本文將著重回答以下幾個問題：
1. 歷次新興市場貨幣危機的共性與特性是什麼？
2. 本輪新興市場貨幣貶值更接近歷史哪一輪危機？
3. 當前新興市場貨幣中最薄弱的環節在哪裡？
4. 新興市場外資撤出和估值壓力是否已price in強美元？A股外資撤出壓力如何？
5. 後續還有哪些風險點會導致新興市場風險擴大？
核心觀點
新興市場貨幣首輪衝擊高峰後，後續演繹的三個核心變量+三個脆弱環節
3.23聯儲開啟無限量QE+SMCCF後，美元流動性擠兌第一輪峰值確認，新興市場被動資金流出幅度收窄；但借鑑次貸危機經驗，我們認為當下難言美國信用風險解除，美國疫情拐點後的復工進度、供需格局變化下的原油價格決定是否出現流動性擠兌二輪高峰，此外還需警惕部分新興市場疫情拐點未至這一風險點。低外資穩定度、低出口穩定度、高短期外債壓力三類脆弱新興市場的貨幣在強美元下更易承壓；VIX、大宗價格、Libor-OIS利差是分別衡量上述壓力值的“風向標”。相對樂觀的是，對脆弱新興市場低敞口+非典型外資行為下，A股對新興市場貨幣風險具有“安全墊”。
透視歷輪新興市場貨幣危機：強美元週期下的共性與特性
歷史上新興市場貨幣危機的共性在於，危機前夕經常項目（貿易盈餘/赤字）與資本項目（外資流入/流出）出現雙向惡化：經常項目的惡化通常先於資本項目，且較為緩慢、不易察覺，逐步醞釀危機土壤；資本項目的惡化迅速且直觀，決定危機爆發時機。歷次危機的特性在於，造成經常項目與資本項目惡化的原因不盡相同，經常項目的惡化可能源於大宗商品熊市（1982墨西哥）、出口競爭力下滑（1997泰國）、消費與儲蓄的長期失衡（2018土耳其）；資本項目的惡化可能源於美聯儲收緊流動性（1982墨西哥）、外資Risk-off（2008次貸危機）、經濟制裁（2014俄羅斯）。
本輪新興市場貨幣風險：1997？2018？2008？
本輪貨幣風險源於大宗商品熊市導致的經常項目惡化+外資Risk-off下的資本項目惡化，美元流動性被動收緊+風險外生性+無差別衝擊的特徵更類似於08次貸危機時期，與97亞洲金融危機、18土耳其危機等美元流動性主動收緊+風險內生性+中心化特徵的危機有本質區別。從外資穩定度、出口穩定度、短期外債壓力三大因素來看，南非在主要新興市場中貨幣脆弱度較高，土耳其/阿根廷/印尼次之，其次為巴西；中國/泰國貨幣安全邊際較高。參照次貸危機經驗，本輪新興市場貨幣貶值壓力的擴散相比97亞洲金融危機等內生性貨幣危機或更為廣泛，但消退亦或更為迅速。
對A股的一階與二階傳導：低基本面敞口+非典型外資行為下具有安全墊
壓力測試下，若新興市場貨幣危機從阿根廷進一步蔓延至其他國家，考慮到中國對脆弱的5大新興市場+俄羅斯的ODI與海外收入敞口均較低，A股企業基本面受系統性衝擊幅度大概率較為有限；外資短期避險流出+透過新興市場債務—歐洲銀行—歐元—美元指數的二階傳導可能導致北向資金具有定價權的個股估值承壓，但相對樂觀的方面是，相比於韓國、中國臺灣等其他典型新興市場，A股外資呈現非典型新興市場行為——與其他新興市場流入流出節奏聯動相對較低、對美元指數的敏感度相對較低，A股估值受強美元拖累幅度或低於其他新興市場。
對其他新興市場股市的衝擊—後續待驗的三個核心變量與三大脆弱環節
