對洛娃科技進行違約覆盤，我們認為洛娃信用資質有不少值得關注的問題。從本案例看，即使產品具有一定的終端渠道能見度、公司獲得大行的站臺支持，信用債投資者仍應綜合全面分析、慎重投資決策。
- 多元化+非上市+小所審計，信用資質天然較弱
- 工業奶粉盈利模式較難理解
- 有透明度較低的貿易業務收入
- 關聯交易、海外投資真實性問題
- 債務結構對直接融資過於依賴
- 發行人為控股殼公司，償債能力弱
違約始末。2018年12月6日“17洛娃科技CP001”到期，債券餘額3億元，企業資金尚未到賬構成違約，目前公司存續債券約45億元，“15洛娃01”還面臨12月底回售壓力。洛娃違約前主體評級AA。
洛娃從表面看有一些正面因素：
日化產品在終端渠道具有一定的能見度。公司主業為奶粉和日化產品銷售，日化品在商超可見、奶粉在網上也有銷售；產品銷售賬期1-3個月，該業務模式會提供穩定的現金流，對償債或有保障。
持有位於北京的部分土地房產尚未抵押。洛娃科技持有望京寫字樓洛娃大廈、順義等地的兩家酒店，2018年6月底評級、募集資料看部分地產未用於抵押，或可用於抵押再融資。
與國開行有戰略合作意向。2018年7月洛娃官網披露與國開行北京分行“就開發性金融支持東西部扶貧協作簽訂合作協議”，或意味著未來能得到資金支持。
但以下負面特徵是不容忽視的：
信息不透明、審計不規範，財務數據質量較弱。公司為非上市公司，信息本就不透明；歷任審計師亞太、中興華也非大所，2015年年報有“16.83億元收購”是披露錯誤的情況；近年來評級報告、募集說明書對海外收購等事項披露很少；2017年收到證監會處罰，因信息披露違規、會計計量不規範、客戶名稱與銀行流水不符合等。
多元化業務，不夠專注主業。除了日化、乳業外，公司還經營商業地產、進出口貿易，近年來公司收購了法國土地開展農業。多元化經營加大公司分析難度，基於公司合併報表的週轉率等運營指標沒有現實意義。
乳業盈利模式難理解。在進口大包粉衝擊下，自有原奶銷售不暢、被迫噴粉是乳業過去幾年的一大痛點，但洛娃科技主要做工業奶粉，且利潤可觀，給出的原因是“農戶+企業”的模式使得采購成本較低。但是涉及到農場成本如何核算，企業並未披露，這使得成本較低的解釋很難得以落實。
收入真實性難通過同業對標驗證核實。 貿易業務收入本就難以核實；日化板塊上市公司不多，難有可以對標的企業進行分析驗證。
關聯交易較為複雜。公司在年報上披露了一些關聯方，但是通過天眼查可以發現，公司的關聯方比公告的更多，存在不可控的資金流動風險。
海外投資規模較大，業務未產生收入且難以核實。洛娃海外投資數十億元，對象包括美國日化資產和法國農業資產。一般投資者難以核實資產的真實性及其水分，監控產能建設進度及開工情況。近日洛娃公眾號又推出“我在法國認養一畝田”項目，項目包裝本質為出售法國土地未來兩年的產品（麵粉）收益權和相關服務，該舉措值得深思。
債務結構不合理，直接融資佔比高。近年來公司以債券為主的直接融資佔有息債務比重逐年增長，2017年底佔比高達82%。由於直接融資的穩定性低於信貸，因此洛娃債務結構較為脆弱。
發行人為殼公司，償債能力弱。從母公司報表口徑看，公司承擔債券融資職責，但基本沒有經營收入及現金流，子公司近年也少有分紅；對兩家（乳業、日化板塊）主要子公司的股權部分質押。
綜上，洛娃信用風險瑕疵較明顯，即使產品具有一定的終端渠道能見度、公司獲得大行的站臺支持，信用債投資者仍應綜合全面分析、慎重投資決策。
