中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中牧股份(600195)
公司禽苗表現亮眼，豬苗、豬藥業務短期收入承壓但市佔率穩中有升，且持續受益於非瘟疫苗的催化和後續養殖產能恢復的預期。考慮到2020年行業產能恢復進展預計仍然較慢，我們下調20年、新增2022年EPS預測，預計20/21/22年EPS為0.47/0.56/0.77元（原預測20年EPS為0.49元），維持“買入”評級。
費用計提、投資虧損等拖累，Q4盈利低於預期。公司2019年全年實現41.17億收入，同比下滑7.14%，實現歸母淨利2.56億，同比下滑38.52%。其中單四季度實現收入11.6億，虧損1600萬。四季度虧損主要系年底費用計提，投資金達威虧損拖累所致。報告期內，公司持股的金達威受商譽減值影響Q4虧損，影響利潤-1700萬。剔除投資金達威虧損影響，公司2019年主業淨利1.16億（歸母淨利-投資收益口徑，前三季度為1.23億），同比下滑40%。主業下滑加大主要系年底費用計提、口蹄疫疫苗政採及非口下滑加大所致。整體來看，19年受非洲豬瘟疫情影響，豬苗業務預估下滑20%-25%，拖累整體疫苗毛利率下滑，2019年公司疫苗板塊實現收入11.4億（-9.35%），毛利率52.97%，同比下滑3.89pcts。
禽苗繼續亮眼，豬苗有望恢復。2019年，動保行業呈現明顯的豬禽分化行情。受禽流感疫苗行業量價齊升影響（養禽景氣下下游量增、禽流感二價轉三價帶來價升），公司禽苗業務快速增長，全年預估禽苗增長20%-30%，禽流感疫苗增長更是加速，報告期內，乾元浩實現盈利4600萬，同比翻番。豬苗方面，公司口蹄疫苗在主要廠商處市佔率穩中有增，預估全年口蹄疫市場苗下滑15%，政採苗下滑約20%。隨著下游存欄企穩、免疫意願的恢復，加之豬雙O+A疫苗的上市，預估後續生藥板塊2020年有望企穩回升。
飼料、化藥業務有望改善。2019年，公司飼料實現收入9.46億，同比下滑15.51%，毛利率23.13%，同比+0.81pct，飼料業務下滑主要系非瘟疫情影響多維需求下滑所致。養禽、多維價格景氣下，預估2020年飼料業務整體向上。而受非瘟+限抗+安達廠停產影響，公司2019年化藥收入8.1億，同比下滑10.25%。毛利率30.61%，同比下滑2.03pcts。但公司通過：1）研發替代性新品；2）提高工藝和管理等積極應對。隨著2020年安達廠按計劃投產，預估化藥2020年有望改善。
關注非瘟產品和寵物佈局。非瘟疫情持續催化對下游診斷產品的需求，我們估計診斷試劑至少有10億的市場規模，公司目前已有兩款產品上市，預計將貢獻部分增量。而在非瘟疫苗領域，目前行業疫苗研發已有積極進展，我們預計商品化疫苗有望1-2年內上市。考慮到公司歷史上承擔的重大疫病防控角色，加之較強的產業化能力和硬件設備，未來有望受益疫苗推出。此外，公司積極佈局寵物市場，打開下一片藍海。
風險因素：產能恢復不及預期，產品競爭加劇，非瘟疫苗進展不及預期。投資建議：公司禽苗亮眼，豬苗、豬藥業務短期收入承壓但市佔率穩中有升，且持續受益於非瘟疫苗的催化和後續養殖產能恢復的預期。考慮到2020年行業產能恢復進展預計仍然較慢，我們下調20年、維持21年、新增2022年EPS預測為0.47/0.56/0.66元（原預測20年EPS為0.49元），維持“買入”評級。