新興市場股市ETF顯示，近三個月外資撤出幅度已基本price in強美元估值壓力；美國疫情拐點+原油價格戰緩和後美元流動性環境朝著我們預期的中性情形（利差高位震盪）演進。但流動性二次擠兌是否發生、新興市場貨幣是否“失守”、外資撤出二輪高峰是否出現，仍需三大待驗變量——美國疫情拐點後的復工進度、供需格局變化下的原油價格趨勢、新興市場疫情拐點的逐步確認；VIX、大宗價格、Libor-OIS利差分別對應低外資穩定度（南非/土耳其/阿根廷/印尼）、低出口穩定度（南非/印尼/巴西）、高短期外債壓力（南非/阿根廷/土耳其）三種脆弱類型新興市場所面臨的壓力值。
風險提示：美國復工進度不及預期；油價跌幅超預期；新興市場債務違約爆發情況超預期；全球避險情緒大幅上升。
正文目錄
01歷史上的新興市場貨幣危機：強美元週期下的共性與特性
歷史上新興市場貨幣危機的共性在於，危機前夕經常項目（貿易盈餘/赤字）與資本項目（外資流入/流出）出現雙向惡化，經常項目的惡化通常較為緩慢且不易察覺，但醞釀了危機土壤，資本項目的惡化迅速且直觀，決定了危機爆發時機。歷次危機的特性在於，造成經常項目與資本項目惡化的原因不盡相同，經常項目的惡化可能源於大宗商品熊市（1982墨西哥）、出口競爭力下滑（1997泰國）、消費與儲蓄的長期失衡（2018土耳其）；資本項目的惡化可能源於美聯儲收緊流動性（1982墨西哥）、外資Risk-off（2008次貸危機）、經濟制裁（2014俄羅斯）。
共性——經常項目與資本項目的雙向惡化，前者醞釀危機，後者決定時機
縱觀歷史上的幾次大範圍的新興市場貨幣危機——1982拉美債務危機、1997亞洲金融危機、2008次貸危機、2014資源國貨幣危機、2018土耳其里拉危機以及本輪新冠疫情+原油價格戰背景下的新興市場貨幣貶值——發生的共同背景均為強美元週期，造成強美元的原因可能是美國經濟強勁→聯儲主動收緊流動性，亦可能是美國陷入衰退→市場進入flight to USD模式。
從一國的國際收支平衡角度來講，國際儲備的變動=經常項目餘額+資本項目餘額，經常項目與資本項目的雙向惡化造成國際儲備下降→央行穩定匯率的能力下滑→貨幣貶值預期上升→外債壓力上升→外資避險進一步流出→資本項目進一步惡化→國際儲備進一步下降→進入惡性循環…，這一鏈條在歷次危機的風暴中心國家屢次出現，如1982的墨西哥、1997的泰國、2008的新興市場多國、2014的俄羅斯、巴西等資源國以及2018的土耳其。
相比於資本項目（外資撤出）惡化的劇烈、快節奏，經常項目的惡化（貿易盈餘降低或赤字擴大）更為漫長且容易被忽略，經常項目的惡化通常先於資本項目的惡化，經常項目的緩慢惡化意味著，外匯儲備積累不足，央行進入下一次貨幣貶值階段時可運用的彈藥相對匱乏，這構成了新興市場貨幣危機的土壤——一旦某些風險事件發生，外資開始快速地、大幅度地撤出，資本項目逆轉，央行外匯儲備將快速被侵蝕，因此在我們觀察到的諸多新興市場貨幣危機中，資本項目急劇惡化決定了危機爆發的時機。
特性——經常項目惡化與資本項目惡化的觸因並不相同
但相比於共性，我們更想強調特性——每次造成新興市場經常項目與資本項目惡化的觸因並不完全相同，而觸因的特質性在很大程度上有助於讓我們透過“強美元”的表象觀察到新興市場貨幣弱勢的本質，以及對後續情景演繹做出判斷。分析歷次新興市場貨幣危機，造成經常項目惡化的因素包括大宗商品熊市、出口競爭力下滑、消費與儲蓄長期失衡；造成資本項目惡化的因素包括美聯儲主動收緊流動性、外資Risk-off（全球衰退）、經濟制裁。
經常項目惡化的觸發因素：大宗商品熊市、出口競爭力下滑、消費與儲蓄失衡
1）大宗商品熊市：由於新興市場獨特的發展路徑，諸多新興市場出口具有比較優勢的產品為原油、金屬、農產品等大宗商品，由於全球經濟增長轉弱或陷入衰退等因素造成大宗商品價格大幅下跌，對於大宗商品出口依賴度較高的新興市場經常項目壓力將顯著加大，如1982年墨西哥、2008年印尼、2014年俄羅斯；2）
