平安银行的一季报如约而至。
表面上看非常的靓丽，营收增速达到16.8%，归母净利润增速达到14.8%，资产总额环比增速高达4.9%。不良率环比持平于1.65%，但不良认定的严格程度继续提高。在这种情况下逾期90天以上贷款率、逾期60天以上贷款率、关注贷款率等高阶数据全面改善，拨备覆盖率和拨贷比更是环比提升了17%和0.3%个百分点，进步明显。
平银财务数据的强劲程度超出了我们的预期，离正式迈入优秀银行的行列似乎只剩一步之遥。昨天开盘，股价直接高开2.5个百分点予以回应，市场对于银行业绩在2020年的担忧有所消退。
我第一次发布平安银行研报的时间是在2019年的1月10日，当时平银的股价不足10元，彼时我已跟踪并交易这家银行长达一年半之久了，一直把它作为深市打新的绝佳标的予以配置。到今天为止，平银的成长性得到了一定程度的兑现，股价更是在去年年末上冲到1.1-1.2PB的区间，算是完成了一定的估值修复过程。
站在现在这个时间点上，怎么看平安银行？这里把我的一些思考分享出来。其实之前我在《平银三部曲》和它的续篇中已经把投资平银的全部逻辑进行了一番梳理，这里再做个补充和动态跟踪。
1、规模指标高增长
从规模指标上看平安银行高增长的原因，看总资产规模的环比增速：
可以发现平银的总资产规模增速在2019Q4和2020Q1出现了一个明显的提速，因为全年10%的增速对于银行来说其实是一个大坎儿，但是平银在近两个季度就分别实现了6.24%和4.91%的增速，远远超过了2019Q1的3.26%的增长，这是因为平安银行在去年第三季度把之前发行的可转债全部转股，大幅增厚了核心一级资本和归母股东权益，使其可以在这个信用收缩期逆势扩张。
所以在2020年息差承压的情况下还能保持15%以上的营收增速，这是很厉害的：
我们知道债转股这样的操作是一次性的，到2020年年末的时候增益就会逐渐减弱，尤其是到第四季度，营收和净利润增速肯定会下降。
这里我更关心对于普通散户的影响，所以不能看净利润，上图中我给出的是归母普通股东净利润，这样可以扣除少数股东损益和优先股的影响。平银虽然没有少数股东，但是一季度要支付一个8.74亿的优先股息。
从营业收入增速到归母普通股东净利润增速，需要逐级扣减费用、信用损失、所得税的影响，我们看2020Q1的归母普通股东净利润增速相比2019年有一个明显的翘尾，拆解一下：
虽然信用成本因为不良暴露，相比2019Q1还是提高了很多，但是成本收入比和所得税率都有一个明显的下行，主要是疫情期间的费用支出放缓，有些营销活动不需要搞了，而所得税率的下行应该是平银配置了更多的国债、央票等免税资产所致。
关注影响营业收入最重要的点，净息差的变化：
我把用于分析净息差的各个项目重新做了整理，罗列了日均余额和对应的利率，这里红色字体是单季度数据。
在资产端，从结构上来看平安银行增配了公司贷款，日均余额从8100亿增加到9100亿，增幅明显，而个人贷款方面，因为疫情的原因消费锐减，只能勉强维持，没有再出现规模扩张的势头。现在个人贷款和对公贷款之间60%-40%的比例也是平银认为的比较合意的结构。
从收益率的角度，生息资产的平均收益率是下降的，其中同业资产和金融投资的利率下滑实属正常，但是发放贷款和垫款利率怎么还涨了呢？公司贷款的利率相比2019四季度跳升0.19个百分点至4.54%，提升的幅度有些异常。我们知道很多对公贷款是挂钩LPR的，假设8100亿的旧贷款到2020年一季度维持4.35%的利率，那么总利率要上升到4.54%，相当于新投放的一千亿贷款要达到6.1%的平均利率，有点儿夸张，平银到底是如何操作的？它自己说了：“基建交通、医疗健康、绿色环保、民生服务等重点行业的客户授信余额占比达 47.4%，较上年末增长 0.5 个百分点；战略客群贷款余额较上年末增长 12.5%，在全行企业贷款余额中的占比较上年末提升 1 个百分点。”我觉得不足以解释新发放贷款利率的上升，因为基建交通、环保、战略客群这种优质客户的风险更小，利率应该更低才是。仔细读报表，提到“2020 年一季度，本行新增投放民营企业贷款客户占新增投放所有企业贷款客户达 70%以上。 ”这句话可能就是问题所在，新发放的贷款中民企贷款的比例太高了，70%以上，我很难想象以后几个季度这部分贷款的资产质量是不是能保持在一个可控的范围内。因为平银的对公条线是暂停了三年左右没有进行有效展业的，现在突然要提高配置权重，怎么找到对应的优质客户是个问题。
