在寫完《信用江湖暗戰①：龍湖和碧桂園，兩個不一樣的至尊寶》後，我們漸入過去10年雷區，來看下面這條評級曲線：
在規模的世界裡，碧桂園國王般的表現，征服了所有人。這樣的禮遇彰顯碧桂園的獨一無二。規模煙花一旦綻放，註定了地產行業進入半決賽時間，誰也不能輸，誰也輸不起。
然而，跟規模節節攀升曲線相比，過去10年裡，碧桂園的評級曲線，先高位評級，繼而下降，再緩慢爬升，演繹成一串倔強和鬥志的音符。未來孕育在趨勢之中，時間才是最好的答案。楊國強常說，碧桂園商業模式沒問題，慢慢你會懂。
跟碧桂園相比，在2012—2016五年時間裡，龍湖雖然失意於規模，但在評級王國裡，依然保持著體面和儀式感。
如果我們仔細觀察下圖，就會發現兩者的相似處。碧桂園的評級上，2009年上半年是它“上帝折鞭處”的起點。而在2014、2015、2016、2017長達4年多的時間裡，龍湖止步在投資級門檻之外。有人說，天使折斷了它的羽翼，淚水留在這裡。
凹凸不平的曲線，靜靜躺在時間長河裡，但也隱藏了符號背後的秘密。真相是什麼，真相又在哪裡?
車軸效應
在那個絢爛的封神年代，誰都自詡為上帝的子民，自信、熱血，追逐規模和利潤同時，還要登上無人能及的巔峰。比如王石，早早登上了物理意義的珠穆拉瑪。後來有人說，王石是被擔架抬上去的。被擔架上抬或是自己爬坡上去不重要，規模和利潤也不重要。重要的是，同樣進取的碧桂園和龍湖們，一直被行業風險和市場不確定折磨，特別是在2014年前後。
在上市之初，投行就告訴碧桂園和龍湖，要走出老巢，全國化佈局；要營造多條產品線，東邊不亮西邊亮；要多渠道融資，收割資金窗口紅利。但是，誰也沒有告訴他們，除了全國化、產品線、融資之外，還有最迫切解決的問題——如何破解東方管理哲學“車軸效應”困境。
何謂“車軸效應”?舉個例子解釋：一架三輪車，裝的貨越沉，車輪與地面摩擦力越大，在三輪車的所有受力構件中，車軸受力最多，車軸磨損最大。當三輪車的動力改裝成柴油發動機，動力端被極端強化，車軸的壽命折舊就會加速，三輪車的壽命也會縮短。
在管理學上，車軸就是老闆，就是總部。“車軸效應”形象地描繪了中國企業發展過程的困境，過於依賴創始人，過於依賴總部決策，過多磨損車軸，最終也妨礙了企業的發展。房企在100億規模的時候，車軸可以綻放它的激情和熱血。但是，到了500億、1000億以後，車軸不堪規模之重，變得疲憊不堪。
車軸效應下，通常有三種選擇：
1.選擇更換車軸（變更管理層）；
2.選擇升級，將三輪車升級為四輪車、越野車，甚至升級為99式坦克，車輪變成履帶；
3.變更動力箱，選擇保守，或維持或退回人力腳蹬車時代，換取車軸更舒服的存在。
到底哪一種選擇更好?我們先來糾正行業裡一直存在的認識缺陷。
行業曾經將規模成功者，比喻成“大象也能跳舞”。這完全是認知上的缺陷。大象雖然也能跳舞，但終究是大象舞，終究比不上猴子的靈巧和速度，更跳不出猴子舞。而且，從猴子到大象，只是物理體積的放大，這是對房企從100億到500億再到1000億再到8000億變化本質的曲解。
為什麼碧桂園從100億到500億再到1000億再到5000億，週轉速度不降反升，經營槓桿越來越有效率，現金頭寸越來越安全?本質是從猴子的動物勢能向99式坦克機械勢能的轉變。研究信用評級，關注企業安全，除了水面上的1/8數據顏值，還有7/8隱藏水下內涵安全。這是一個宏大的話題，我們暫不展開。
所以，我們觀察中國地產企業過去20年，2013年和2017年是極其特殊的年份。沒人能夠定義未來，但傳奇幾乎就是從這兩個年份開始，開始屬於自己的偉大和封神。受難者也幾乎在這個時間點留下黃昏背景，漸行漸遠，直至退出歷史舞臺。
後來的規模之子碧桂園和信用寵兒龍湖，彼時也不例外—痛苦、掙扎與尋求變化。而變化，恰是市場變化的選擇，行業發展的選擇，更是不確定下的完美選擇。選擇意味著不僅要有主義、鐵血和紀律，還要有放棄。
他們各自放棄了什麼，又選擇了什麼?