出口競爭力下滑：典型案例為1997年亞洲金融危機，泰國在90年代中期出口競爭力顯著下滑造成經常項目持續惡化，泰國出口競爭力下滑一方面由於中國在90年代初期在出口市場上的崛起，另一方面也源於盯住美元政策造成泰銖被動升值過快；3）消費與儲蓄的長期失衡，典型案例為土耳其，土耳其居民的低儲蓄、高消費的生活模式造成土耳其長期貿易赤字與經常項目薄弱。資本項目惡化的觸發因素：美聯儲收緊流動性，外資Risk-off、經濟制裁
1）美聯儲收緊流動性：美國經濟走強或為對抗惡性通脹背景下，美聯儲通過加息或QT（量化緊縮）收緊流動性，美元Libor上升一方面直接推動外資迴流發達市場，另一方面新興經濟體償債展期壓力上升（浮動利率定價債務比重高），亦可能帶來外資避險流出的二階傳導，如1982年墨西哥、1997泰國、2014俄羅斯、2018土耳其；2）外資Risk-off：這一情景通常發生於全球性衰退和金融危機階段，典型案例為2008次貸危機和本輪新冠危機，VIX飆升下外資對於各類、各國資產無差別拋售，進入Flight to USD的現金囤積模式；3）
經濟制裁：以美國為首的發達經濟體對部分新興經濟體不時發起經濟制裁，外資避險情緒上升亦可能大幅流出該國市場，如2014俄羅斯、2018土耳其。五次新興市場貨幣危機覆盤——透視共性與特性
1982拉美債務危機——沃爾克鐵腕下拉美外資蜜月期的完結
1982年拉美債務危機發端於當年8月墨西哥政府宣佈債務違約。70年代前中期受益於充裕的美元流動性，拉美國家享受了持續的外資流入，儘管經常項目持續赤字，但資本項目充裕下外匯儲備能夠整體保持穩定。1979年新任美聯儲主席沃爾克上臺，成為拉美國家外資紅利的分水嶺時刻，與前任主席伯恩斯不同，沃爾克擯棄傳統凱恩斯學說（在滯脹階段，為拯救高失業率，可以容忍高通脹），採納弗裡德曼新經濟學（高通脹通常由貨幣政策導致），通過加息對抗惡性通脹，一度將聯邦基金利率提升至20%以上。
由於沃爾克激進的加息以刺破通脹的政策，美國於80年代初期不可避免地陷入衰退，原油、農產品等大宗商品價格自1981年起持續走軟，彼時原油出口依賴度較高的墨西哥深受其害，貿易赤字快速擴張；另一方面，美聯儲的快速加息直接導致80年代初外資迴流美國，而美元Libor的快速走高亦造成墨西哥外債償本付息壓力飆升（彼時浮動利率定息的外債佔主導），外資避險流出進一步加劇資本項目壓力；經常項目與資本項目的雙向惡化導致墨西哥外匯儲備收縮，陷入長達10年的快速貶值階段。
1997亞洲金融危機——地產泡沫破滅與加息組合下的必然結局
1997亞洲金融危機始發於當年7月泰國宣佈放棄固定匯率制度，90年代前中期由於中國低增加值製造業的崛起，東南亞出口普遍受衝擊，另一方面盯住美元的匯率制度下，泰銖在90年代前中期被動升值，上述兩大因素共同造成泰國出口競爭力承壓，經常項目持續惡化。1997年美聯儲開啟90年代第二輪加息週期，外資迴流發達市場，且彼時正值泰國房產泡沫破滅，經濟衰退預期飆升，進一步加劇外資流出壓力。長期經常項目赤字下，泰國央行無力積累足夠的外匯儲備以應對突如其來的外資劇烈外流，被迫放棄盯住美元的固定匯率制度。
2008次貸危機——罕見的外生性新興市場貨幣危機