（本文篇幅较长，建议点个关注再看）
然后再观察一下个人贷款的结构：
可以看出因为疫情影响消费，2020年初新一贷和信用卡的日均余额出现了一个明显的下降，合计减少了282亿，然后这个缺口用汽融贷、个人房屋按揭及持证抵押贷款、其他个贷补起来了。
这里解释一下，汽融贷的风险其实算比较小的，2019年末的不良率仅0.74%，但是一季度汽车产销量数据那么差，平银在这种环境下实现了逆势增长，这个成绩很不错。然后这里个人房屋按揭及持证抵押贷款和其他个贷的金额在2019Q3到Q4之间出现了一个明显的此消彼长，主要是统计口径变更，Q3之前只统计房贷按揭，而Q4之后把其他个贷的持证抵押贷款（其实就是有房产抵押的小微经营贷）划入个人房屋按揭及持证抵押贷款了，这部分不良率也很低，是非常优质的贷款。值得关注的是“其他个贷”的部分，单季日均余额增加了150亿，里面包含的是“个人经营性贷款、小额消费贷款和其他保证或质押类贷款”，这些贷款的风险是相对比较高的部分。
所以我们总结一下，对公贷款向民营企业倾斜，个人贷款向高风险的无抵押个人经营贷和小额消费贷倾斜，虽然很符合政策要求，但是蕴含的风险水平是比较高的，未来可能成为一个隐患，而这些贷款的收益率普遍较高，也就解释了为什么在整体市场利率下行的环境下平银的生息资产收益率还在上升。
再看负债端，同业负债和应付债券中的同业存单利率如期下行，二者总额合计占到了总负债的29%，比例非常的高了。不过我特意看了一下2019年年报，发现平银的同业负债久期比较短，按当时算基本都在3个月内，也就是说到一季度末应该重定价基本完成，未来这一块儿成本继续下行的空间可能不会太大了。
存款方面，看最重要的活期占比：
平银一季度的数据又降低了2个百分点，总的活期占比已经不足30%，这个成绩不是很理想。有大环境的原因，比如经济不景气使资金的活化程度不足，无论是个人还是企业都倾向于做更多的定期存款而不是消费或投资，但更多的是平银客户基础差的原因，现在还看不到丝毫改善的迹象，所以平银的存款利率环比上升2个BP至2.42%。
总的计息负债成本率环比下降了一个基点，生息资产收益率环比下降了两个基点，最终平银的净息差在2020年一季度环比下降两个基点至2.6%，这个下滑的幅度不大，但是主要的原因我们前面也分析过了，是提高了高风险的贷款权重来实现的，这种方式短期可以明显做大营收，但我认为还是过于激进了。
可以看出平银还没有真正摆脱“规模依赖”的路径，希望“用发展解决问题”，在钢丝上跳舞，希望它以后不会玩儿脱。
所以这里要关心一下平银最核心的问题~资产质量。
2、资产质量保持稳定
大家都认为一、二季度银行的资产质量会非常不乐观，在平银身上，最重要的指标逾期贷款率、逾期90天以上贷款率、逾期60天以上贷款率、不良贷款率、关注贷款率在过去几个季度都有披露：
除了逾期贷款率（未披露）以外2020Q1的其他核心指标是全面改善的，当然它的不良率持平于上年末的1.65%，但不良认定的严格程度明显提高了。
平银在2019年四季度把所有的逾期60天以上不良全部计入了不良，现在逾期90天以上贷款的偏离度甚至只有78%，达到了优秀的水平。按理说以这个进步速度，平银应该公布逾期贷款率的数据，即使是有明显的上升，大家也是可以理解的，大大方方的承认资产质量承压的结果就好，但是它没有披露，作为投资人感觉有点儿遗憾。
