五一假期前，一直被爭議環繞的中概股跟誰學(美股GSX)（GSX.US），再遭空頭狙擊。4月30日，做空機構香櫞研究發佈了針對跟誰學的第二份做空報告。
香櫞可以說是中概股的老朋友了，先後狙擊過多家中概股，且不乏成功案例。2011年4月26日，香櫞揭發東南融通財務造假，導致後者因醜聞關門歇業。當然，香櫞也有看走眼的經歷，在渾水發佈瑞幸做空報告後，他堅持看多。
此前，香櫞在第一份做空報告中認為，跟誰學虛構了70%營收。香櫞表示，跟誰學沒有回應前一份報告中指出的核心問題，而是試圖否定報告數據的完整性。
為此，香櫞在本次報告中提供了兩個證據：
1．據一位刷單公司員工稱，跟誰學去年曾與刷單公司緊密合作，為其旗下“跟誰學”和“高途課堂”兩個平臺的課程刷單，虛增學生比例為40%，目前受疫情影響已停止刷單。
2．跟誰學首席執行官陳向東控制著多個未披露的關聯方，這些“關聯方”用來捏造其財務狀況，比如為刷單提供便利和不正當地扣除成本。
值得注意的是，除了發佈做空報告，香櫞還表示會把所蒐集到的證據上交到監管機構手中。目前，香櫞已經向美國證監會遞交了舉報信。
5月1日凌晨，跟誰學迅速發表聲明，稱該份報告充滿了不實的指控，並對此表示譴責。
從股價表現來看，本份做空報告未影響跟誰學投資人的“信心”。做空報告發布後，跟誰學股價一度下跌近3個點；截至收盤，跟誰學股價上漲了1.51%。
謎底尚未揭曉，慘烈的多空博弈還在持續……
/ 01 /
刷單力度很大
香櫞表示，在線教育行業，刷單可能很普遍。因為與電子商務不同，在線教育不需要交付實物產品。此前，好未來(美股XRS)就發公告表示，發現一名員工有刷單的“不當”行為。
通過郵件和信件調查，香櫞表示，可以確認在跟誰學內部刷單已經制度化。
在這份做空報告中，香櫞附上了與跟誰學主要“刷手”之一的對話。
問：誰是你的K12客戶？
答：跟誰學、好未來和猿輔導。跟誰學刷兩個平臺—跟誰學和高途。因為刷單是一個行業標準做法，我們不能排除其他在線教育公司也在刷單，儘管他們沒有購買我們的服務。
跟誰學管理層聯繫了我們，我們有一份合同。好未來和猿輔導的刷單量較低。我們是和他們的員工一起工作，而不是管理人員。
過去一年，跟誰學管理層一直與我們密切合作，但現在已經停止刷單了。新平臺可能關心應用的下載數量或註冊的ID數量，跟誰學已經過了這個階段。
我們會在他們的平臺上註冊“冒牌用戶”，像真正的學生一樣活動。例如，我們會購買課程，寫正面的評論，參加大型課程來增加他們的人數。
這更像是一個完整的解決方案，只是比電子商務刷更復雜、更復雜。因此，我們提供的服務，會收取更高的佣金。
問：你收取多少佣金？
答：我們通常收取GMV的一定比例。但K12領域的刷單佣金，低於在線教育行業的平均水平。
問：你的費用是多少？
答：對於幾千元的課程，我們只收取50元的佣金。跟誰學會給我們上課的費用，作為他們營銷支出的一部分。
這些錢，在扣除我們的佣金後，會以收入的形式回到他們的賬戶。
問：你如何實現你的關鍵績效指標？
答：跟誰學會提前給我們發送詳細的刷單計劃，讓我們知道應該給哪些老師刷單。該公司可能更希望提高一些頂級教師的受歡迎程度和流量。刷單本質上是一種網絡營銷行為，能比傳統的網絡廣告產生更高的投資回報率。
如果一些老師因為班上有一大群學生而受到關注，那麼真正的學生就會相信這些老師是經過考驗的好老師，並報名參加這些課程。
高入學率和良好的評價是公司提高轉化率的途徑。這就是“刷單”業務在過去和未來一直存在的原因。
問：跟誰學根據班級人數給予教師獎勵。“冒牌學生”續費，老師有工資嗎？
答： 跟誰學的刷單分為兩種：一種是高級教師的刷單，另一種是新教師的刷單。
新老師通常能從冒牌學生那裡拿到獎金，因為他們通常沒有大班，也賺不了多少錢。新老師從冒牌學生那裡得到的獎金總數不會太多，公司根本不在乎。
對於頂級教師來說，他們不會從冒牌學生中獲得獎金。