2008年次貸危機背景下的新興市場貨幣本質上不同於其他幾次貨幣危機，其並非為一個脆弱新興經濟體外匯儲備崩潰導致的發散式危機，而是美元流動性擠兌下新興市場貨幣的無差別承壓，當然也伴隨著經常項目與資本項目的雙向惡化。以印尼為例，次貸危機期間大宗商品大幅下跌，對大宗出口依賴度較高的印尼經常項目快速收縮；2008年9月雷曼兄弟破產後，全球Risk-off模式下外資無差別拋售各類、各國流動性資產，帶來印尼等金融對外開放度較高的新興市場資本項目快速惡化。與內生性新興市場貨幣危機不同，次貸危機期間的貨幣危機來去均較為迅速，隨著美聯儲引領全球央行進入空前的寬鬆週期，美元擠兌壓力在2009年3月後大幅緩解，外資再度流入新興市場，貨幣貶值壓力緩解。
2014資源國貨幣危機——地緣政治衝突引燃的貨幣危機
2014年資源國危機始發於當年7月俄羅斯盧布的暴跌，直接導火索為1）2014年4月美國以俄羅斯干涉烏克蘭內政為名，宣佈對俄官員實施簽證禁令和資產凍結等制裁措施；7月美國宣佈進一步擴大制裁措施至金融、能源和軍事裝備領域的俄羅斯企業，同月歐盟決定加大對俄羅斯的制裁力度，同時要求歐洲投資銀行暫停在俄羅斯開展新的融資業務；2）2014美國頁岩油產量猛增，疊加全球需求疲軟，油價自2014年6月起快速下行，俄羅斯對原油出口依賴度較高，衰退預期高企；3）2014年10月31日，美聯儲宣佈結束QE3，市場此前對此已有預期，外資開始佈局迴流美國。上述三大因素共同導致外資自2014年下半年大幅流出俄羅斯，資本項目惡化幅度逼近次貸危機時期。
此外2012年-2014年期間大宗商品的震盪走低也醞釀了長期的危機土壤，俄羅斯、南非、巴西等資源輸出國經常項目餘額在此期間逐步回落（俄羅斯2014年經常項目擴張源於衰退式順差擴大）。
2018土耳其里拉危機——地緣政治式貨幣危機的捲土重來
2018年8月初，美國以逮捕牧師布倫森和土耳其政府侵犯人權為由，宣佈對土耳其內政部長和司法部長實施制裁，隨後特朗普宣佈大幅提高土耳其鋼鐵和鋁產品的進口關稅，制裁蔓延至經濟領域，土耳其里拉應聲暴跌；2018年美聯儲加息四次亦加劇外資流出新興市場的壓力，經濟制裁+美聯儲收緊流動性共同導致土耳其資本項目快速惡化。而土耳其消費-儲蓄失衡、通過外資加槓桿的增長模式下，經常項目長期疲弱，外債覆蓋率低，外資一旦大幅流出，央行維穩貨幣的能力相對有限，里拉暴跌在所難免。
02本輪新興市場貨幣風險：1997？2018？2008？
從觸發因素來看，本輪新興市場貨幣危機源於大宗商品熊市導致的脆弱新興市場經常項目惡化+外資Risk-off下的資本項目惡化，美元流動性被動收緊+風險外生性+無差別衝擊的特徵更類似於2008次貸危機時期，與97亞洲金融危機、18土耳其里拉危機等美元流動性主動收緊+風險內生性+中心化特徵的危機有本質區別。從外資穩定度、出口穩定度、短期外債壓力三個脆弱因素來考察，當前南非在主要新興市場中貨幣脆弱度較高，土耳其、阿根廷次之、其次為巴西；中國、泰國貨幣安全邊際較高。外生性風險模式下，借鑑次貸危機時期表現，本輪新興市場貨幣貶值的擴散或廣於以往內生性危機（如2018土耳其里拉危機），但消退亦或更為迅速。
從觸發因素來看，本輪新興市場貨幣貶值演繹形式接近08次貸危機時期
從觸發因素來看，本輪新興市場貨幣快速下跌始於美元流動性擠兌壓力劇增，外資從金融市場流出導致資本項目惡化，而衰退預期下，原油、銅等大宗商品價格大幅下跌大概率也將造成部分大宗輸出國經常項目惡化，資本與經常項目雙向惡化下外匯儲備縮水預期上升，同時Libor-OIS利差上行也對部分低外債覆蓋度的國家，如阿根廷、土耳其等造成短期付息展期壓力，進一步加劇外資流出趨勢。