风险抵补能力方面，因为不良认定严格程度波动比较大，用逾期90天以上拨备覆盖率替代传统的拨备覆盖率：
可以看出平银的进步同样非常大，到2020年一季度末，两项拨备覆盖率还在大幅增长，斜率不是变小，而是变大了。如果再过几个季度，拨贷比提升到4%以上，或者逾期90天以上拨备覆盖率提升到300%以上，那么平银就可以称上的拨备充足了。
银黑们苦苦等待的不良大爆发似乎没有出现。
怎么回事儿？
平银作为银行业报表披露透明度的楷模，给出了不良清收的数据，一季度共清收不良贷款88.43亿，其中已核销的不良53.24亿，未核销的不良35.19亿，据此数据我算出2020Q1对不良贷款的核销（加转出）数据是92.12亿：
这个数据应该是大差不差的，结合不良余额的变化和对“清收未核销不良贷款”的数据，计算出2020Q1的新生不良大概是148.39亿，对比2019Q1的143.95亿，几乎没有太大的变化，也就说新生不良的额度很低。对比2019全年的新生不良数据598.44亿，正好是四分之一，也没有出现剧烈的波动。得到2020年一季度新生不良率0.62%，年化后大概是2.48%，虽然依旧较高，但是比2019年的2.57%是要低的。
我想这就是平银的资产质量可以持续改善的原因，新生不良是总体可控的。
存量的不良表现在报表上：
从结构上看，个人贷款的不良快速上升，不良率从上年末的1.19%到1.52%，不良总额已经超过了对公不良。这里为什么平银的不良率可以保持稳定，主要是对公端不良率下降了0.48%做出的贡献。说实话看着这个结果我是很震惊的，观察之前对公不良率的变化，2019年全年一直在处理存量不良，一年下来只降低了0.39%，怎么到了2020年第一季度突然就下降了0.48%个百分点了？这太不可思议了，而且是在现在这样的特殊时期，用常识根本无法解释。
这里有两个猜测是，一是平银的对公存量不良到2019年末正好处理得差不多了，然后对公贷款经过几年的努力置换成了比较优质的贷款，新生不良率降下来了。另一个猜测是平银对一些经营有困难，马上就要出现逾期的对公客户进行了批量的贷款重组和展期，使逾期率、关注率、不良率这样的数据不至于马上出现问题。我认为后一种情况的概率要大得多，因为一季报的时候是不需要披露重组贷款率的，而针对对公贷款进行重组操作显然比零售贷款要容易的多。这个问题也许要等到半年报的时候才能找到答案。
3、平银面临的挑战
对于平银来说，未来需要重点控制资产质量，还要解决两个深层次问题：
一是关于零售的获客，它以前可以依靠集团的资源，把保险、证券渠道的客户转介进来，用MGM的模式，这种客户比其他渠道的客户确实更优质，这是平银最大的优势之一。但是我发现它的MGM获客占比其实最近几个季度是在持续下降的，2017年MGM推介新增零售客户占到所有新增零售客户的41%，2018年下降到29%，2019年下降到27%，到了2020年一季度只剩下21.4%了。也就是说集团的客户已经挖掘得差不多了，下一步要通过互联网获客，通过场景获客，这一块儿我认为平安银行做得还不够成熟，离零售龙头招行的差距还很大。
二是对公条线再发展的问题。因为众所周知的原因，它在过去三年大搞零售，确实做出了一些成绩，但是对公条线基本是废掉了，对公总资产规模持续萎缩，存量的客户没有得到很好的维护，很多分支行的对公从业人员也流失了，在长达三年的业务停滞后重启对公，困难是很大的。这些都是平安银行未来要面临的重大挑战。
整体的看这份一季报，我觉得对平银来说瑕不掩瑜，尤其是在这样的大环境下，资产质量没有出现剧烈的波动，息差平稳，这是难能可贵的，希望其他银行也能有类似的表现。
还原了不良和拨备的情况后计算真实ROE的情况，我发现2020Q1竟然是上升的：
单季达到了5.71%，超过了2019Q1的5.02%，真实盈利能力丝毫没有受到股东权益摊薄的影响，作为一只破净的，可以用于深市打新的零售型银行，我还是愿意给予它买入的评级，合理价值至少在1.1倍PB以上。
感谢您的关注。
