看短期用顯微鏡，看長期用望遠鏡。本篇報告主要是探討未來五年相對而言更有確定性的一些趨勢。
趨勢一：中國經濟增長速度進一步下臺階，步入“中速增長階段”。
趨勢二：第三產業增速繼續高於整體。
趨勢三：基建在經歷了近兩年的超低增長之後，增速逐步向合理值迴歸。
趨勢四：都市圈化成為新一輪城市化主線索，城市半徑和區域格局進一步變化。
趨勢五：消費整體穩定於名義GDP附近的速度，一二線的看點是消費新形態，三四線看點是品牌化和消費升級。
趨勢六：行業集中度進一步上升，壟斷競爭型市場結構將在更多行業形成。
趨勢七：就業壓力與勞動力供給缺口並存，勞動力成本進入“結構性上升”期。
趨勢八：工程師紅利（教育、科研、產業化應用）對經濟貢獻進一步上升，中國的工程師紅利和東南亞的低成本替代成為全球製造業的ɑ。
趨勢九：利率週期性變化的同時中樞將有所下行，但週期性依舊重於趨勢性。
趨勢十：房地產作為家庭資產配置的意義下降，權益投資和養老產品普及度有所上升。
正文
看短期用顯微鏡，看長期用望遠鏡。本篇報告的主要目標是探討未來五年相對而言更有確定性的一些趨勢。對於宏觀分析來說，我們一方面需要對短週期密切跟蹤，捕捉宏觀變量變化對於資產價格的邊際影響；另一方面也需要對中長期趨勢進行判斷，因為它往往更深刻地影響資產定價環境。中長期研究更具有“粗線索”的特徵。在《為什麼我對未來10年的中國經濟不悲觀》中，我們曾指出：短期波動本質是經濟各要素的週期性均值回覆，中長期則包含著一些內生趨勢性。短期看上去天衣無縫、一定能夠成立的幾十條邏輯，放在長期可能都是細枝末節，即並不是不對，只是並非是事情的關鍵。對中長期判斷最重要的，是找到那條最關鍵、最具有確定性的邏輯。
趨勢一：中國經濟增長速度進一步下臺階，步入“中速增長階段”。
從OECD國家的經驗來看，20世紀80年代之後的四十年，經濟增速在呈現週期性的同時，整體是震盪下行的，中間有幾個階段下臺階，這反映從工業化到後工業化時代經濟增長速度的逐步收斂。中國經濟增長路徑應有一定的相似性。
從中國經濟增長的實際過程來看，中國經濟先後經歷了勞動力驅動（代加工、出口產業鏈）、資本驅動（基建、地產產業鏈）兩個階段，未來將進一步走向技術、生產效率和商業模式驅動（中高端製造、服務），第三個階段所匹配的經濟附加值更高，但經濟增長速度會有所降低。
如果我們把7.5%以上視為高速增長階段；6%-7.5%視為中高速增長階段，未來五年，經濟增長可能會進一步進入中速增長階段，比如實際GDP增長在5-6%之間。
從2018年-2019年的經濟增速來看，2018年經濟增長6.6%，其中出口和地產投資增速處於偏高階段（均近10%）。2019年前三季度經濟增長6.2%，其中地產投資增速處於偏高階段（前三季度10.5%）。如果2020年之後的未來五年出口和地產都進入更常態的增速，則隱含的經濟增速會進一步有所降低。從對經濟短週期的判斷來看（2020年上半年補庫存），我們估計2020年經濟增長速度仍可以在6.0%以上，2020年之後進一步走低。
經濟進入中速增長階段將帶來一系列影響；但總的來看，可以為轉型留下更大的空間。
趨勢二：第三產業增速繼續高於整體。
第三產業包括交通運輸、通訊、信息、技術服務、商業、文化娛樂、餐飲、金融、教育、公共服務、生活服務等領域。
從過去20年的經驗看，除少部分時段（2003-2004、2008、2010年）之外，絕大部分時段第三產業發展均高於名義GDP增速。2017-2018年領先幅度收斂；2019年前三季度則差值再度有所走高。從佔GDP的比重來看，2015年第三產業佔GDP比重達到50%，一般認為這是中國進入“後工業化時代”的標誌數據之一。2016-2018年這一比重進一步上升至52%左右，2019年前三季度為54%。
主要發達經濟體的第三產業比重一般在70%以上，估計未來10-15年中國經濟中第三產業比重將進一步走高。對於未來五年來說，預計第三產業增速將繼續高於整體。