當前大宗熊市觸發經常項目惡化+外資Risk-off觸發資本項目惡化的危機模式，體現為美元流動性被動收緊，而非由美聯儲主動收緊；風險主要源於外生性因素（疫情+原油價格戰）而非內生性因素；呈現無差別式衝擊而非中心化擴散，上述三點意味著本次新興市場貨幣貶值從根本上與1982拉美債務危機、1997亞洲金融危機、2014資源國危機、2018土耳其里拉危機不同，更接近08年9月-09年3月次貸危機期間的新興市場貨幣危機。
從脆弱環節來看，下一個“阿根廷”是誰？
4月19日阿根廷經濟部長古斯曼表示，阿根廷處在“事實違約”狀態，目前無力償還債務，故提出全面的債務重組，由此阿根廷成為首個受疫情衝擊發生債務危機的新興市場。基於本次新興市場貨幣危機的特殊性（外生性、美元流動性被動收緊），我們從以下三個方面來檢閱新興市場貨幣中最薄弱環節，以挖掘悲觀情形下，下一個可能的貨幣崩潰點，
1）外資穩定度：外資投資一國的形式分為直接投資（FDI）、組合投資（Portfolio Investment）、其他投資（間接購買企業、居民債務等），FDI相對於組合投資和其他投資更為穩定，在全球金融市場Risk-off階段流出壓力更低，因此以FDI存量/總體外資投資存量可以大致反映外資短期穩定度。基於這個角度，阿根廷、土耳其、南非、印尼等經常項目赤字國面臨外資穩定度較低，若後續VIX再度攀升，外資從金融市場流出的壓力可能導致其貨幣貶值壓力劇增。相較之下，中國、俄羅斯、沙特、巴西的外資投資存量中FDI佔比較高（超過50%），外資穩定度相對較高。
2）出口穩定度：前述部分我們說到，大宗商品熊市是觸發新興市場經常項目惡化的常見原因之一，新冠疫情+原油價格戰衝擊下，原油、銅等大宗商品前期大幅下跌，可以預見這將導致部分資源輸出國經常項目短期惡化，我們以大宗商品出口金額/總出口金額作為衡量新興經濟體出口穩定度的指標，從這一角度來看，南非、印尼、巴西等經常項目赤字經濟體面臨的出口端惡化的壓力較大，中國、泰國、菲律賓、墨西哥出口端壓力相對更低。
3）短期外債壓力：美元Libor上升將導致浮動利率定價的外債付息展期壓力加大，債務違約風險升高大概率將加劇外資流出壓力，導致資本項目進一步惡化，而債務壓力中尤以短期外債壓力最為顯著，我們以短期外債覆蓋倍數（國際儲備/短期外債餘額）作為衡量新興經濟體短期外債壓力的指標，土耳其、阿根廷、南非的短期外債壓力相對較高，考慮到美聯儲已降息至0且大概率不考慮負利率操作，若後續美元Libor-OIS利差上升，可能造成外債違約→評級下調→外資拋售債務→利率上升→外債壓力進一步加大的惡性循環。
基於上述三個環節的分析，我們認為南非是主要新興經濟體中最易失守的“短板”，低外資穩定度、低出口穩定度、高短期外債壓力三大負面因素均具備。土耳其、阿根廷、印尼次之，土耳其與阿根廷類似，脆弱點在於低外資穩定度、高短期外債壓力，印尼脆弱點在於低外資穩定度、低出口穩定度；其次為巴西，主要脆弱點在於低出口穩定性。進一步地，外資穩定度、出口穩定度、短期外債壓力分別對應VIX、CRB大宗價格、美元Libor-OIS利差三大市場指標，三大指標後續的演繹形式將大概率反映貨幣風險是否會加劇，以及曝露在哪個脆弱環節。
從傳導路徑來看，本輪新興市場貨幣貶值蔓延程度或高於2018，但消退亦或更快