紅軍、藍軍攻防演練
彼時的龍湖，同樣面臨著三難選擇：
①如果選擇信用，就要放棄規模；
②如果選擇規模，就要放棄信用。
③既不放棄規模，又要保持高信用，又要如何神奇般的操作?
我們簡單模擬龍湖戰略覆盤：藍軍代表規模派；紅軍代表信用派。
在藍軍面前，做大規模，面臨兩重槓桿選擇：一是外延式槓桿，聯合拿地，聯合開發；二是內涵式槓桿，借用信託、基金等非標融資。
紅軍舉手，而且是左右手雙舉，表示強烈並且抗議。
左手反對外延式槓桿，理由有三條：
①降低龍湖的透明度，特別是財務報表沒有詳細披露合資企業的基礎合約條款，隱藏合約義務；
②龍湖控制項目現金流的能力存在隱患；
③房地產企業採用國際財務報告準則 (IFRS)，採用權益會計法對合資企業入帳。因此其資產負債表並未併入對這些合資企業的敞口，或是對合資企業敞口的披露並不一致，甚至不全面，降低了透明度，並可能低估了表外債務和債務責任。
穆迪就曾公開表達這種隱憂，並且點名了旭輝和建業，詳見下圖。
右手反對內涵式槓桿，紅軍更是無法容忍，怒噴藍軍：
這將徹底顛覆龍湖的財務模型，信託融資成本高，每增加一個點，利潤率就會降低一個點，利潤也同步受損，影響市盈率和市值管理，損壞龍湖盈利能力強這塊金字招牌，癱瘓龍湖的評級模型。
龍湖紅軍的擔心不無道理：無論是外延式槓桿，或是內函式槓桿，不僅會導致龍湖評級下降，更瘋狂的是，將會引發債務違約條款，直接導致龍湖信用坍塌。
最可怕的是，無論是外延式槓桿，還是內涵式槓桿，最終都將直接導致龍湖評級下調。
藍軍反唇諷刺紅軍，如果規模始終停滯不前，評級下調噩夢會不會生?
紅軍頓時面紅耳赤，啞口無言。
做規模，有發展風險；不做規模，同樣面臨評級下調危險。
事實上，國際三大評級公司已經多次提醒龍湖，在Ba1同類評級中，龍湖規模處於較低水位。這句話裡有深義，龍湖在用低規模換取高評級，小個子跟大塊頭比身材，長期下去，我們肯定不答應。
這還不是問題的關鍵所在。我們假設，即便龍湖成為投資級，接下來將如何捍衛投資級?龍湖原有的商業模式又該如何修正?這哪裡是規模的事，完全是一盤大棋要下。
教科書級神操作
那場吵得昏天暗地的戰略研討，紅軍和藍軍團暫時達成了妥協，選擇了第三條方案：依靠內功，進一步放大經營槓桿，既不用外力，也不用貴錢。
但是，經營槓桿的規模天花板，稍微起跳就能觸碰，更何況龍湖的經營槓桿，在業內已經很強悍。在極限上加極限，效果又將幾何?
類似的戰略爭吵會，不僅發生在龍湖，而且在同行融創、世茂、金茂、中海身上曾經普遍存在。表面上風光無限，內心早已折磨成繭。
數不清的爭吵過後，無論是龍湖的藍軍，還是紅軍，都有一個共同的小目標：信用等級再進一步，進入投資級，不僅可以增加發債規模，還可以擺脫更多的發債條款約束，更靈活使用融資。
目標雖小，實際小目標的方案又在哪裡?
有人出謀劃策：增加使用境內銀行融資比例，同樣可以上規模。
恭喜你，只答對了其中的一部分原因。境內銀行資金的確可以降低資金成本，延長償債期限。但是，境外融資是歷史造成，債滾債後，積攢的數目已經巨大；其次是國際三大評級一直是境內金融機構隱形參考指標，好朋友看破不說破，國際三大信用機構評級越高，境內金融機構融資越便宜越快捷。
行業內幾乎所有人都沒有想到，龍湖啟用了第四種方案。於是，我們看到了龍湖教科書的神操作：
我們重點關注①②③④。其中，①和②代表財務槓桿，③和④代表利息覆蓋倍數。
疑問一：在2015年，龍湖的Revenue/Debt為何創下史上最低，接近評級下調紅線?
疑問二：在2017年，龍湖的Revenue/Debt為何呈現V形反轉，特別是在2017年中，龍湖居然敢冒著Revenue/Debt調級的危險，這又是為何?為何到了年底，V字形反轉上升?