這一趨勢的影響容易被忽視。比如近年製造業投資整體偏低，這一方面固然和經濟形勢、融資環境有關，和庫存週期等經濟短週期波動也有關，另一方面它也和一些新興服務業的崛起不無關係（比如健康服務、網購、物流、本地生活O2O、文旅、泛娛樂的興起），即有一些社會資本投向了這些增長更快的行業。
趨勢三：基建在經歷了近兩年的超低增長之後，增速逐步向合理值迴歸。
關於基建，一種常見的認識是投資回報率低；但實際上，由於基建多數屬於公共服務產品，不能完全市場化定價，基建的主要收益在於經濟學上所說的“外部性”，即基建的完善會提升所覆蓋區域內工商業以及居民部門的效率。比如過去十年，中國日益完善的高鐵和高速公路網絡顯著提升了產業鏈效率，降低了物流成本，並實質性減輕了區域發展不均衡所帶來的市場分割。對於一個人口密度較大，且在快速工業化的國家來說，基建無論在需求帶動上的意義，還是在營商環境、產業鏈效率上的意義，都是不可或缺的。
基建投資在2014年之前維持20%的增長；2015-2017年大約在15%左右，2018年下降為1.8%，2019年前三季度為3.4%。簡單來看，基建從高速增長一下子至超低速增長，沒有經歷中間階段。這一過程的主要背景是中國經濟推進了一輪金融去槓桿和實體去槓桿，它在約束了債務擴張的同時，也帶來了基建一定程度上的硬著陸；同期經濟下行壓力也在一定程度上約束了地方財政支出。
換句話說，2018-2019年年中的超低基建增速是經濟下行壓力、金融去槓桿、債務機制規範等因素下的綜合結果，1-2%的增長並不完全代表合意增速和合理增速。2019年Q3起基建有進一步修復的跡象。在“專項債新政”之後，基建增速連續回升。
2019年9月，中共中央、國務院印發《交通強國建設綱要》。綱要指出我國將在2035年基本建成交通強國，擁有發達的快速網、完善的幹線網、廣泛的基礎網;到2050年，我國將全面建成人民滿意、保障有力、世界前列的交通強國。統計局亦指出，目前中國人均基礎設施存量水平只相當於發達國家的20%-30%，在民生領域、區域發展方面，還有大量基礎設施投資需求。
我們理解就中國當前經濟增長階段來說，維持一定速度的基建增速仍是需要的，增速在名義GDP（7-8%）附近的速度是大致合理的。預計未來五年，基建增速將逐步向合理值迴歸。
趨勢四：都市圈化成為新一輪城市化主線索，城市半徑和區域格局進一步變化。
城市化有兩種模式，一種是偏“小城鎮化”，即以發展縣域城市為主，嚴格控制大中城市人口規模；另一種是“都市圈化”，即圍繞一二線城市和它們的周邊城市，形成一些類似衛星城格局大型都市圈。
2019年2月發改委《關於培育發展現代化都市圈的指導意見》指出，都市圈是城市群內部以超大特大城市或輻射帶動功能強的大城市為中心、以1小時通勤圈為基本範圍的城鎮化空間形態。未來要“培育發展一批現代化都市圈，形成區域競爭新優勢，為城市群高質量發展、經濟轉型升級提供重要支撐”。4月8日發改委《2019年新型城鎮化建設重點任務》指出繼續加大戶籍改革力度，特大城市“大幅增加落戶規模”。推進城市群，培育都市圈。中小城市“分類施策”，“收縮型中小城市”要轉變增量規劃思維。
8月26日的中央財經委會議進一步指出，中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式。增強中心城市和城市群等經濟發展優勢區域的經濟和人口承載能力。
10月15日，41個成員城市共同發佈《長三角城市合作蕪湖宣言》。
按照發改委都市圈規劃，2022年是第一個里程碑，“都市圈同城化取得明顯進展”；2035年要“形成若干具有全球影響力的都市圈”。那麼，未來五年將是都市圈化戰略推進的重要時段，預計圍繞北京、上海、粵港澳大灣區、成渝、南京、武漢等一線和準一線城市將形成不同定位、不同類型的都市圈。
