投資組合（圖25）。隨著發達市場中央銀行擴大資產負債表以支持國內資產和消費者價格（圖26），一些新興市場中央銀行已變得更加積極主動地購買貴金屬。特別是，俄羅斯，中國和印度在過去5年中選擇增加黃金持有量，以擺脫10國集團主權債券頭寸的分散。
黃金可能會因通脹預期上升而感到安慰……
此前我們曾爭論說，由於美聯儲採取行動支持固定收益資產價值（圖29）和居民消費價格，美國TIPS中嵌入的通脹預期崩潰了，然後又上升了。現在，隨著美聯儲承諾採取一切措施來防止全美範圍內的廣泛破產，國會注入了2千億美元的財政刺激計劃，並且經濟增長停滯不前，直到找到治癒或疫苗的手段，即使GDP不。我們認為，這種背景對黃金應該非常有利。同樣，近年來歐洲央行資產負債表的急劇增加，加上未來可能出現的大規模擴張，應為黃金提供有力支撐（圖30）。
在全球範圍內實施了大規模的貨幣寬鬆計劃。
未來最引人入勝的變化之一是，美國GDP可能在20年第二季度同比下降30％，這是現代歷史上最嚴重的一次崩潰。日本等其他國家的產量可能會下降21.8％，而中國剛剛報告20季度第一季度收縮了6.8％。隨著各國央行爭相擴大資產負債表和支持經濟發展，許多風險可以有效地社會化，從而提振了黃金的吸引力。總體而言，過去十年左右的時間裡，主要中央銀行的資產負債表一直穩定在GDP的25％左右（圖31）。但很明顯，Covid-19已開始爭奪增加資產負債表並節省國內資產價值的競爭（圖32）。
以及前所未有的財政赤字和政府借款
要記住的另一個重要點是，正如中央銀行正在將金融市場中的風險社會化一樣，政府在和平時期也從未像現在這樣增加支出。無論我們以美元（圖34）還是佔每個國家GDP的百分比（圖33）來看，發達經濟體的財政支出計劃都令人歎為觀止。當然，新興經濟體沒有國內儲蓄基礎來嘗試這種非凡的壯舉，但是它們的中央銀行可能會選擇減少DM主權債券，而選擇黃金。
交叉資產投資組合應增加對黃金的投資...
我們的動態多元化動量投資組合分配工具結合了聚類和夏普比率動量指標，可以增加或減少廣泛資產類別的敞口（圖35）。這種分配技術代表了一些系統的跨資產投資組合將使用的資產。在DDM中，黃金通常被歸類為避風港類別，但最近切換到了股票類別，並且自3月中旬以來，我們的工具在黃金中一直持有多頭頭寸。此外，傳統的均等風險貢獻投資組合，無論是平衡投資還是固定收益投資，都應在未來幾個月內繼續增加對黃金的投資，以提高效率（圖36）。
據我們估計，投資者仍在減持黃金
近年來，投資需求與黃金價格密切相關，我們恰恰期望這群買家將推動黃金價格上漲（圖37）。換句話說，需要不同水平的非商業需求來維持不同的平均價格水平。的確，明年黃金平均價格為2,000美元/盎司，購買量需要同比增長73％（圖38）。考慮到當前的宏觀經濟背景，我們認為這個數字可能會被超過。
我們從2020年起提高了對黃金的平均價格預測。
我們一直是長期的黃金多頭，即使在最近的動盪中也維持了我們的建設性預測。話雖如此，黃金現在已經達到我們對20年第四季度平均價格預測的每盎司1,700美元，因此，我們正在按照市場預期行事，同時預期會有進一步的上漲，主要是因為各國央行通過印鈔來承銷財政刺激和金融市場，到2021年基本面有理由反彈至2250美元/盎司。但是，在強勁的美元背景下，市場波動性降低以及珠寶需求下降，可能仍將對黃金構成阻力。
..我們還將1800萬金價目標從2000美元/盎司上調至3000美元/盎司
除了供求基本面之外，金融抑制也以非凡的規模迴歸。美國和大多數十國集團（G-10）經濟體的利率很可能會在很長一段時間內最終達到或低於零，就像各國央行試圖將通貨膨脹率推回到目標之上一樣。除了諸如實際匯率，美元或市場風險之類的流量變量之外，諸如名義GDP，中央銀行資產負債表或官方黃金儲備之類的變量仍將是金價的關鍵決定因素。
如果各國央行將其資產負債表翻倍，成為GDP合約，那麼金價將上漲（圖39）。因此，我們將1800萬金價目標從2,000美元提高至3,000美元/盎司。黃金什麼時候開始流行？我們的工作表明，Google趨勢（圖40）可能是早期的實時指標，表明人們的興趣正在增強。
