摘要
国际油价遭遇暴跌后，目前市场普遍认为“长期上油价不太可能一直低于30美元/桶”，从而吸引了许多投资者想要抄底做原油，我的几个朋友也不例外，多数选择了国内一些银行推出的外盘能源账户的“纸原油”，开启了原油抄底的旅程。
然而他们的故事却像段子般令人啼笑皆非，成本飙升、原油桶数“不翼而飞”。
在40美元/桶看多进场的朋友们在油价跌到25美元时不舍得断臂自救，经历了产品转期后，开始自嘲现在“头都亏断了”……
灵魂拷问来了：
同样购买了这类“纸原油”的朋友们，抄底的你们进场后赚到钱了吗？
不管如何，笔者今天将为大家解答以下5个问题：
Q1: “纸原油”和原油期货的异同？
——“纸原油”资金门槛低及十几元，但风险或更多。
Q2: 什么是“转期”？
——类比期货中的“移仓换月”。
Q3: 为什么转期后成本飙升、桶数“蒸发”？
—— Contango的月差结构决定了移仓成本，临近转期时月差变大令成本继续增加。
Q4: 为什么多头们越亏越多？
——因为目前看来抄底多头们在转期后的交易方向仍是错误的。
Q5: 还没解套该怎么办？
——我们的建议是……
首先
来看几个段子
1、抄底失败的小蔡
3月20日，小蔡买入2桶工行能源账户的“人民币账户北美原油（连续产品）”，开仓价在193元/桶附近，此后无任何操作。
4月20日，转期后，持有手数变为1.4桶，持仓成本上升至265元/桶附近，亏损138元，此时可平仓的价位为167元/桶附近。
如果小蔡在转期前及时离场，或许只用亏损20-60元。
2、抄底失败的其他朋友
其实小蔡并不是我认识的人里最惨的，David的朋友才是比惨第一名。
他的一位朋友在转期中持仓成本加了200+元/桶，持仓均价已经高达607元/桶，折合成87美元/桶才有望解套。
87美元啊！！！虽然WTI原油期货历史上曾经高达过147美元，但就目前的供应严重过剩、库容填满压力的基本面来看，今年的情况应该和各大机构的预测值相差无几：机构普遍预测今年油价均价在30-40美元/桶区间及以下。
大家都开玩笑道，现在想不亏解套，可能就只有联系胡塞武装、发起无人机炸油田了。最终，这位朋友还是决定近期择个高位割肉出场了。
此外，还有转期被减掉了200+桶油的朋友：
上述例子听着像段子，但这真的是许多抄底原油的多头们的亲身经历。
Q1
“纸原油”和原油期货的异同？
考虑到不一定每位读者都了解“纸原油”和SC原油期货合约，因此笔者先对比了两者在9个方面的特点，有助于熟悉其中一方的读者可以参考着理解。
整体来看，“纸原油”只能进行现金交割、而无实体交割的功能。由于入场资金门槛极低，4月20日交易0.1桶油只需要17元左右，得到了众多客户的青睐。
但如果资金较为足够，能够参与国内SC原油期货市场直接交易，那么需要支出的手续费将更低，同时不用承担汇率波动风险和转期成本增加的风险，此外，交易操作总体来说也更稳定、更容易。
"参与成本"计算参考：4月20日，工行的美元现汇现钞卖出价为709.16元，中午12时32分，WTI06合约价格为23.72美元/桶，折算为168.21元/桶。此时工行的卖出价为168.8元/桶，买入价为166.85元/桶，中间价为167.82元/桶。
假设开仓1桶并立马平仓，开仓价为168.8元/桶，平仓价位166.85元/桶，此时做多开仓费用为0.59元/桶，做空开仓费用为1.36元/桶。
Q2
什么是“转期”？
前文中，有一个词出现了特别多次——“转期”。
想要知道抄底“纸原油”的多头们为什么赚不到钱？你不得不了解“转期”。
简单来说，转期就是该产品所参考的交易所原油合约的移仓换月，导致发行该产品的银行需要对你手中“纸原油”的持有成本和桶数进行调整的一个过程。
移仓换月：比如最近，随着WTI首行5月合约到期日临近（当地时间4月21日），交易者将逐渐对5月合约进行平仓，然后使用全部资金在WTI次行6月合约进行开仓。
在工行APP账户能源的产品介绍（图4）中已提到，份额调整前后的客户资产总值不变。因此，当首行合约的结算价格和次行合约的开仓价格不同时，客户的持仓成本和持有桶数可能将发生变化。示例详见图5。
Q3
为什么转期后成本飙升、桶数“蒸发”？
首先，Contango的月差结构决定了移仓成本。根据图6可以看出，目前WTI的月差结构为Contango，即近月合约价格低、远月合约价格高，因此当换月/转期后购入的原油产品单价变高，持仓成本相应变高；在总资产不变的前提下，由于桶数和持仓成本成反比关系，从而你手中的原油桶数自然减少。