都市圈化正成為新一輪城市化主線索，它將會產生一系列深刻影響。參照國外經驗，我們理解未來可能呈現的趨勢包括：1）人口可能會進一步朝都市圈核心城市集中；2）城市半徑會有變化，核心城市的城市半徑將顯著擴大；3）區域經濟格局會有進一步變化，不同都市圈可能會強化不同的產業優勢，會變成某類或者某幾類核心產業的產業中心。
趨勢五：消費整體穩定於名義GDP附近的速度，一二線的看點是消費新形態，三四線看點是品牌化和消費升級。
有一種常見的認識是當前“消費低迷”，並歸結為種種原因。但實際上，第一，消費基本上是和名義GDP相關，2012年之前消費增速高，是因為名義GDP增速本身也高，而如今增長階段不同，增長水位不同了；消費實質上在和名義GDP一起下降，且屬於GDP驅動的要素中相對最有韌性的；第二，消費超高增長的階段，其中有相當一部分驅動是地產系消費，比如汽車、家電、傢俱、裝修，在這些度過高增長階段之後，消費顯著高於名義GDP的階段也就過去了。目前的消費到了一種常態階段。
從美國1970年以來的數據看，個人消費支出增速與名義GDP增速高低互現，但增速水平大致相當，過去50年前者年均增速較後者略高0.3個點。
從中國近兩年數據看，2017-2019年消費均略低於名義GDP增速，但差距不大。2018-2019年消費大項中汽車增速偏低。如果汽車大致恢復常態，我們估計消費可能會在名義GDP增速附近。
預計未來五年消費大致會處於這樣一種穩定增速，即名義GDP上下零點幾個點。這樣的消費數據算不上好，但也算不上差，就是常態。
當然，這裡說的只是一個總量概念。分結構來看每個部類都有自己的特徵，比如菸酒和化妝品與名義GDP週期相關；通訊器材自身行業週期性明顯，在有的年份會顯著偏高；中西藥品則一直略高於名義GDP。
總量增速上不會有太大的想象力，消費的主要看點在於以下幾點：
一）中國在過去三十年經濟發展過程中已形成了一個總量規模並不低的高淨值人群，對中高端消費形成相對穩定的支撐。
二）人口密度高、勞動力成本低、移動網絡滲透率高等特徵決定了新商業模式的總量門檻容易達到，且邊際成本偏低，於是消費形態創新在中國比較容易出現，也容易有“現象級消費”。
三）在棚改（房地產化）之後，三四線的消費渠道化、品牌化和消費升級具有深厚的宏觀基礎。即使是一些定位偏低端消費的新消費渠道，它在實質意義上也是完成的對縣域市場傳統雜貨店的替代和升級。
趨勢六：行業集中度進一步上升，壟斷競爭型市場結構將在更多行業形成。
行業集中度的上升是經濟發展中的一個必然過程，它對應著企業規模效應的出現和頭部企業品牌溢價的形成。比如隨著中國城市化的推進，房地產行業的市場集中度在過去10年中不斷提升，CR10從2009年的4.9%升至今年的20%以上；CR30從8%升至32%。
市場結構的成熟度與經濟發展階段有關，目前中國的經濟發展階段來說，大部分行業的行業集中度提升仍有空間。以實體零售渠道為例，中國CR10已由2013年的4.2%上升至2018年的5.0%；而2018年美國實體零售渠道CR10為36.8%。
經濟增速變慢過程中，行業集中度上升的現象會進一步顯著：
一）經濟增速放緩會推動傳統行業從“增量競爭”進入“存量競爭”，從而帶來行業集中度上升。
二）外延式增長一旦慢下來，企業就更傾向於通過內涵式競爭去提高利潤率和品牌溢價，這將導致強者恆強、優勝劣汰。
三）研發和技術進步對現代企業來說越來越重要，而研發資源和績效的分佈往往更靠近一個壟斷競爭結構，總會是部分企業形成優勢。
所以，隨著中國經濟從中高速增長向中速增長過渡，更多的“頭部企業”將會形成，很多行業都會逐漸趨近於壟斷競爭型市場結構。
趨勢七：就業壓力與勞動力供給缺口並存，勞動力成本進入“結構性上升”期。
就業和勞動力成本，既受週期性因素的影響，又受趨勢性、結構性因素影響。
我們可以以求人倍率（有效需求人數/有效求職人數）作為一個觀察指標。求人倍率的同比代表週期性，經驗上與名義GDP走勢高度相關。即在經濟同比下降的週期中，需求下降比供給下降更快，就業壓力會週期性加大；而求人倍率的絕對值，則代表就業絕對供求的趨勢性。它就更為複雜，一方面每一階段進入勞動力市場的人群是由前期出生、受教育、然後進入就業市場的人口曲線決定的；另一方面，供給又是分結構且彼此之間不可替代的，經濟發展會擴大對某一類勞動力的需求。