③和④的疑問和①②相似。
先來回答第一個問題，2013年，龍湖的Revenue/Debt為何降近降級的危險邊緣?這一年的7月，吳亞軍在內部論壇發貼，解釋的原因是三條：一是龍湖自身的發展“運、勢”到這個據點，二是客觀原因使然，三是我們自身技術操作上的一些小失誤相疊加。
萬房君認為，吳亞軍只說了一半，另一半是她最擔心的問題，並沒有在內部論壇言明。
拿地時點、出貨時機偏差，恰恰是房地產企業面臨的最大不確定的常態，如何將常態化的不確定，框在龍湖的安全閥裡，這才是吳亞軍不能承受之煩惱。
早在2009年上市路演前期，吳亞軍坦誠跟投資者說，我不擔心數字，不擔心頭寸安全，最擔心管理半徑擴大後，怎麼辦?
吳亞軍並不擔心100億的龍湖，200億的龍湖，這是個人的成功。但是到了300億、500億、1000億以後，它就是龍湖的成功。那時候的龍湖，又該如何管理，如何破解龍湖的“車軸效應”?
吳亞軍至少在11年前，就想到了這個問題，也在試圖著手解決這個問題。
到了2013年，市場的不確定帶來的煩惱，達到了頂點，就連龍湖一直引以為傲流動性，也降至史上最低，解決車軸效應更加迫切（該問題較複雜，涉及系統性建設，日後再聊）。
買錯土地，萬科有，中海有，碧桂園也有。出貨時機不能精確踩點，大家的毛病，誰都不比龍湖少。所以，行業隱藏的共性問題，漸漸浮出水面：市場和行業特有的不確定從來都有，企業的解決方案在哪裡?
龍湖從來不缺熱血和激情
這就涉及到第二個問題，規模。
萬房君推測，在吳亞軍的內心世界裡，龍湖上規模這盤大棋，至少在2013年開始醞釀，2014、2015、2016小步上規模的同時，開始調兵遣將，包括土地儲備、現金儲備、和評級機構溝通各種可能。當然，龍湖在2017年也免不了俗，聯合開發，尋找合作伙伴。
這就產生龍湖式疊加效應：一方面，龍湖要做最乾淨的合作開發，在數據上讓評級公司徹底放心；二是上規模必定帶來高負債增長。所以，龍湖Revenue/Debt等信用指標勢必難看。
讓所有人想不到的是，龍湖的Revenue/Debt在年中沉底，年底迅速反轉。
完全是個奇蹟，在一年內完成規模從500億到1500億，增長3倍，而且信用指標、財務指標在年中最爛，年底迅速反盤，甚至堪好，絕對是教科書般的存在。
即便是在內行人看來，這也不僅是在高臺上“空中轉體720度。再加直體前滾翻”，完全是在懸崖上的自殺動作，太過驚險，太過神奇。
事實上，從財務報表的蛛絲馬跡裡，我們看到龍湖式增長的草蛇灰線，至少用了兩年時間精心備戰，全力部署，在2017年短短一年內砍伐決斷，破釜沉舟，指標年中最爛，年底翻盤，完成規模的完美升級，同時保證指標好看。
這也顯示吳亞軍性格的另一面，安全閥內，從來不缺少熱血和激情。
幾乎就在同時，在配合上規模的同時，龍湖開始了拿手的信用外交。惠譽在2016年1月率先給到投資級；半年後，標普給到投資級；待完成1500億後，穆迪的投資級也姍姍來遲。
先有千億，後有投資級?
先有龍湖投資級評級，還是先有龍湖千億?
先做上投資級，再上千億，幾乎是前後腳的功夫。龍湖式操作讓人拍案叫絕、嘆為驚止。
其中的秘密是：先給到龍湖投資級，就是卸掉龍湖面臨可能的債務違約條款，同時可以給到規模發展進一步發債輸血。
神奇隱藏在細節中，我們從中可以窺見龍湖和國際三大評級公司互相信任和默契。甚至可以說，龍湖在和國際三大評級公司並肩在戰鬥。和國際三大評級相處成為一個戰壕的戰友，是龍湖過去10多年裡言而有信的回報，這是龍湖應該得到的褒獎，也受之無愧。
說句題外話，高管的離職，大多和企業發展理念、戰略方向不認同有關，絕非媒體眼中的小白領狗血辦公室劇情上演。
但是，挑戰接踵而來，上規模後的龍湖，內涵有沒有改變?有哪些改變?這些改變能否保證接下來的投資級水位?
碧桂園在2013年到達千億後，2017年又突破5000億，內心深處的改變，又有哪些變化?碧桂園的信用評級之路如何續寫?（待續）