2018年新興市場貨幣危機從土耳其、阿根廷向其他新興經濟體蔓延的鏈條是土耳其/阿根廷債務貶值→持有大量脆弱新興市場債務的歐洲銀行資產端惡化→歐元走弱→美元指數走強→其他新興市場貨幣二階承壓，蔓延過程呈現中心化發散特徵；在本輪新興市場貨幣危機中，由於外資無差別拋售各國各類資產，流入美元現金資產，新興市場貨幣貶值呈現無差別式衝擊模式。但相對樂觀的一點是，若參照08次貸危機時期的貨幣走勢，外生性的危機相比於內生性的危機消退亦更為迅速，美國邁過信用危機高峰後，伴隨著美國引領全球央行推出前所未有的流動性支持政策，各新興市場貨幣或將快速收復前期失地。
03對A股的一階與二階傳導：結構性影響為主
基本面角度，當前中國對脆弱的5大新興市場（南非、土耳其、阿根廷、印尼、巴西）+俄羅斯的直接投資與海外收入敞口均較低，悲觀情形下新興市場貨幣危機的蔓延對A股企業難造成系統性基本面衝擊；估值角度，外資短期避險+透過歐元的二階傳導可能導致北向資金具有定價權的個股估值受衝擊，但相對樂觀的一點是，相比於韓國、中國臺灣等其他典型新興市場，A股外資呈現非典型新興市場行為——與其他新興市場流入流出節奏聯動相對較低、對美元指數的敏感度相對較低，A股估值受強美元拖累幅度大概率低於其他新興市場。
基本面透視：A股公司在脆弱新興市場的海外收入+ODI較為有限
我們在上文中提到，當前新興經濟體中最易失守的“短板”在南非、土耳其、阿根廷、印尼、巴西5個國家，考慮到俄羅斯對地緣政治衝擊的高脆弱度，我們將上述六個國家作為整體考量A股在悲觀情況下面臨的風險敞口。新興市場貨幣危機對於A股基本面的衝擊主要源於兩個方面：1）A股企業在受影響的新興市場的海外業務收入下滑；2）A股企業在受影響的新興市場的直接投資（ODI）縮水。（考慮到國內銀行持有的海外資產較為有限，國內企業在上述6個國家的間接投資的比重大概率較低）
由於A股上市公司大多不會披露詳細的國別投資和收入數據，我們以中國整體數據作為間接觀測指標。根據2018年中國對海外市場的ODI投資存量數據，5大脆弱市場+俄羅斯總計ODI存量佔全體ODI存量的比重約為2.1%，俄羅斯佔比最高（0.7%）、阿根廷佔比最低（0.1%）；根據2018年全年中國對外出口數據，5大脆弱市場+俄羅斯總計出口規模佔全體出口金額的比重約為7%，俄羅斯佔比最高（2.0%）、阿根廷最低（0.4%）。不論是從直接投資還是海外收入來看，國內企業對於上述5大脆弱新興市場+俄羅斯的整體基本面敞口均較低。
估值透視：A股外資對美元指數敏感度低於其他新興市場
脆弱新興市場貨幣失守的悲觀情形下，除引發外資對於整體新興市場的謹慎情緒上升外，還可能通過持有較多土耳其、阿根廷等國外債的歐洲銀行→歐元走軟→美元指數走強的路徑對新興市場外資流出構築二階壓力（新興市場外資資金流與美元指數的強負相關性），A股在新興市場股指的權重自2018年“入摩”、2019年“入富”以來不斷上升，外資流出可能造成北向資金權重股的估值壓力。
但樂觀的方面是，我們在2019年12月的報告《臺韓啟示錄：A 股入摩第二程展望》中提出，A股在外資視野中呈現非典型新興市場的特徵，體現在兩個方面：1）外資在各新興市場中通常表現為同進同出，主要新興市場之間外資資金流相關性高，儘管近幾個月以來北向資金與其他新興市場外資資金流的聯動性有所提升，但相關性仍處於較低水平；2）新興市場外資資金流與美元指數通常呈現強負相關性，美元指數快速走高時期外資傾向於流出，但A股北向資金對美元指數的敏感度要顯著低於其他新興市場中的外資。
外資流入節奏的低相關性+外資對美元指數的低敏感度，意味著悲觀情形下，即使美元指數再度走強，對A股帶來的外資流出——估值壓力也將相對有限。從北向資金配置的短中期邏輯來看，VIX、AH溢價、中美利差仍然是最優預判指標；從北向資金的長期配置邏輯來看，中國作為全球最大的高成長性市場，巨大的配置缺口仍然是北向資金持續流入最穩定的“軸”。