從求人倍率的絕對值看，2009-2010年前後有一輪抬高，那段時間也確實是勞動力成本上升非常明顯的時段，也是“劉易斯拐點”學術探討最密集的時段；而2011-2017年相對平穩；2017年年中之後，求人倍率又有一輪抬高，2018年斜率非常明顯。區域指標比如“上海崗位空缺與求職人數的比率”也有完全相同的走勢。一般來說，求人倍率的抬高將推升薪酬成本。
從背後原因看，2009-2010年前後的求人倍率抬高和勞動力成本抬升可能源於勞動力供給度過劉易斯拐點，即勞動力供給總量從年增加變為年減少，所以那一階段抬升的是中低端勞動力成本；而2018年的這輪一方面仍與總量有關，畢竟勞動力整體處於年淨減少階段；另一方面則可能和供求的結構性失衡有關，即經濟結構變化所帶來的特定勞動力需求上升更為明顯。比如近年本地生活O2O對一定年齡段的物流快遞人員的需求，就顯著推升了青壯年勞動力成本；家政服務的滲透率上升推高了家政服務人員成本；製造業技術升級對於一定教育程度工人的需求，亦推升了高中以上教育程度的相關勞動力成本；半導體產業鏈等新產業的投資增加，人才需求上升，亦推升了受過高等教育的大學畢業生的勞動力成本。
看未來五年，一則名義增長放緩，就業壓力一定程度上繼續存在，並在經濟下行壓力加大的一些時段週期性顯著；二則勞動力供給繼續處於一個下行期（人口曲線後推20年可以大致得到勞動力供給的狀況），每年可能繼續有一定勞動力供給的淨減少；三則經濟轉型會增加對特定的勞動力類型的需求。
我們估計2018年這輪求人倍率的上升在未來幾年仍會繼續，勞動力成本進入一輪“結構性上升期”。
需要指出的是，“結構性”是一個相對概念，結構性變化也會影響總量變化。由於社會分工是一個多元化交互體系，不同類型的勞動力之間存在一個比價效應，一類勞動力成本抬高會影響另一類勞動力成本，這一點在邏輯上類似於經濟學上描述通脹的“斯堪的納維亞模型”。
趨勢八：工程師紅利（教育、科研、產業化應用）對經濟貢獻進一步上升，中國的工程師紅利和東南亞的低成本替代成為全球製造業的ɑ。
在《工程師紅利就是下一個十年的人口紅利》、《為什麼我對未來十年的中國經濟不悲觀》中，我們指出，在人口數量下降同時，人口教育素質紅利即“工程師紅利”正在形成。經濟增長的第一階段往往靠人口（低勞動力成本），第二階段往往靠資本（高儲蓄率、高投資率），第三階段則往往靠R&D（工程師紅利）。
我們可以從三個層面理解“工程師紅利”：
一是教育。1998-2016年，中國完成高等教育的人數增加了8200萬；10年之後，中國將會有超過2.5億人受過高等教育。由此帶來的勞動生產率提升及研發密度的提升，都將是一個不可忽視的體量。
二是科研。從近年Nature index統計的科研論文數量來看，中國科研已度過了拐點階段。而且當前中國的研發和創新整體反映的仍是50-70年代高等教育（總量基數低）的成就；而下一波紅利將來自於80-90一代（總量基數高）成為研創主力人群。
三是產業化應用。從經驗規律看，發展中國家若保持技術追趕的連續性，則後發優勢就是一個成立的邏輯。目前產業端仍在典型的技術追趕週期中，2018年中國PCT專利申請量已佔全球21%；同時“產業基礎高級化、產業鏈現代化攻堅戰”已經是比較明確的產業政策導向。這將推動中國製造業進一步轉型升級。
2018年中國“三新”經濟增加值GDP佔比為16.1%，名義增速為12.2%，高於GDP增速。可以預見，下一個五年“工程師紅利”對於中國經濟的貢獻將進一步上升。實際上，從2018年起，我們可以看到資本市場已經在一些線索上提前反映“工程師紅利”的邏輯，給予工程師紅利特徵明顯的行業以溢價。
從越南FDI（全球資本關注）、中國對越FDI（部分加工型企業設廠），以及中國對越南出口數據（上下游產業鏈帶動）來看，勞動密集型產業近年大量向東南亞轉移。