這類似於直播平臺——KOL將虛假交易的佣金返還給商家，後者花錢進行營銷和推廣。這是這個行業的潛規則。頂尖的老師都知道他們班上的學生是假的。
跟誰學有幾十位頂級教師，他們掙很多錢。但其中表現不佳的教師將被輪換。
問：你買什麼課？打折課程還是全價課程？
答：我們通常會購買刷卡ID，並以全價註冊上課。無論如何，這都有助於客戶的收入數字看起來更好。打折的課程是為真正的學生保留的。真正的學生往往喜歡討價還價。
問：一個老師要刷多少學生？
答：去年我們一般只做40%。
問：那評論呢？
答：根據老師的不同，我們通常會提供20%到40%的正面評價。
/ 02 /
與多家非關聯方公司關係密切
此次做空報告中，除了對跟誰學提出刷單的質疑，香櫞還認為，跟誰學沒有如實披露“關聯方”數據。
北京優聯是跟誰學的一個公開關聯方，由跟誰學CEO陳向東和前高管熊驍所有。北京優聯是跟誰學為了開發消費者端用戶而創建的。陳向東與其搭檔熊驍，可以說是有著豐富多彩的歷史。
香櫞認為，熊驍的熊氏家族成員熊子君和熊雪琴，控制著兩個跟誰學未披露的相關實體——北京家蒙和北京家長村。而這兩家公司參與了跟誰學的業績偽造。
香櫞的依據是什麼呢？
因為北京優聯和北京家蒙位於同一個地址，而北京家長村就在兩者隔壁。
目前，這幾家公司“看上去”都已經停止運作。北京優聯和北京家盟的網站都無法訪問，北京家長村的網站可以正常訪問，但大部分的鏈接完全沒有響應，點擊課程本身還會把你帶到一個微信登錄頁面，登錄後進入一個空白頁面。簡而言之，北京家長村似乎並沒有正常運轉。
引發香櫞質疑的一點是，這些公司雖然已經停止運作，但本月依然在正常招聘。這是為什麼呢？香櫞認為，跟誰學正在將成本轉移到這些實體上，或者這些實體正在幫助跟誰學處理訂單。
可以看到，北京優聯的招聘信息，工作地址就在跟誰學總部。
而北京優聯所有在近期發佈的招聘信息，其工作地點均為北京家長村，而非北京優聯。鑑於北京家長村似乎已不復存在，香櫞認為這實際上是為了支持跟誰學的運營。
香櫞認為，除了熊氏家族控制的公司外，跟誰學未如實披露的關聯方還有百家雲圖。
2017年12月，跟誰學將百家雲圖股權轉讓給鄧宏——陳向東的大學同學。雖然已經剝離，但雙方還有聯繫。對此，香櫞列出了3個疑點：
第一，百家雲圖旗下網站，可以直接進入跟誰學的主頁，且網站IP與跟誰學網站IP相同。
第二，百家雲圖被列為跟誰學天貓賬戶的母公司。
第三，北京百家雲圖發佈的招聘信息中，工作地址為跟誰學的辦公地址。這一點，也得到香櫞派出的實地調查人員的確認。
香櫞表示，跟誰學似乎對投資者撒了謊，仍在秘密的與北京百家雲圖合作。
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謎團待解
香櫞之所以頻頻發難，核心原因是跟誰學“賺錢太多”
2019年第四季度，跟誰學營收為9.35億元，接近學而思網校（NYSE：TAL）的10.87億元。跟誰學四季度的收入環比增速67.86%，遠遠高於學而思網校3.5%的環比增速，按照這個速度，或許我們將在明年看到跟誰學收入超過學而思網校。
要知道，跟誰學在2017年8月才真正切入在線教育業務。換句話說，短短兩年時間，跟誰學的收入規模已經接近行業頭部水平。
更讓人驚訝的是，在遍地虧損的K12在線教育公司領域，跟誰學竟然率先實現盈利。2018年三季度起，跟誰學已經實現規模化的季度盈利；2019年，淨利潤更是爆棚達到2.26億元。
成長能力出色，盈利能力更是遠超同行，跟誰學必然有“兩把刷子”。
但有意思的是，海內外似乎罕有人能說出，跟誰學究竟是如何做到這個成績？這也是跟誰學多次遭遇做空機構狙擊的核心原因。
雖然陳向東近期頻繁發聲，駁斥做空機構的指責，但回應內容有限，目前來看還難以消除市場各方的質疑。
可以預見的是，針對跟誰學，這家近百億美金的上市公司，接下來必定還會有精彩故事上演，讓我們拭目以待。
本文源自讀懂財經