04對其他新興市場：後續待驗的三個核心變量與三大脆弱環節
對於其他新興市場而言，我們追蹤的新興市場股市ETF顯示，近三個月外資撤出幅度已基本price in強美元這一估值壓力；3.23美元流動性擠兌第一輪峰值基本確認，後續美國疫情拐點後的復工進度、原油價格趨勢、新興市場疫情拐點三大變量待驗，決定後續脆弱新興市場貨幣危機爆發的風險；VIX上升幅度、大宗商品跌幅、美元Libor-OIS利差上升幅度分別對應低外資穩定度（南非、土耳其、阿根廷、印尼）、低出口穩定度（南非、印尼、巴西）、高短期外債壓力（南非、阿根廷、土耳其）三種脆弱類型新興市場所面臨的“壓力值”。
對其他新興市場：外資撤出幅度基本price in強美元，但需警惕信用風險“灰犀牛”
我們追蹤的新興市場股市的前50大ETF，自2月末至今持續淨流出，3月23日美聯儲宣佈無限量QE+重啟SMCCF（購買投資級公司債）後流出幅度有所收窄，對應美元指數見頂回落。我們以新興市場被動資金流（3個月滾動累計）相對於美元指數的強弱來衡量目前的外資流出壓力，4月以來外資流出水平已接近歷史極值區域，大幅高於100左右的美元指數對應的中性水平下的外流幅度，這意味著外資撤出幅度已基本反映強美元這一估值壓力。若後續美元指數震盪或回落，外資流出對新興市場股權風險溢價的衝擊或有所緩和。
我們在4月8日發佈的報告《流動性危機根源與信用危機警兆》中提示，當前美國處於流動性風險階段II與信用風險的分水嶺時刻，未來美元流動性壓力水平取決於三個變量——疫情拐點的確認（決定企業債務風險的廣度）、原油價格戰趨勢（決定頁岩油企業債務風險的深度）、美聯儲政策縱深（廣義資產購買邊界，決定非銀金融中介的資產負債表修復程度），當前海外疫情拐點初步確認，G20能源部長會議確認初步減產協議，美聯儲通過Main Street項目將資產購買拓寬到中小企業貸款，大致朝著我們此前預期的中性情形演進，即美元流動性指標（Libor-OIS利差、TED利差）或在3月末點位附近震盪。
但需警惕的是，第一，美國疫情拐點初步確認後，復工時點的確認亦將影響美國企業債務風險的廣度；第二，原油價格戰出現緩和，但減產力度慢於需求滑坡的背景下，油價難言企穩，美國頁岩油企業債務壓力尚待觀察，此兩點意味著美國企業仍有可能進入我們所擔憂的悲觀情形——深度信用風險階段，屆時金融中介資產負債表出現實質性惡化或將導致第二輪美元流動性擠兌的高峰，對新興市場貨幣造成第二輪衝擊，屆時VIX、大宗商品價格、美元Libor-OIS利差分別對應低外資穩定度（南非、土耳其、阿根廷、印尼）、低出口穩定度（南非、印尼、巴西）、高短期外債壓力（南非、阿根廷、土耳其）三種脆弱新興市場所面臨的“壓力值”。
第三，海外疫情發展的結構分化較大，部分新興市場疫情拐點尚未確認（如印尼、拉美），甚至處於拐點左側（如俄羅斯、印度），若這些新興市場的疫情拐點確認時間較長，需警惕長期的社交隔離對這些國家的內需衝擊、滯脹效應及其可能連帶造成的經常項目與資本項目惡化（GDP下滑→經常項目赤字/GDP與資本項目赤字/GDP擴大）。
風險提示
美國復工進度不及預期，企業信用違約大面積爆發；原油價格跌幅超預期，頁岩油企業破產數量大幅上升；全球避險情緒大幅上升，外資流出新興市場幅度超預期。
本文來源：華泰策略首席曾巖(ID:gh_a42cf12d44c3)，華爾街見聞專欄作者