從趨勢上看，中國的工程師紅利和東南亞的低成本替代成為全球製造業的兩大ɑ。
趨勢九：利率週期性變化的同時中樞將有所下行，但週期性依舊重於趨勢性。
關於利率，我們先重複幾個基本的道理：
一）利率是名義增長的映射。利率是我們借錢給別人的回報，這個回報包括兩部分，一是預期的實際投資回報率，二是通貨膨脹補償。二者加起來在微觀上對應利率，在宏觀上對應名義GDP。所以利率的合理中樞多少，本質上是由名義GDP增速決定的。
二）名義增長率是一個籠統的概念，實際上不同經濟部門回報不同，對利率的加權影響未必完全等於名義GDP增速。比如，雖然近年來製造業投資回報率不斷往下，房地產的投資回報率並沒有對等幅度的下降，它會在自己的權重下（通過銀行的資金配置行為）對利率形成一定程度的定價影響。尤其是地產在歷史上往往是逆週期的，這一邏輯就更為明顯。
三）利率資產也是有估值的，我們可以把名義增長率/10年期國債收益率粗略理解為對利率資產的估值。名義增長代表整個社會的投資回報率；而國債收益率，是資本的邊際回報率。名義增長率15%的時候，如果給國債的回報只有3%，利率資產就相當於估值比較高；名義增長9%的時候，如果給國債的回報還是3%，則估值就降下來了。一般來說，高增長階段的估值高；增長慢下來，估值也隨著往下走。韓國過去20年名義GDP增速/10年期國債收益率均值在1.6倍左右；美國過去50年的均值為1.1倍。影響這個估值的還有資本供給。
儲蓄率如果高，則利率就會被壓低；儲蓄率走低，則利率會走高。
邏輯上的推論就是：
隨著經濟的名義增長率回落，利率會往下走；但這一下行幅度一則會受部門的投資回報率，比如地產系逆週期的削弱；二則會受利率資產估值逐步下移的削弱（這一點和股市的情況類似）。過去十幾年的10年期國債收益率走勢就展示了這一特點，如果以季度均值來看，高點震盪走低（04年Q4是5.2%，07年Q4是4.5%，14年Q1是4.5%，17年Q4是3.9%）；但相比名義GDP的降幅來看，幅度更小，這一則與目前我們的名義增長率/10年期國債收益率從4-6倍走向了3倍左右有關；二則與地產的逆週期效應有關。
如果是這樣理解，那麼下一個五年一則名義GDP中樞會進一步走低；二則房地產會進一步被圈進長效機制，十年期國債應會有一定程度的中樞下行。
當然，我們需要把趨勢性和週期性分開。利率存在上行和下行的週期性，且每一輪上下行週期都比較劇烈，這一點往往比趨勢性更重要但更容易被忽略。
趨勢十：房地產作為家庭資產配置的意義下降，權益投資和養老產品普及度有所上升。
在過去二十年的經濟發展中，房地產市場經歷了三輪驅動，一是住房商品化（房改）；二是城市化（一二線城市人口流入和住房需求）；三是棚改（三四線城市的拆遷和貨幣化安置）。
目前，第三個階段的高峰期已經結束，房地產的基本面在發生一些變化：
一）“房住不炒”定位了居民端。從房地產市場的需求方即居民一端來看，十九大強調“房住不炒”，明確了未來房地產在經濟和居民資產中的定位。
二）“不作為短期刺激手段”定位了政策端。從房地產的政策一端來看，2019年年中政治局會議進一步確定“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。所以在本輪政策穩增長之前，把壓住房地產融資當作了先導動作。估計在長效機制進一步形成之前，短調控的一些方式不會放鬆。
這兩點實質上構成了一個比短期經濟更大的政策框架，我們已不能以短週期經濟波動去推測地產政策鬆緊。在這一政策框架下，房地產市場已進入到“常態化政策調控”的階段，“去波動率”是一個首先呈現出來的特徵，價格和銷售的波動率降低。
房價的高增長期一旦過去，房產作為家庭資產配置的意義下降。會有越來越多的人發現扣除掉資金成本後，投資房產已無法帶來超額收益。估計未來五年這一預期將進一步強化。
作為居民資產配置的其他選擇，權益投資、養老產品的普及度將進一步上升。
風險提示
宏觀經濟變化超預期，外部環境變化