其次，临近转期时月差变大令成本扩增。由图7我们观察到，截至4月20日，WTI首行5月合约和次行6月合约的月差在3月17日还不到1美元/桶，但历经了库容压力不断增大的一个月后，月差便不断扩大至7美元/桶附近。
月差扩大意味着什么？近月端高库容压力下的原油越来越不值钱。
对抄底人民币账户北美原油（连续产品）的朋友来说，如果已经亏损但还想硬抗过转期，月差扩大产生的影响是什么？影响是：转期时的月差越大，你移仓成本越高、新购入的合约越贵，导致你的桶数就越少。当你想卖出平仓时，卖出平仓的收入总额就会被进行越大程度的打折。
有朋友说，如果再经历几轮Contango转期，或许多头持仓就会出现“成本999元/桶、持有桶数0.1”的罕见现象了……
Q4
为什么多头们越亏越多？
图8中划了两条线将价格分成了三个区间：
蓝线：标注WTI首行5月合约上周二的收盘价，约在20.82美元/桶，近似可看作转期前的平仓价格。如果抄底的多头开仓价高于蓝线，那么平仓时即为亏损状态。
橙线：标注WTI次行6月合约上周三的开盘价，约在28.14美元/桶，近似可看作转期后的开仓价格。
需要注意的是，尽管WTI期货连续合约的K线图在上周三呈现跳空高开，但真实情况是在Contango的月差下移仓换月，或者说两个相邻合约的拼接。
根据蓝线和图中蓝线下方的①区，可以看出抄底难度大体现在：获利空间非常狭小。
由图中的①区可知，WTI首行5月合约在转期前的收盘位置非常接近原油底部，因此留给抄底多头们的盈利空间十分狭小，具体为收盘价与转期前的最低价不超过2美元/桶的区间，同时油价暴跌至20美元附近以来，只有三四天的部分时段跌破蓝线，时机较少也增加了低位入场的难度。
此外，实现抄底的操作频频遭遇“交易失败”也大幅增加了抄底难度。
使用过工行APP能源产品进行买入开仓的朋友们，相信大家对“交易失败”深有体会，无论是实时交易还是挂单交易，在WTI跌破20美元的那几天基本无法买入，连续交易五次都是返回“失败”页面（类似图9），但也听说有毅力的朋友在连续操作了50次以上交易成功了。
小结一下，相信不少的“纸原油”多头们都是在蓝线上方进行抄“底”的，因此在转期前就已经出现了一部分损失，然而不舍得在转期前“断臂”逃跑的朋友们在转期后不仅增加了持仓成本和更多的亏损，转期后WTI的次行6月合约“跌跌不休”的走势令多头逃跑的抉择更加沉重。
综上所述，
亏损组成 = 转期前抄底失败的亏损 + 转期时的换月成本（仅当方向做反时产生） + 转期后的亏损
Q5
还没解套该怎么办？
基于目前的基本面，我们预计原油近期仍将承压、低位震荡。在新冠疫情对全球原油需求不断的冲击下、原油库存高企的压力下，想要改变Contango的月差结构需要一段时间，甚至可能临近疫情明显好转的时段。因此短期来看，“低油价”或成为常态，我们建议在下一次Contango月差结构的转期前选择合适的高位平仓、及时止损。
毕竟，如果方向做反了，投资者们离“亏得头都掉了”大概也不会太远了。
最后的最后，笔者撰文的目的不在于打压任何产品，99%的亏损其实并不来自于“纸原油”的转期造成，而主要在于投资方向上的判断错误，转期造成的桶数减少只导致将后期的亏损放大一定比例的效果。
“成本增加、桶数减少”的发生让大家措手不及的本质，归根结底，是交易者们对学习交易规则的了解不够深入？还是预判能力仍待提升、眼光视野仍需锻炼、交易心理仍需建设打造呢？
温馨提示：朋友们，如果您最后决定解套，请基于自己严谨的思考和严密的逻辑以及做好充分的、坚定的交易心理准备。
笔者于此提出的个人意见仅供参考。若因此发生亏损，一律不背锅哦~
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正文到此结束
感谢您的阅读~
欢迎在下方留言和我们交流您的交易情况~
如果不同意的地方欢迎批评指正！
我们会在后期继续探讨：
想长（成）期（功）持（抄）有（底）原油，
存在盈利的方法吗？
作者姓名：李彦杰
期货从业资格号：F3005100
期货投资咨询号：Z0010942
研究助理：陈欣念
期货从业资格号：F3069774
电话：023-81157291
公众号：CFC能源化工品研究
重要声明
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。
